2017年11月14日 14:30:40 观点

作者:陈元来源:经济学家圈

货币与去杠杆及国际化

——伯南克的启示

本文源自“中国金融四十人论坛”微信公众号

陈元系全国政协副主席

中国金融四十人论坛(CF40)常务理事会主席

“货币发行”可以解决企业杠杆率过高的问题

中国是全球转型最快的国家,但在转型的过程中出现了过度借贷,企业的杠杆率太高。杠杆率过高是让人费解的,因为中国是全球最大的储蓄国家,贸易是顺差,净外汇资产占中国GDP的17%。因此金融业真正的问题在于股权和债权的失衡,股票市场与债券市场的规模失衡,股权少,股市发展不充分,是个股权赤字经济。央行公布的社会融资总量数据中,6%是股本,其余94%则是银行贷款,因此中国的融资结构是债务型,存量融资也存在同样的问题。

杠杆率太高,归根到底是因为股本金来源不足。而现在对股本金的来源也存在认识上的失误——第一来源是财政拨款,第二来源是企业盈利,第三来源是资本市场,看到流,没看到源。因此为了让企业降低杠杆率,我们采取的措施是减少借贷,切断杠杆链条。然而企业增加的股本金大多是杠杆式的,即名股实债。

过去有种说法,货币是央行以经济为抵押向全国人民发放的永不兑付的债券,这个说法很形象,虽未见诸于任何理论,但却被广泛接受。然而央行认为自己发出的货币都是债务,这只是一种错觉和不全面的认识而已。

要解决高杠杆问题,应从根本上来考虑货币的性质,即将其看作国家发行的“股票”。马克思认为货币具有价值尺度、流通手段、支付手段、价值储藏、世界货币五大职能——“国家股票”作为财富的载体,一定具有价值储藏功能;虽然股票不能直接作为支付手段,但这是在企业层面,在货币层面并不存在这个矛盾。由于货币是永不兑付的债券,因而生来具有股权功能。

很多人认为伯南克实行量宽政策的本意是,通过购买不良资产,打通血脉,以缓和美国及世界经济受到金融危机的影响。然而,“伯南克魔术”实际上在于——美联储发行的每一元都是一份股权。伯南克通过量宽政策发出的资金最后到达政府部门、企业部门及个人部门,而此过程中的每一美元都是国家对这些部门的股权,股权增加自然带来杠杆下降。

“央行魔术”可发挥资源配置的作用

资本市场是通过商业化手段,在企业及个人层面上将储蓄变为股权,能力大小要看资本市场的发展水平。实际上,债券与股票都是微观层面的债转股,全社会大规模的债转股也是由一笔笔的微观债转股所构成的。如同企业、个人的债转股,央行发行货币中的一部分也可以视为股权。因为国家不会破产,所以国家发行货币不会面临企业层面的流动性风险或破产风险。

债务和股权都是财富的承载体,但债务要求流动性高,股权对流动要求很低,这就是二者的区别。正确认识这一区别,对国家层面的资本处理至关重要。央行可以同时配置股权和债务,那么许多国家层面的金融问题都可迎刃而解。

如果能对每个行业在每个时期的股权和债务比例进行估计和分析,就可以近似得出货币量投放在不同行业、不同时期中的股权债务比。对于经济中充满债务资金、缺少股权资金的情况,如果央行按照合理和严格的系统,把股权资金配置到相应的地方和行业去,并与债务资金重新组合,很快就能在全社会实现股权和债权的平衡。换句话说,在一定时期、一定对象层面,与美元一样,中国央行所注入的每元人民币可看作是国家的股权,就可以解决经济中杠杆率过高及企业经营遇到的各种问题。

具体到操作问题,央行可以在特定时间将特定项目作为试点进行尝试,试点成功后再扩大规模,如此推进,现有的经济问题可得到快速解决。阿里巴巴是以股权融资为主的少数企业,在中国是例外,基本不需要债权融资。

这是量化宽松政策带来的启示——央行可以在资源配置方面发挥作用。然而需要注意的是,这并不意味着对企业进行直接的资源配置,企业数目成千上万,央行很难进行直接操作。但是央行可以制定规则,规定企业的股本数额、债务数额和具体的配置渠道。

