来源：李迅雷（lixunlei0722）
作者：李迅雷；
路财主A（iMoneyLu） 作者：路瑞锁
钱发多了一定会找地方宣泄
文/李迅雷 海通证券首席经济学家
钱发多了有什么后果？
大家第一反应是通货膨胀，但回顾历史，会发现中国的恶性通胀都是发生在货币规模还不算大的时候，如1988年CPI达到18%，1994年CPI达到24%，对应的1988年的M2规模只有7400多亿，1994年的M2为46900多亿，与现在的150多万亿规模相比，只是一个零头。虽然当前的货币规模已经远超当初的想象，但通胀却成了“奢侈品”，PPI在经历了54个月的负增长后，最近才转正。那么，在货币的增速长期远超GDP增速的背景下，究竟什么时候会迸发通胀，什么时候会发生货币贬值，其成因究竟是什么？人民币贬值是否可以取代房价下跌呢？本文试作分析。
所有的价格波动都是供需关系
经济学的一个最大假设就是资源是有限的，因此就产生了各种如何让有限资源效用最大化的理论。当代经济学是从微观经济学开始发展起来的，而微观经济学一开始讨论的就是供需关系。只是讨论到后来，假设条件越来越多，理论越来越复杂，表述越来越晦涩。仅就价格研究而言，就有各种估值模型，还有费雪方程式、菲利普斯曲线、CAPM、预期理论等。
所有的理论都需要有假设，理论越复杂，内含的假设肯定越多，离现实就会越远。既然如此，我们不如忘记那些理论，忘记你所学过的专业术语、系数指标等。记得张五常曾经讲过一个故事：有一次，他的导师领着弟子们去一个无人荒岛，让他们度量所捡石头的尺寸和体积。由于他们身上没有带任何工具，一切都回归原始状态，你只有就地取材，建立新的度量标准。
如今，不少人所困惑的是，既然M2那么大，为何CPI不涨？那就忘记M2，也忘记CPI，因为这些都是人为设定的东西，都是为了表述方便。其实，连猴子都懂得食品的供不应求，因此要去抢，供需关系是决定价格高低的最直接原因。
钱发多了，物价肯定要涨，但商品有成千上万种，人民币却只有一种。因此，当人民币膨胀的时候，只有某些供不应求的商品和服务才会涨，供过于求的商品和服务则不会涨或涨得相对少。但CPI只是人为设定的价格指数，而且，中国的CPI不同于美国的CPI，不仅包含的商品和服务有差异，而且权重也不同，所以，只要透过CPI看具体的商品和服务，就会发现所有的商品和服务的价格都受供需关系影响，不存在所谓的货币超发与物价不涨这样的悖论。
比如，人民币发多了，意味着大家对商品和服务的消费需求增加了，假如供给不增加，那么，供需关系就会变化，价格就应上涨。但人民币主要是在中国本土发多了，在海外流通的相对很少。因此，它很难影响到其他国家的商品和服务的价格。但如果某种商品除了国内有供给，全球其他地方也可以廉价供给，那么，当国内价格上涨的时候，进口就会大量增加，于是供需关系又平衡了。
国内的CPI包含八大类商品和服务，其中食品的权重较大，食品的需求却是有限和相对稳定的，毕竟中国人口的增速已经大大放缓；但部分食品的供给却是全球化的，从长期来看，这就是食品价格涨幅整体低于GDP增速的原因。如进口大米的价格普遍比国内价格便宜，因为东南亚地区的大米种植成本大约只有国内的一半。与食品相比，非食品的价格涨幅就更小了，这是不仅因为国内产能过剩，而且大部分工业品都可以由全球制造和全球供应。
但是，有些东西既不能通过产能扩大来增加供给，也不能通过全球贸易来扩大供给，当需求增大的时候，该东西的供不应求导致价格上涨。如北京、上海、深圳的住宅，由于这些城市土地供给是有限的，作为不动产，无法通过国际贸易来进口土地，随着货币的泛滥，城市居住人口和投资人口不断增加，购房需求大幅上升。
