作者：华创债券屈庆团队，来源：屈庆债券论坛
警惕钱荒2.0风险
周三资金面较周二进一步趋紧，隔夜资金成本一度飙升至5%，受此影响，利率债收益率延续了本周以来的反弹趋势，短端和长端涨跌互现变化不大，3年、5年和7年品种上行幅度较大，国债期货大跌。后期我们关注：
第一，5%隔夜再现，警惕钱荒2.0的风险。周三央行再次加量投放逆回购，但资金面不仅没有丝毫缓和的迹象，反而出现了进一步的紧张，隔夜资金融出凤毛麟角，隔夜资金成本一度飙升至5%。盘后虽有个别大行增加融出救火，但依然没有改变资金面依然紧张的现状。然而，与资金面的紧张相比，更为可怕的是大家并不知道资金面为什么紧，也不知道资金面究竟会紧到什么时候，会紧到什么程度，资金面不能给市场一个紧张程度的确切预期，这才是最为可怕的。虽然我们也无法完全解释清楚此次资金面持续收紧的背后逻辑，但我们认为可能与以下几个因素密切相关：
首先是人民币贬值压力带来的外汇占款流出。我们认为外汇占款流出所带来的基础货币收紧的压力是导致近期资金面持续收紧的最主要原因。随着外汇占款的持续流出，对国内基础货币的负向影响越来越显著，近期人民币贬值压力加大，外汇占款的流出也随之加快，导致国内基础货币快速收缩，据估算9月末超储率已降至1.5%左右。随着10月人民币的加速贬值，外汇占款流出压力进一步加大，通过影响基础货币进而导致资金面收紧的压力持续加大。
其次是央行通过提高短期利率去杠杆的政策意图。近期央行陆续通过重启14天、28天逆回购，停止3个月期限MLF等手段，不断推动资金利率温和抬升，以期达到倒逼部分杠杆较高的机构去杠杆的目的，这从国务院成立包括央行在内的降杠杆工作部际联席会议制度中也可以得到验证。在这样的政策导向下，央行推动短期利率抬升的态度必然不会动摇，汇率贬值压力也会限制央行货币政策宽松的空间，量足价高的资金面格局也将大概率延续。
再次是部分机构依然对资金面缺乏警惕，维持较高的杠杆水平，导致资金需求依然较大。资金面持续紧张的第三个可能原因是部分机构对资金面的紧张程度估计不足，认为资金紧张只是缴税、缴准、月末等时点因素导致，认为人民币汇率贬值压力未来依然可控，认为央行不会放任资金面持续紧张，在业绩考核压力下依然维持着较高的杠杆水平，这导致在资金紧张的背景下，资金需求依然较大，供需失衡加剧了资金面的紧张。
与13年相比，本轮的资金紧张与当时有诸多相似之处：比如市场一直对央行宽松抱有预期，却迟迟无法兑现；央行都出于防范风险的考虑（13年的非标，眼下的表外理财），强化金融监管，货币政策边际收紧；市场在资金紧张之时都仍笃定调整就是机会，对利空因素不敏感且持续加仓；收益率都出现了反复调整等等。但同样也有诸多不同之处，比如13年经济下行压力小于目前，全球货币政策环境也更为宽松；而目前全球货币政策迎来拐点，边际出现了收紧的趋势，金融杠杆水平明显高于13年，汇率贬值导致外汇占款加速流出，同时也成为央行货币政策更为严峻的约束，此次的资金紧张更多的是价的紧张而非13年那样量的收紧等等。
那么此次的资金紧张是否真的会演变为13年的翻版，成为钱荒2.0呢？我们认为这取决于央行的态度。实际上，央行对于防风险、降杠杆和稳汇率的决心是决定此次资金紧张的程度和持续性的主要因素，如果央行坚定不移的推行MPA考核机制以防范金融风险，推升短端利率以降杠杆，坚持稳健的货币政策以稳汇率的话，此次的资金紧张很可能演变为钱荒2.0。从目前央行的实际表现看，央行无论是在防风险、降杠杆还是在稳汇率上的决心都是较为坚定的，政策延续性也保持的很好，因此我们对资金的持续紧张需要保持充分的警惕。
综上所述，我们认为在央行一以贯之的防风险、降杠杆、稳汇率的政策导向下，资金面紧张的现状短期内难以缓和，需要警惕资金紧张演化为钱荒2.0的风险。我们依然建议机构采取短端防御的策略，警惕流动性风险。
2013年的故事是否会重现？
近期资金面的持续紧张不禁让人想起了2013年的故事，钱荒会不会重现？目前市场主流预期还是觉得不会，我觉得有几点需要关注：
