2016年10月25日，一份《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》（以下简称《通知》）在国内多家财经媒体广泛传播。根据《通知》精神：为进一步规范银行表外理财业务，从2016年三季度起将表外理财纳入广义信贷测算。消息传出当日，对债券市场产生瞬间冲击，当日10年期国债收益率提升2.64BP（基点）至2.69%。市场普遍认为表外理财纳入广义信贷会引发理财规模的收缩，由于理财投资对象有近四成投资债券，所以会令债券市场承压。
面对市场焦虑，央行研究局首席经济学家马骏出面回应：目前MPA仍沿用前两个季度的“广义信贷”口径，表外理财并未正式纳入广义信贷范围。尽管如此，《通知》给市场带来的心理预期仍不容小觑。
《通知》源自商业银行表外理财规模的急剧攀升
早在2016年7月末，中国人民银行行长助理张晓慧就曾发表名为《央行解读MPA热点关注问题：如何理解宏观审慎评估体系》的文章，表示未来MPA对表外业务的规范也会进一步加强。MPA全称为“宏观审慎评估体系”，是央行衡量商业银行健康状况的重要评估系统。“广义信贷同比增速”是其重要指标，如果它超过M2目标增速22个百分点（大银行则是20个百分点），也就是35%，则这项指标得分为0。
由于MPA评估体系不仅仅打分，更有奖惩制度，想要快速提升经营规模的中小银行受其影响最重。部分小银行开始有“弯道超车”行为，将部分资产从表内移至表外。大体看来，“表外理财”既能提升资产规模，获得收益，又不用计入MPA考核，因此成为中小银行规模扩充的首选工具，使得银行理财规模增长出现分化。
根据《中国银行业理财市场报告（2016年上半年）》显示：截至2016年6月底，全国性股份制银行理财存续余额10.89万亿元，较年初增长9.89%，市场占比41.46%；其次为国有大型银行，存续余额9万亿元，较2016年年初增长3.81%，市场占比34.25%；城市商业银行和农村金融机构的规模增长最为明显：城市商业银行存续余额3.74万亿元，较年初增长21.82%；农村金融机构存续余额1.44万亿元，较年初增长58.24%。由于表外理财多涉及综合理财，而综合理财是商业银行投资非标的主要渠道，相比较标准化债权而言，非标杠杆高、风险大。因此，将表外理财纳入广义信贷可以间接调控非标理财，抑制资金杠杆。
但银行经营的最终目的是提高资金报偿。传统的银行业务是指信贷业务，在资金回报率缩水的市场条件下，银行坏账率一度提升，“低风险、高收益”的资产变得稀缺，这与高速增长的银行资金规模形成不匹配，从而造成“资产荒”。在“资产荒”的压力下，传统信贷资产无法提供足够的收益，银行需要借助其他机构对不同风险的专业判断，拓宽投资种类，解决银行内部的投资空白。特别地，中小银行的资管人员储备不足，缺乏某些相关领域的投资能力，即便是资产规模达到万亿的大型银行也难以满足庞大的资金管理需求，委外业务应运而生。“将表外理财纳入广义货币”，不仅仅会对商业银行理财规模形成影响，更会对委外业务造成冲击。
理财资金和自营资金支持下的商业银行委外业务
委外业务源自“授信文化”向“投资文化”的转型。一方面可以满足商业银行资管分散的需求，用以缓释“资产荒”的冲击；另一方面可以通过与委外机构的合作熟悉新兴投资产品、了解更多市场风险，进而锻炼内部人员逐步形成独立投研团队。
通常来讲，银行委外业务的资金来源包含自营资金和理财资金。根据申万宏源证券的估算，截至2016年一季度末，银行全口径委外规模约为27.7万亿元，相比2015年底增幅达20%（表1）。