此外，过去劳动力相对过剩，资本相对短缺，所以劳动力很便宜，资本回报率很高，市场利率水平也高。如今中国的劳动年龄人口已经连续五年减少了，变成短缺，但资本过剩了，于是，劳动力价格上升，市场利率水平下降，因为利率也是资金的价格，资金供过于求，利率自然下降。
同样，可以用供求关系来解释1995年之后中国不再出现恶性通胀的原因，因为1995年之前，中国处在商品短缺时代，虽然货币规模不大，但全社会资产规模也很小（房地产、股市和债市的市值都很小），所以，货币没有更多去处，只有集聚到商品流通领域，导致商品价格上涨。
当前，人民币的贬值压力较大，为何过去贬值不大呢？
因为过去中国劳动力、土地等要素价格便宜，吸引外资不断流入，出口增速一度维持在20%以上，又创造出更多外汇，导致外汇供过于求。尽管那时货币规模增长也很快，却面临着升值压力。如今，中国的出口额占全球出口总份额的比重已经超过13%，并仍有继续上升的趋势，外贸顺差接近4万亿。但问题在于，中国对外直接投资的增速超过FDI的一倍以上，其他各种投资导致的外汇流出规模超过流入规模，外汇储备在减少，这就导致人民币贬值压力加大。
物价、房价、汇价都是货币现象
如今，农民都不愿种粮食了，但粮库都满得放不下大米，为什么呢？不仅因为有袁隆平这样的育种专家来提高亩产，还靠化肥农药的大量使用，使得中国在没有实现农业现代化的情况下，粮食的单位亩产已经远远领先于美国，达到全球第一。中国的人口不到全球的20%，但猪肉的消费量却要占到全球的52%。所以，就我们的消费需求而言，目前大部分商品已经是供过于求了，这也是为什么国家提出去库存、去产能的原因。
既然那么多东西都已经供过于求，为何价格还要上涨呢？那是因为货币的增速超过这些商品出厂规模的平均增速。比如，去年广义货币的增速超过13%，GDP增速只有6.9%，汽车产量只增加3.3%，彩电只增加2.5%，冰箱负增长，房地产开发投资增速只有1%，新开工面积负增长。对普通商品而言，供过于求情况下价格应该下跌；但有些商品也兼具投资品的功能，如住宅、大宗商品、贵金属等，尽管从消费需求而言已经供过于求，但投资或投机需求的上升，同样会导致其供不应求，即便像生姜、大蒜这样不宜久存的农产品，也可以大肆炒作。
弗里德曼说，通胀是货币现象。同样，我认为债券、股票和房地产等资产价格的上涨，从某种意义上讲，也是货币现象。比如，2015年是历年来上市公司盈利表现最差的一年，即基本面并不持续股价上涨，但为何2015年上半年股市却涨得如此疯狂呢？2015下半年，随着股市的大幅下跌，房价开始走强了，然而，作为房价涨幅较大的上海，常住人口数量却出现了历史上第一次下降，显然，房价上涨不是由于人口流入这一因素决定的。
2016年，人民币贬值的幅度开始扩大，到了第四季度，房地产的销售额开始大幅下降，居民新增房贷规模也减少。随着市场利率水平的提高，债券价格出现了下跌，但股市却出现了上涨势头。市场利率走高和本币贬值对股市都是利空，但股市却上涨了，说明影响股市、楼市和汇率的因素很多，当基本面因素不起什么作用的时候，热钱的流向就会起决定性作用。
所以，各种商品和资本品价格的上涨或下跌，肯定与资金的流向有关，资金流向可以由基本面因素决定，也可以由参与者的偏好或情绪决定。比如，当一家铁矿上市公司突然在自己拥有的矿山开采出金矿，这就是基本面发生了突变，股价不需要热钱流入也能上涨。但目前在产能过剩的情况下，基本面没有明显变化，铁矿上市公司股价完全靠热钱推升，这就是货币现象。
以贬值来维持房价稳定合乎逻辑吗