当前经济中一项重要的内容是让问题企业重组或退出市场,可以让央行集中购买所有问题企业的不良资产。如果不能让央行直接接手,可由金融机构来处理,就可以解决问题。从国际经验显示这完全可行,例如伯南克通过量化宽松政策就解决了问题。并购一旦启动,资金从央行层层向下,在其对企业完成收购后,一方面可将资金用于购买新设备,另一方面也可以修建棚改房,做好职工安置工作。资金顺着流程到了最基层环节,一家濒临倒闭的企业自然得以盘活,其实90年代的国企改革就是这么做的。

总之,过去是“泛债务化”,现在则可以借助货币政策实现“泛股权化”。通过“央行的魔术”,重新考虑股权债务问题,改造企业的路就一定能走通,这和过去央行用外汇置换企业不良资产是一个道理。

外汇储备可用做开发性金融

中国有4万亿外汇储备,这个数字看似很大,其实不然。外汇储备下跌1万亿,实际数字则大概为1.6万亿,其中包括贸易顺差的6000亿。以此节奏为参考依据,中国外汇储备还能支撑多久?外汇是一国所掌握的财富,近期资本流出现象明显,有人认为外汇储备可以随意下降,这个看法并不对。在人民币的信用尚未建立起来之前,一国货币估值仍需依靠美元信用:当央行手里握有4万亿美元外汇储备时,人民币就升值;一旦这个数字下降到3万亿美元,人民币就贬值。如果中国的外汇储备规模跌到2万亿,或者人民币兑美元汇率跌到7,甚至跌到7.5,中国倡导的“一带一路”战略也没办法实施。所以不能让外汇储备规模轻易下降。

此外,股票市场不发达也与外汇流失有关。我国股票市场规模大约为53万亿人民币,约合8万亿美元,占GDP的70%。但其中有2万亿在香港,1万亿在美国,中国最好的公司都去美国、香港上市,老百姓要投资还要到海外资本市场,这也是外汇流失的一个原因。如果老百姓在国内就可以买到这些资产,资金也就不会流到国外去。

外汇储备规模下降的前提是,人民币在海外有足够的信用支持,足以承载资本品交易,在债券、股票、大宗商品等交易中,双方愿意使用人民币。但在过渡期间,人民币可以比照与美元建立的联系汇率,通过大额互换与英镑、欧元建立相对紧密的关系,以保持人民币汇率稳定。这样做的好处是杜绝“货币战争”。

那么,宽松的货币政策是否一定会带来通货膨胀?2000年前后银行大规模发放贷款,但并没有导致通货膨胀的发生。一些学者提出,我国处于国际收支顺差、外汇储备增加之际,应对冲外汇占款以防止通货膨胀,这个观点是不全面的。由于中国的外汇占款是根据外汇储备而发行,并不是依据央行自身信用,所以外汇占款可以当做资本使用,且不会造成通货膨胀。

防止外汇占款流向房地产市场、股票市场是合理的,这部分资金更应该用于基础设施建设、发展开发性金融或购买国外资源,实现开发性金融的许多功能。具体而言,中国可以通过大规模投资来进行基础设施建设,对于缺少的资源(比如石油、天然气、铁矿石、半导体芯片等等)可以利用外汇储备进口,因此并不会带来通货膨胀。另外,现在的开发性金融并不需要外汇作为保证,一般是用人民币进行长期放贷,只要保证长期贷款不超过外汇占款、长期贷款与当年经济自然增长所需要的货币总和也不超过外汇占款,就可避免出现通货膨胀。

中国资本市场的发展亟需强势人民币

人民币尚未完全实现国际化,或许正是中国不能如美国一般放开手脚的重要原因。90年代国际金融市场的投机套利给我国金融市场带来了极大的恐慌。当时我国经济体量小,监管部门担心索罗斯等人继英镑和港币之后,将对人民币进行攻击,所以不敢轻易放开资本市场和人民币国际化。现在,美国的GDP总量为18万亿美元,中国的GDP总量则为12万亿美元,我们的GDP水平已与美国达到同一数量级,按照购买力平价理论(Purchasing Power Parity,PPP),人民币与美元的购买力大体相同。因此,人民币总量已大出美元许多。中国不再对外汇投机交易恐慌,开放资本及债券市场的前提是严格管制套汇。