在资金来源上，规模较小的农商行偏向于使用自有资金；规模较大的国有银行基本使用理财资金；而规模居中的股份制银行两者皆有。委外的承接对象包含基金、券商和信托等机构。目前委外资金投向私募不会占很大比重，因为委外资金做尽职调查时，要求以公募基金为标准，大部分私募达不到标准。而且，很多城商行尝试委外业务时，自身经验不足，也会选择与公募基金合作。
从业务模式上看，传统的银行委外业务主要有产品模式及投顾模式两种。产品模式是指资金委托方通过证券公司资产管理计划、信托计划、基金专户的模式与管理人进行产品合作，约定产品的投资范围及业绩比较基准。从分层结构来看，一般分为平层委外和结构化委外两种；从投资范围来看，均以债券作为主要的投资标的，一般会划分为纯债类、债券增强类及多资产混合类等若干种模式。
由于政策等条件限制，部分农商行等类型的金融机构的委外业务多以投顾形式落地。在该模式下，银行委托账户的投资难以做资金结构分层，委外的投资范围基本为平层纯债型结构。此模式存在先天的投资范围不足，相对而言业绩收益及操作并无优势。
在债券等固定收益类资产面临缩水的条件下，银行为了确保收益会逐渐加大风险偏好，相对于投顾模式而言，产品模式也就备受青睐。在各类产品模式中，信托计划一度成为市场追捧的热点，银信合作不断提升。
早在2013年末，银信合作在全部信托余额占比仅为20.03%，而2016年6月底，占比攀升至25.38%，提升5.35个百分点（图1）。
“理财纳入广义信贷”对银行委外的影响
前面讲到，银行委外资金来源包含理财资金和自营资金两部分，此次《通知》所指的“表外理财纳入广义信贷”针对的就是理财资金。笔者认为，表外理财一旦纳入广义信贷，会对银行委外造成三方面影响。
表外理财将会收敛，城商行“通道”供给意愿减少
2016年7月的“理财征求意见稿”堪称“史上最严”：要求将银行理财业务分为基础类理财和综合类理财，基础类理财可以投资于银行存款、大额存单、国债、地方政府债、央行票据、金融债和公司债、货币市场基金以及债券型基金等；而综合理财业务在此基础上，可以投资非标资产、权益类资产等。同时，银监会规定“从事综合理财业务的商业银行资本净额不低于50亿元。商业银行首次开展理财业务的，应当从事基础类理财业务，满三年且符合规定的，可以开展综合理财业务”。
如此一来，以农商行为代表的小银行若想投资非标，只能通过委外，借助大银行的综合理财业务或者其他第三方通道。单就借助大银行综合理财来讲，小银行的委外会使大银行表外理财扩张。一旦将表外理财纳入广义信贷，就会收到MPA考核的限制，部分“大”银行，特别是满足发行综合理财条件的城商行的表外理财扩张意愿就会受到限制，“通道”供给也会减少。
2016年M2目标增速为13%。根据MPA的信贷规模要求，上限为在此基础上加22%，也就是说银行广义信贷增速的上限是35%。截至2015年底数据显示，广义信贷增速排名前20名增幅的银行中，只有6家增速规模低于35%，最高的一家城商行增幅接近74%。在超过35%的银行中，除一家股份制商业银行和一家农商行外，其余共有13家城商行超标。目前许多城商行的资本充足率已经逼近红线，如果将表外理财也计提风险资产，银行资产规模将急速扩大（图2）。
而对于大型银行来讲，《通知》对其资产管理业务基本没有影响。目前大行规模增速远低于整个行业的平均增速，据统计，上市银行资产同比增速约10%，而全行业2016年9月份的增速约33.3%，大银行的资产增速远远小于广义信贷考核的标准。
债券价格下降，会倒逼非标及权益类资产比重
债券、银行存款和非标资产是银行理财的三大配置资产。截至2016年6月末，全部银行理财产品投资各类资产余额26.39万亿元。其中，债券占比为40.42%，近年占比持续提升；现金及银行存款配置比例为17.74%，低利率背景下占比明显下降；非标准债权类资产配置比例为16.54%，2016年有所回升（图3）。