民间有一种颇为流行的说法是，如果货币贬值，则楼市泡沫就自然化解了，贬值可以取代房价下跌。然后，有很多学者批驳了这种观点，认为俄罗斯货币贬值的时候，虽然房价没有下跌，但通胀很严重，房价相对于物价而言，也是下跌的。事实上，全球并没有出现过用贬值来维持房价稳定的多个案例。
中国在2005-2014年的汇率升值期间，房价也同时出现了上涨。2014年以后，人民币开始贬值，但房价依然上涨。如果升值是房价上涨的原因，那么贬值就不应该是房价上涨的原因了，反之亦然。如果进一步探究升值或贬值对货币规模的影响，则很容易推导出升值会增加货币总量，贬值将减少货币总量。
因为升值导致外汇流入增加，外汇占款增加，从而使得央行的基础货币投放增加，从而诱发商业银行创造更多货币；贬值则恰好反过来，导致货币总量的减少。当然，这只是单纯从货币总量变化的单一因素进行逻辑推断，但房价上涨或下跌是一果多因，如果是一果一因，那么，经济学家预测各类投资品的价格涨跌就百发百准了。
如前所述，物价、楼价、汇价都是货币现象，货币发多了，不可能被冻结起来，总是会像一群流窜犯一样到处作案。从去年到今年，股市热和楼市热之间似乎有一定的交替现象，如今，热钱出境的动机似乎越来越强烈，这导致了本币贬值的预期。所以，当前楼市冷、汇市热、股市温的现象，通胀升、债市跌的格局，与热钱流向有明显的相关性。因此，贬值与稳房价之间看似无逻辑关系，但作为货币泛滥下的两种现象，同时并存的可能性还是存在的。
对贬值决定因素和幅度的再思考
我在上一篇文章中用了很大篇幅来谈论贬值的决定因素和可能的幅度，最近也发现多数经济学家认为人民币贬值幅度有限且不可持续。这让我更加心存疑虑了，因为从经验上讲，大多数人的判断都是错的。
比如，有学者认为中国外汇储备全球第一，因此，不具备持续贬值的基础。但是，作为外汇储备的第三大国俄罗斯，其货币也曾经大幅贬值过。更进一步讲，外汇储备不断增大曾经成为人民币升值的理由，如今，外汇储备已经开始减少了，虽然体量仍大，但不能成为不会持续贬值的理由吧。
既然物价、房价、汇价、股价等都可以成为货币现象，那么，货币总量和货币流向的变化应该成为影响汇价的主要因素。比如，可以用中国与美国的M2/GDP来表示货币总量相对于经济总量的扩张规模，去对应同期汇率的变化，也可以用过去10年或更长时间的“中国CPI/美国CPI”来确定中国的相对通胀，去对应同期汇率的变化。
可以通过这样来计算：2003年至2015年，中国对美国的累计相对通胀为30%，也就是中国的物价涨幅要比美国高30%，但2003年人民币对美元汇率为8.28:1, 2015年为6.23:1，这意味着人民币在这12年中对美元升值了25%，但通胀却比美国多上升了30%。
事实上，站在这个时点上，探讨人民币的均衡汇率或者合理汇率水平的意义不大，因为估值与实际价格之间，总是存在很大的差距，无论是股价、汇价还是大宗商品价格，似乎从来都是如此。重要的是要把脉热钱流向，从过去股价的过度上涨到如今的房价过度上涨，似乎都是热钱的杰作。只要货币发多了，就会找一个地方去宣泄，热点转移或许是随机的，但热钱的宣泄却是必然的。就像美林时钟告诉人们在什么情况下会切换什么投资热点一样，尽管本人并不认为看美林时钟就可以把握未来投资热点。
当越来越多的人意识到国内投资机会的减少、回报率在下降、风险在加大的时候，意识到房地产投资获得的巨大财产性收入需要锁定胜利成果的时候，最终都会把目光投到了换汇上。因此，一定要充分认识到这一轮热钱宣泄的威力。既然人民币升值过程持续了九年时间，那么，贬值过程所持续的时间恐怕也不会太短。
延伸阅读：
人民币为什么会贬值？
文/路瑞锁 来自公号：路财主A