托宾税(Tobin Tax)是对现货外汇交易课征全球统一的交易税。美国希望加强美元的国际流动性,因此并不认同征收托宾税。而中国和欧盟都支持托宾税,同意进行外汇管制。一个国家支持托宾税的根本原因在于,经济体量小、购买力低。如果我们现在与欧盟联盟,实现人民币与欧元的完全互换,并实行相同的托宾税,只要互换的规模能达到整体的三分之一乃至一半,就不需要再恐惧美元。

因此,央行需要和美联储沟通,人民币不是要与美元争霸,而是要保持自身的稳定。同时,还要与欧盟洽谈合作,以此保证欧元和人民币的汇率稳定,不合作,双方则可能都将遭受一定程度的伤害。

美联储可能将于今年开始执行“缩表”计划,“缩表”并不是减少美元存量,而是减少美元发行的增量。人民币国际化的时机来了,可以趁此机会对外放出一些人民币,往外扩张资本市场。这包括用人民币来采购石油、天然气、铁矿石等,同时建立大宗商品贸易机制。原来的离岸人民币(CNH)市场将人民币的流动性都投放在海外金融机构上,主要原因在于CNH没有可投资标的,唯一用武之处就是外汇套利,但这样做反而带来人民币下跌的市场预期。但实际上这种市场没有存在的必要,将资金用在大循环上,服务规模大、表现优秀的市场,自身才能发展成为令人赞赏的市场。

同时也引出一个重要问题——人民币跨境结算标准与国外的兼容。我国需要建立一个人民币自身或与欧元联系汇率的支付体系,并以此取代SWIFT系统。原来的支付系统只是其中很小一部分,若能将所有交易(包括消费和理财)上线,支付涉及的凭证、票据及证券均可追溯,还包括支付宝消费记录,这才可从根本上打击日益泛滥的造假行为。央行正在逐步扩大建设票据交易平台原型系统,但包括货币、支付和股票交易都还没有进入该系统。未来理财和消费记录若能进入这个系统,人民币就能实现在全世界的流通。

因此,目前中国亟待思考的已经不仅是如何增加出口的问题,而是强势人民币(Strong RMB)。中国的资本要走向世界,不能只靠外汇,需要强势人民币作为有力后盾。这并不意味着人民币升值,而是说明,通过保持高度稳定和高信用,可以发挥资本载体的功能

相关阅读《陈元:要从国家战略角度重新定义僵尸企业》

以下为陈元演讲实录:

我今天所讲的不是系统的关于开发性金融的做法和案例,而是把看到的实际问题及一些思考,提出来和大家交流。

开发性金融是采用市场化手段实现国家战略

首先,我想先简要回答一下什么是“开发性金融”。开发性金融一直在发展当中,其最主要的内容也在不断的思考和提炼中。或许我们可以这样表述:开发性金融是为实现国家战略而发展出来的一系列金融方法,其基本特征区别于财政性的拨款、减让性融资支持,是完全用市场的方法来实现国家战略。

开发性金融可以分成两类。第一类是运用现成的市场去实现国家战略,这比较接近于商业金融。但商业金融往往是运用市场获取最大利益,国家战略在其中的地位和角色不够清晰。在当前的国情下,我呼吁商业性金融机构,也要用市场化方式实现国家战略,不要去做那些乱象丛生、没有理性的投资业务,而要围绕国家战略,去做一些有实质内涵的、为实体经济和国家战略增砖添瓦的项目。第二类比较难,是没有市场,却仍然要用金融方法实现国家战略。开发性金融的资金来源是国家信用证券化得来的,通过国家信用的市场化得来的资金,必然要用市场化的方式来运用,否则是难以生存下去的。

所以,开发性金融面对的将是一个创造市场的过程,不创造市场,资金运用就会出现问题,就会出现大额不良贷款风险,甚至出现金融危机。这和很多人的观点相差甚远。有人一直认为市场是天上掉下来的馅饼,即使中国掉不下来,美国的馅饼已经掉下来很多了,那么我们直接用美国的市场、美国的方式就可以去做,这是不全面的。中国的馅饼没掉下来,需要靠我们自己去辛勤耕耘,去创造市场,创造一个为我所用的高效运行模式。世上没有天上掉馅饼的好事,一分耕耘一分收获。在推进开发性金融过程当中,只想摘桃子不想种地是一种天真的幻想,也是一种思想懒惰,是对现实视而不见的想当然的看法,往往是没有结果的。不种地就长不出桃子,当想去摘桃子的时候却没有桃子,最后这件事也就做不成。