2016年上半年债券收益率的下行，尤其是信用利差的大幅收缩，背后最重要的逻辑在于债券市场流动性的宽裕。同时，2016年债市流动性的宽裕并非由于货币政策的宽裕，而是由于居民的资金在经历了去年股市大幅波动之后，更加关注风险，将资金投入理财产品，导致理财产品规模大幅扩张，进入债券市场。所以，理财资金的扩张是2016年债牛的最主要因素。《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》，会引发表外理财规模的收缩，引发债券承压，债券收益率提升，价格下降。正如文章开篇所讲，消息传出当日，10年期国债收益率就提升了2.64基点（BP）至2.69%。
债券市场的承压，会降低债券在理财资金中的比重偏好。银行出于资金回报的追求，会倒逼非标业务和权益类资产的比重。目前非标资产比重相对较低，一是前期债券等固定收益类资产表现较好，对非标的重视程度相对不足；二是监管层面对银行理财投资非标的限制逐渐加大。
2013年，银监会“8号文”对于商业银行理财产品做出了严格规定：设订理财产品余额为35%的上限，且不得超过银行上年度总资产的4%。2014年，提出了“35号文”，要求本行理财产品之间不得相互交易。自此，银行理财中的非标规模面临下降。2012年末，银行理财产品余额7.1万亿，其中非标产品2.99万亿元，占比约42%；截至到2015年末，银行理财产品余额23.67万亿元，非标规模3.72万亿元，占比下降至15.73%，占比下降明显。
同年，银监会又下发了“127号文”，将同业业务概括为同业融资业务和同业投资业务。“堵死”了之前通过同业融资中的买入贩售业务投资非标的途径，将非标限定在同业投资的范围内。具体地讲，同业投资是指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产或特定目的载体的投资行为。其中特定目的载体包括商业银行理财产品、信托计划、资管计划等。前面提到银行与信托合作的规模正在扩大，就说明越来越多的商业银行正在企图通过信托计划投资非标资产。此外，固定收益类资产面临承压，后期债市提升动力不足，都会为非标在委外中的占比提升提供助力。
公募基金机构化之路面临挫折
前面提到，委外的承接对象包含基金、券商和信托等机构。对于基金而言，公募基金相对于私募基金占有绝对优势，因为公募基金常常成为银行尽调的“标准”。正因如此，“机构化”一度成为公募基金的发展方向。
据统计，在千亿规模的大型公募基金公司中，机构资金占其资管规模比重平均已达70%～80%，一些中型公司如保险系、银行系基金公司的机构资金占比规模高达80%以上，而一些小型的基金公司，也靠委外资金实现规模的迅速扩张，机构资金占比能够达到90%。据中国基金业协会披露的最新数据显示，9月公募基金无论从规模总量还是规模增速，较8月都有明显提升。截至9月底，公募基金资产合计达8.83万亿元，环比8月上升3057.32亿元，增幅达3.59%；公募基金份额规模为8.43万亿份，较8月增加2983.23亿份，增幅为3.67%。而这背后，银行委外资金无疑是最主要的助推力量（图3）。
2016年很多基金公司的规模增长都是靠委外资金推动的，如果央行理财新规对委外规模增长造成冲击，那么未来基金公司首当其冲也会受到影响。同时，大部分公募基金以债基为主，迎合偏好稳健投资的委外资金。统计显示，9月份公募规模增长最多的是债券型基金，从8月末的9866.18亿元直接跨过万亿大关至