先看下面这个表格，是以全球最大的15个经济体（合计占全球经济体总量的3/4以上）货币计价的黄金在过去1年、5年、10年里的上涨幅度。
从这个表格里，你会看到一个可能让你无比惊讶的数据——人民币居然和瑞士法郎一样，在过去的10年间是全世界币值最坚挺的货币。
不仅仅是过去10年里如此，我自己在2015年的时候也曾做过一个图表，显示了过去20年世界最大的20个经济体对美元的升值贬值幅度——拉长到20年期限看（1995年算起），人民币依然是仅次于瑞士法郎的硬朗纸币。
然而，中国的人民币毕竟和瑞士法郎不不一样，随着中国经济的走弱，天下没有不散的筵席——从2014年年中，硬朗了这么久的人民币开始进入贬值周期。
下图就是20年来人民币与美元汇率的变动情况。
对于某种经济预测，如果只说结果，不说理由和逻辑，那就是典型的耍流氓。
下面，就说说人民币为什么会贬值的几大理由。
第一个理由，长期以来人民币投放量太大，从基础货币到广义货币供应量都是。
无论是广义货币还是基础货币，人民币过去20年的投放实在太猛。
截止到2016年6月份，中国M2的已经达到149万亿元，而资产负债表规模也高达33.8万亿元。这么大量的货币投放，在中国经济高速增长期，因为制造业产出的飞速增加，对外的汇率尚可维持，甚至是略有升值。
下图，就是20年来人民币广义货币供应量的增长情况。
有人说了，人民币一直以来都在超发，为什么到今天才开始贬值？
1993年人民币汇率改革取消双轨制，人民币一次性贬值到位（当时的汇率为8.7），此后就走上了缓慢升值的道路，一直到2014年初达到6.1的水平。连续20多年的升值，让人产生了错觉，似乎人民币可以一直升值或保持稳定……
在金融领域，过去的历史只能给未来以指引，但并不能应用数学归纳法去归纳未来，如果你认为第N年货币升值，第N+1年货币也必然升值，那应该是你脑壳变坏了。
当然，相比于自身的经济增长速度，世界上最主要的两种货币——美元和欧元也在超发，要不然黄金也不会涨那么多，但至少这两种货币相比人民币而言，超发没有那么严重，我也曾将欧美日中四个最大经济体的基础货币发行量总结成图表，显示人民币的基础货币供应量的增长属于最猛烈的一个。
第二个理由，中国人均创造真实财富的能力变弱，经济生产率下降。
长期以来，作为全球最大的经济体之一，中国经济增长率却一直高居全球第一，但自2012年以来却好景不再，经济增长率从原来的10%左右，跌落到了7%左右，被印度超越，实际上就连这个增长率，也被很多人怀疑有大量的注水成分。
没有实际创造大量财富的支撑，货币坚挺也就成了无源之水和无本之木。长期以来那些超量投放的货币为了保值，就会去寻找价值更可靠的货币如美元、黄金等……
2014年之前人民币持续升值，那是因为2013年以前的中国，一直在持续不断的为整个世界创造更多的真实的财富，当2014年中国经济进入“新常态”之后，当我们创造的真实财富不再继续增长，那么原来一直超发的货币还产生一种“量变到质变”的效果，最终导致人民币的升值趋势反转，这个过程在2014年到2015年已经发生。
有人质疑了，中国即便是7%的GDP增长率依然比欧美国家高出很多很多，怎么人民币就该贬值了？
这个问题我想强调的是，根据国际上经济学家们公认的原则，从长期来看一个国家如果货币贬值，并不是说整体上国民所创造的财富增量对比，而是人均创造的财富增量相比其他国家开始变少。
换句话说，在今天的浮动汇率世界，凡是非美国的经济体，经济生产率决定汇率才是核心！当一个国家的财富生产率没有提升甚至变差，那么货币贬值所面临的宿命就来了。