第一，目前哪些因素不支持央行再搞出钱荒：（1）现在经济比2013年更差，央行敢收紧流动性吗？（2）债券市场杠杆本质上有利于降低企业融资成本，如果流动性收紧，债券利率上行，岂不是融资成本要上升？
对于（1）而言，确实现在经济比2013年差，但三期叠加导致的经济增速下行，并非完全归结于周期的原因，而且今年以来经济数据表现较为稳定，今年GDP达到6.7的压力并不大，所以在阶段性经济平稳之下，转向防风险也是有可能的。如果金融风险不防范，一旦爆发出来，又会对宏观经济产生较大的压力。
对于（2）而言，7月份的政治局会议的公告看，已经不再说降低企业融资成本了。最新的说法是企业要去杠杆，如果融资成本继续降低，企业如何去杠杆？
第二，目前也有很多因素支持央行收紧流动性，这包括：
（1）强化金融监管，降低系统性金融风险的必要。2013年是银行自营投资非标，导致同业杠杆太高；现在则是表外扩张太快，债券杠杆太高。本质上都是金融杠杆的高企，也意味着潜在的金融风险较大。非标也是对接实体融资需求，债券同样也是，那么会因为非标来收紧流动性，为什么就不会针对债券杠杆高企而收紧流动性呢？而且目前金融杠杆远高于2013年，央行监管加剧的必要性是客观存在的。
（2）稳定汇率的需要，流动性适度收紧是必须的。加入sdr之后，需要离岸和在岸汇差保持相对稳定。前期离岸市场人民币流动性收紧对离岸人民币汇率稳定起到了较大的作用，央行会不会对在岸人民币汇率采取同样的手段呢？理论上是可能的，而且海外市场短期利率持续抬升，也倒逼央行在短期利率上只能跟着上行。隔夜从1.9上升到2.1已经说明问题。
（2）约束资产泡沫的需要。毫无疑问，目前房地产泡沫是要远大于2013年，而其他资产的泡沫也并不小，所以需要流动性收紧。
（3）为企业营造一个降杠杆的氛围。企业去杠杆已经成为目前的重要任务，国务院已经成立包括央行在内的降杠杆工作部际联席会议制度。在这样的政策导向下，央行稳步提高货币市场短端利率，进而抬高杠杆融资成本，倒逼金融机构和企业降低杠杆水平也是自然的选择。
综合上述的分析，如果央行还是担心经济，也需要继续降低企业融资成本，自然就不会收紧流动性。而如果对经济短期内并不担心，出于金融监管，稳定汇率，约束资产泡沫，营造去杠杆环境等需要，那么央行对流动性收紧也是非常可能的。
当然，央行流动性收紧并不代表一定发生钱荒，相比2013年，目前央行公开市场操作可以天天进行，工具也多样化，这似乎保证了钱荒发生的概率较小；而且有了2013年钱荒的经历后，央行主观上也可能会对钱荒有一定的顾虑。但是钱荒的可能性不能完全排除，因为和2013年相比，人民币贬值压力更大，金融杠杆也更高；2013年理财委外并不多，现在则非常普遍，意味着流动性需求的链条被拉长，加大，所以一定央行在流动性上处理不好，还是有可能发生钱荒的。
回顾2013年的钱荒阶段，机构并非完全借不到钱。我理解，钱荒的第一个层次，就是钱多但是钱贵；第二个层次，才是完全借不到钱。如果是按照这个标准，目前还是第一个层次，如果舍得成本，还是可以借到钱。
从市场预期看，2013年的钱荒发生之前，市场是没有预期的；即使是6月20日之后的半年内，市场对央行是否会持续收紧流动性，仍抱有侥幸心理。而当前更是绝大多数机构认为央行不好不敢也不能收紧流动性，这本身就隐含了对利空预期不足的风险。当然，不管市场是否相信央行真的会收紧流动性，只要流动性持续的时间越长，负carry持续的时间越久，债券市场调整的压力也就越大。从这个角度看，其实我们并不需要纠结钱荒是否发生，而更需要关注的是资金紧张的时间能持续多久。
那么央行收紧流动性会持续多久？一方面取决于金融降杠杆的效果，目前看市场和央行的博弈才刚刚开始。从14天逆回购重启，到28天重启，市场一直逆市买买买，就说明市场并没有按照央行的意图去走。倒是这两天，我在深圳路演接触的机构似乎才开始领会央行金融去杠杆的意图。另外一方面，流动性收紧如果对经济产生负面冲击，也可能会倒逼央行放松一些，但是这依然是慢的过程。
因此我们倾向认为，今年年内流动性会维持紧张的状态，至于会不会发生钱荒，其实那只是结果，从过程中的机构实际感受看，可能并不会比钱荒轻松多少。