471.10亿元，增幅达到16.27%（图4、图5）。《通知》一旦导致债市剧烈调整，对债基净值将会造成重大打击，引发大额赎回，相关产品进一步抛售债券，还可能导致债市出现连环踩踏效应。
与公募基金不同，私募基金在产品灵活性方面有独到之处。即便债券价格回落，私募基金仍然可以加大权益类及其他非标资产投资，从而保证收益率。由此看来，私募基金与商业银行委外的合作空间将会有所提升。
私募承接银行委外机遇大增
在债券价格面临回调，债券型公募基金有可能丢失机构订单的前提下，私募基金与商业银行及其他机构的合作空间有望提升。特别地，近年来私募基金管理规模高速提升，私募基金行业受到广泛关注。
截至2016年9月底，基金业协会已登记私募基金管理人17710家。已备案私募基金41230只，认缴规模8.8万亿元，实缴规模6.66万亿元。而公募基金管理规模为8.83万亿，相对而言私募基金发展更为迅速（图6）。
随着“大众创业，万众创新”的良好政策推出，私募基金行业也迎来了创业潮，以海归为首的量化派纷纷在北京、上海等地设立了自己的量化私募基金，而以公募为首的主观派一度掀起了公募的离职潮，许多业界知名公募的掌舵人和基金经理都加入了私募大军，成为了私募领域的坚实力量。
私募行业的发展和监管政策的开放是分不开的。2012年6月6日，中国证券投资基金业协会正式成立；次年6月1日，《基金法》实施，私募证券投资基金正式纳入监管范围；2014年1月17日，中基协正式发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，私募基金通过在基金业协会办理备案登记，可以发行契约型基金募集产品，相当于私募基金获得了针对限定客户的融资权；在之后的两年内，中基协频繁发布多项针对私募基金的细化监管规定，旨在加强监管，树立行业形象，为私募基金行业的健康发展铺平道路。2016年7月，鹏扬投资获批拿到私募行业第一张公募牌照，私募行业的健康发展也获得了监管层的鼓励和认可。
另外，在投资策略上，私募具有绝对优势。金融市场上新的合约和品种陆续推出，比如股指期货、国债期货、期权和场外衍生品等，大大地丰富了私募的交易策略，沪港通、深港通、定向增发、网下新股配售等交易机会，私募基金均在第一时间受益。我们把国内私募证券基金的策略划分为股票多头、CTA策略、债券策略、相对价值策略（阿尔法策略/统计套利/ETF套利/分级基金套利/跨市场跨品种套利）、宏观对冲等五类策略，经研究发现，在不同的市场环境下，总有策略可以相对稳定地获取绝对收益。因此，相对于公募基金而言，私募基金策略更加丰富，操作更加灵活，而且没有监管层严格的仓位限制和反向交易等规定，更易于为投资人获得高收益（图7）。
在交易执行层面上，私募基金可以和证券公司、期货公司争取到服务器资源，为下单交易通道提供便利，以便交易更迅速的完成获得交易速度优势。
私募投资标的更为广泛，方法灵活，可以在“资产荒”的背景下及时改变资金配置，从而保证收益。
虽然私募基金有众多优势，但商业银行对于委外机构的选择上，尤其是对私募基金的选择上仍面临难题。如何筛选优秀的私募基金合作，如何把控私募基金操作的风险，如何对私募基金进行投后管理等诸多问题摆在银行面前。
对私募基金的考察一般分两个维度：一个是公司评价，一个是产品评价。
在公司评价方面，银行通常用白名单制度做为评价标准，参照很多五大行和股份制银行的标准，门槛很高，对公司注册资本、管理规模、成立年限、投研团队背景等方面有着硬性指标，赋权重打分计算，分数超过60分即可列入白名单。但是，从流程上，大多数银行忽略了对私募公司的实地尽职调查，对私募的信息收集仅从材料判断，难免有失偏颇；从有效性上，规模是收益的敌人，任何一个好策略都有容量的限制，基金经理也有个人管理能力上限。一味地追求大牌名气，管理规模，实际上投资收益并不会如想象中理想。在委外投资上更应该与银行私行代销体系区分开来，因为预期收益和风险完全不同。