说到了这里，不妨看看中国自2009年以来创造GDP最主要的部分是什么？是金融和房地产，并非真实财富！
可惜，当人民币不是主要国际货币的时候，炒作这些资产的价格，只会让更多的外资心生警惕，把中国当做一个热钱的提款机。
第三个理由，中国的外汇储备里水分比较大，资本外流规模被掩盖。
实际上，不仅我写了依据常理的文章，在7月初的时候，美国著名的金融博客ZeroHedge也曾经提到，为掩盖惊人的资本外流，中国央行“创意百出”，在去年10月逐渐从直接干预即期市场转向利用远期合约进行干预，因为这一工具并不那么明目张胆或者容易被发现。
英国《金融时报》补充报道说，中国央行的报告移除了“外汇占款”（金融机构口径）科目，此科目追踪的是包括央行和商业银行在内的全口径的金融机构外汇占款，取而代之的是另一个只追踪央行外汇占款的科目。在原来的统计科目上，外汇占款上升被认为是资本流入的一个迹象，反之则暗示资本在流出中国。
MK Tang等高盛分析师也提到，“自去年10月以来，有高达1700亿美元的人民币从境内净流出到离岸市场，从而帮助缓解了外储的下降，但增加了离岸人民币远期汇率走贬的压力，……，它可能掩盖了中国实际的资本外流压力。我们的分析显示，今年第一季度资金的净流出规模为1230亿美元（去年下半年为净流出5040亿美元）。”
当然，在某些人眼里，这都是罪恶的帝国主义唱衰人民币的阴谋，但我个人觉得，为了你的钱包考虑，还是尽量谨慎一些的好。2015年，中国宣布出来的海外并购金额就高达1239亿美元，比2014年翻番；而在2016年第一季度中国的跨境并购就已经高达951亿美元，很可能比2015年又要再度翻番。
在你还在傻乎乎的指责帝国主义阴谋的时候，你看看人家安邦保险、万达资产、绿地资产、平安保险等国内的大鳄资本、红色资本，却早已冲到国际市场上，以外国人看不懂的高价格“买买买”，你觉得他们都是傻子么？
第四个理由，包括大城市房地产和股市在内的中国资产价格被严重高估，不足以支撑当前汇率。
中国股市价格的高估好像是历史以来的情况，看看香港同一家公司的股票价格就知道。而且，除了主板市场价格高估之外，创业板和中小板更是高估得不要不要的，要不然也不会有美国上市的中概股集体退市，想要回到中国境内上市这一套利模式了。
尽管中国股市的价格已经回归到2014年下半年的时候，但并非意味着股市低估，下图即为1960年以来半个多世纪各国股票价格指数的变动情况。
有人认为2015年年中的股市暴跌又是外国人阴谋，那我是觉得你从来都不知道中国股市的价格有多高！即便是目前股市3000点左右的价位，中国股票价格依然位列全球最贵的股市行列——只是说从中国股市资金的历史来看，显得价格还算合理而已。
至于中国大城市房地产价格的泡沫，网上无数的文章已经有所论述，以至于有人喊出，要么保汇率，要么保房价——实际上，按照我的观点，当汇率真的开始跌的时候，很有可能是汇率不能保，房价也保不住……
根据高盛的调查，“中国今年一季度共计1230亿美元的净外流资本中，约70%源自中国居民购买海外资产，约40%源自中国企业偿还外债，外资增持人民币资产帮助抵消了约10%的外流资本。我们根据实际数据测算得出，去年下半年，中国居民购买海外资产对资本外流的贡献度约为70%，企业偿还外债的贡献度约为29%，外资减持人民币资产只贡献了1%。”
要知道，国际资本从1998年到2013年花了15年的时间进入中国，他们可不是来做活雷锋，从2014年底到现在短短的一两年之中，不可能完成退出任务的，在中国存在资本管制的情况下，国际资本的退出将是一个长期的、艰巨的任务，在人民币汇率不出现大波动之前，持续的缓慢贬值将是大概率事件。