合理确定融资的股债比

到目前为止,股权和债权比是一个没有充分挖掘的领域。中国经济是一个债权经济,股权短缺,我在十几年前就认识到这一点。但是股权的来源,都是认为企业盈利、财政拨款、资本市场,始终没有一个好的来源。像中国这样股权靠债权运转,动不动就是高杠杆率,即使是股权,也是名股实债,这个问题值得深入挖掘研究。

我做一个简单的比较分析。1:9的股债比,实际上就是高债务,没有短期回报的现金流来源,一个企业如果股债比是1:9,金融机构是不会向其贷款的。但是,也并非所有这样的企业都没有短期回报的现金流来源。这种比例也是现实当中存在的,适用于一类现金流充足的大行业,比如上世纪八十年代后期到2000年左右的电力行业。电力行业甚至可以做到0:10的股债比,即全部是债权,因为其现金流特别充足,当时电力供应短缺,只要有电就能收钱。原来开行利用债务形式的软贷款,加上商业贷款的硬贷款,建成了这些电厂,一直运行良好,也都能还本付息。因此,1:9或者0:10的股债比可能存在于一类高现金流的企业。再看2:8和3:7的股债比,是大量工业服务业常用的股债比,也是形成全球共识的一种黄金比,债务为主的融资是广泛被接受和使用的。在这一股债比下做成的项目,估计占到70%~80%以上。4:6的股债比被认为是高股比,可以覆盖高风险,债权方风险明显下降。5:5的比较少见,只要股权不是通过杠杆取得的,整体风险就不大。

我们国家现在很多都是形式主义化,股权实际上也是高杠杆,债权披上股权的外衣,实际上并不是真正的股权。6:4,可以认为债权风险被股权更多覆盖。7:3和8:2、9:1,都可以认为是债权风险基本被股权风险覆盖,银行自身不承担多少风险,这样的实践比较少,只是过去财政对科研、军工以及重大国家设备、试验设备等的一种补助性融资,债权就是一个填缝性质的融资方式,不做不行,做也是相当于陪衬。我认为,这些问题都要从头反思,在股债比上让企业融资方式逐步趋于合理,覆盖国家发展需要的各种不同的情景。

从国家战略角度重新界定僵尸企业

僵尸企业是指资不抵债、经济指标严重恶化的企业。但是从前面来说,有的企业并不是只有财务标准,它还有广泛的基础,比如产业基础、国家基础、国家战略标准,所以要从更高的角度来看,把国家安全信用标准和企业财务信用标准结合起来。在遇到矛盾的时候,首先要看国家战略,财务标准要服务于国家战略。

因此,我们既要认识到,僵尸企业在对国家战略发展作用有限和纯市场化的领域中,是正面的概念,但是在国家利益面前是有不同含义的。所以大家对于无关国家战略的企业,财务指标应该是市场出清的标准,但是国家战略不能市场出清。对于执行国家战略的企业和产品,要动用财力来巩固和加强发展,帮助其改善经营,提高整体能力。

企业的重要性,在金融机构层面叫做系统重要性金融机构。2008年国际金融危机之后,美国监管当局(主要是财政部)对是否救助雷曼兄弟公司,想在初期打破市场惯例,结果反而引起美国市场的恐慌,连带引起全球市场大动荡。自此之后,监管部门就开始研究,提出系统重要性金融机构的概念,这是一个对大而能倒的政策调整和改进,凡是系统重要性金融机构,就应该实行更严厉的监管和更精细的经营,使其避免出现影响系统稳定性的风险爆发。换句话说,从让大企业倒闭、市场出清,转成采取预防性的管理,从而避免发生重大风险,影响全局的稳定发展。

我认为,在企业当中也有这种系统重要性的企业。这种企业与金融机构不同,金融机构大而不能倒的标准很清楚。系统重要性企业或者是产品如何界定?这取决于不同行业、产业、技术、研发能力等方面,各行各业有不同的标准。反过来说,如果技术和产品在国家安全当中是不可取代和没有竞争性的,那么似乎可以把它看作系统重要性的企业或者产品,应该对其稳定性和可持续性予以格外关注,不是放手让它浪费国家的金融财富和企业经营的资金,而是对它实行更严格的监督、管理,不要由于其自身经营问题影响到国家安全和系统性稳定。

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