在产品评价方面，据了解，国内现有的各种商业银行具备私募基金产品评价能力的很少，这也是很多银行面临筛选私募时候的重大难题，银行自身团队对私募基金行业缺乏认知，对私募基金策略研究不够，再加之私募行业中出现了许多新的变化，量化投资方向的私募基金不断增多，在很大程度上使得银行对私募基金不同策略的评价存在局限性。比如，量化对冲和网下打新等策略不仅收益可观，甚至可以做到低风险或是“无风险”，这样的策略很少出现在银行委外的菜单上。
上面所介绍的应该是商业银行和私募基金合作中的难题，也不是没有解决的办法，私募基金行业很多FOF公司和第三方平台机构可以为商业银行提供对私募基金的研究尽调和评价服务，商业银行与第三方专业机构的合作必不可少。
银行委外终究是资产配置的游戏
商业银行手握大量低成本的资金，目标是实现覆盖资金成本条件下的稳健高收益。参考国内外的大型投资机构，把鸡蛋放在一个篮子里绝对不是优选方案。因此建议商业银行从资产配置的角度出发，系统性地规划委外资金的长期资产配置方案，不仅从大类资产端，更要从底层策略端实现精细化配置。简单的债券策略，在债券市场收益下行的情况下难以满足商业银行的诉求，权益类市场策略丰富，如果研究角度从股票多头策略放开，比如量化对冲，统计套利，ETF套利等策略的运用完全可以获得超过债券端投资的收益。跨市场多策略的综合资产配置才是商业银行委外投资的必然之路。
近年来，FOF(Fund of Funds)即“基金中的基金”步入行业视野。归根结底，基金是一种金融产品，是连接资金和投资管理能力的桥梁，FOF作为一种金融产品，它和一般金融产品最大的区别在于其可以实现资产配置的能力。普通的基金以股票、债券、期货等为投资标的，而FOF不直接投资于股票、债券，它是以“基金”为投资标的，通过在一个委托账户下持有多个不同基金，以此分散投资实现资产配置，技术性降低集中投资的风险，为资金方提供满足风险收益的诉求。
FOF产品具有众多优势，可以成为委外资金合作的一个方向：首先是风险的二次分散，单只基金只对风险进行一次分散，而FOF选取多只子基金，投资范围更宽泛，投资策略更丰富，交易手段更多样；二是对于资产的宏观对冲，在FOF组合的顶层进行对宏观经济形势进行研究，确定各阶段应该配置的大类资产类别和权重，从而保证收益；三是灵活的投后管理，在产品运行阶段通过对风险的监控和处理，达到控制回撤和波动的目的，再加之对各子基金资金做到及时、科学的配比，更能获取持续收益。
商业银行委外资金非常适合FOF产品的投资思路，获得稳健收益。私募行业中蕴含许多专业FOF机构，可以成为商业银行委外资金的合作伙伴，他们不仅仅具备专业的投资分析团队和多年的资管经验，更是经常性大量尽调私募基金，获得一手数据，并通过自身研制的私募基金评价系统，对下层基金进行业绩归因分析，选出在特定市场环境下的最优投顾，实现委外资金的最优配置。另外，FOF基金产品并非配置完成各自安枕无忧，在投后管理上，FOF机构往往花费大量时间和精力对已投组合进行业绩跟踪和风控，根据市场和策略收益的变化进行私募的轮换，以保证委外资金的安全和稳定收益。
因此，在未来相当长一段时间内，以银行和保险为代表的机构投资者将成为中国金融市场重要的资金来源，投资领域专业化的分工与合作势不可当，提早在投资端做好策略统筹和人员储备，在委外投资上实现产品设计创新和投资管理能力创新，合理吸收组合私募的优秀管理能力，必将迎来委外投资的一片蓝天。
(作者系北京川宝投资管理有限公司董事长兼总经理)
