实体经济特别是民营小微企业的融资贵问题由来已久，但随着央行基准利率下调至1990年以来的历史最低点，市场利率明显下降，金融机构贷款加权平均利率由2011年第三季度的8.06%下降至2016年第四季度的5.27%，累计下降279个基点，融资贵问题大为缓解。然而，现实中，地方政府部门、部分实体企业反映出的融资贵问题依然较为突出，甚至在部分利率较高的历史时期，降低融资成本的呼声也没有现在强烈，融资贵问题似乎成为悖论。那么，当前融资贵背后的深层原因究竟何在，值得探究。本文从三个维度对低利率环境下的融资贵悖论进行全面分析，并提出有针对性的解决对策。
维度一：全社会总体杠杆率较高且不断攀升，债务负担较重，使得融资贵问题凸显
融资贵与债务负担重实际上是同一个问题的两个方面。在杠杆率较低的情况下，市场主体总体债务负担较轻，于是，市场主体对融资贵问题相对不敏感。然而，随着杠杆率的上升，市场主体债务负担不断增加，市场主体对利率的边际敏感度就会不断提高，以至于即使在低利率环境下仍会不断有关于解决融资贵问题的强烈呼声。
从宏观上看，依据社会融资规模存量数据，截至2016年末，我国包括广义信贷和企业债券在内的债务规模已达149.2万亿元，其中仅人民币贷款余额就已达105.2万亿元。同时，贷款与GDP的比重从2008年的100.2%上升到2016年的150.6%，8年上升超过50个百分点。若以5.27%的利率测算，全社会仅一年的债务利息支出就达7万多亿元。于是，即使1%的利率升降也会增加或减少上万亿元的债务利息负担。假定债务缩减一半，1%的利率变动则只会增减5000亿元的利息变动。可见，在不同的债务存量下，利率变动引起的债务负担的变动差异是巨大的。
从企业数据来看，仅规模以上工业企业负债就从2011年的39.3万亿元上升到2016年的59.6万亿元，增幅超过50%；利息支出从2011年的9000亿元增加到2014年的1.36万亿元，增长50%，而同期利润增幅只有12.1%。当前，随着广义信贷增速明显高于名义GDP增速，存量债务和杠杆率仍在不断上升，其结果是，即使利率是下降的，市场主体的债务负担可能依然是上升的，这正是低利率环境下社会对降低融资成本的呼声仍较高的重要原因。
维度二：经济增速由高速转换至中高速，而在经济下行期，实体经济收益率降低，企业偿债能力下降，使得融资贵问题凸显
1978～2011年，经济增速低于8%的年份共计只有7年，且每次持续时间只有2～3年，分别是1979～1981年、1989～1990年和1998～1999年。2012年以后，形势有所变化，经济增速已经连续5年低于8%，并在2015年和2016年连续两年低于7%，而此前低于7%的年份只有1981年、1989年和1990年。因此，经济增速由高速向中高速换挡的确是改革开放39年来出现的新现象，且短期内难以明显回升，在较长一段时间内将延续L型增长态势。
一般来说，在经济快速增长期，企业收益率较快增长，也就是企业偿债能力较强且不断上升；反之，则会弱化，使得企业在边际上对融资成本更加敏感。从企业数据来看，我国规模以上工业企业主营业务收入从2011年的84.2万亿元增加到2016年的115.2万亿元，增长37%，增速从2012年的10.4%下降至2016年的4.9%。规模以上工业企业利润增速则从2013年的10.5%降至2014年、2015年连续两年的少有的负增长。2016年，在煤炭、钢铁、有色等价格大幅上涨的背景下，这一局面才略有缓解，重新实现正增长。因此，伴随着我国经济增速的下降，企业收益增速明显减弱，慢于债务的增长，从而使融资贵问题在利率下降的背景下依旧在部分收益弱化较明显的部门和行业凸显出来。
维度三：民间融资的固有弱势和现实困境使得民间融资贵问题凸显
一般来说，在金融业日趋多元化、利率市场化和竞争加剧的背景下，真正优质的企业，不但不会缺乏资金，反而会凭借其在金融市场上较强的议价能力，获得成本更为低的资金。因此，不能把融资贵问题表象化。从结构视角来看，由于正规金融渠道提供的标准化的产品、服务、流程与多样化的资金需求主体不完全匹配，所以正规金融渠道融资相对难，而民间金融可以匹配各种类型的融资需求，但是要求的风险溢价高，所以民间融资相对贵。
例如，2016年第四季度货币政策执行报告显示，金融机构对非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27%；与之相对照，2016年12月末，温州民间借贷综合利率为16%，尽管较2012年9月的21.37%大幅下降，仍然明显高于银行体系的融资。2016年以来，民营经济效益下滑明显，投资增速明显下降的同时，国有企业占主导的房地产、基建等逆势快速增长，融资较快增长。其中，2016年末，房地产贷款余额增速高达27%，高于全部贷款增速13.5个百分点，对民营企业的融资形成一定的挤出效应，不利于降低民营企业融资成本。此外，对于民营小微企业来说，往往还要承担较高的担保、评估等费用，使得综合融资成本较高。
融资贵问题的疏解路径：对症下药，标本兼治
坚决而果断地去杠杆，降低社会整体债务负担。融资贵的本质即在于债务负担重，而持续攀升的杠杆率会加剧实体经济的债务利息负担，造成即使在低利率环境下，实体经济对融资贵问题依旧敏感。解决融资贵问题，一方面要为实体经济去杠杆，从而减少债务利息负担；另一方面要为金融去杠杆，减少资金空转，提高对实体经济的支持效率。推进去杠杆，在宏观上，要落实好稳健中性的货币政策，大力度的刺激只会使有限的货币金融资源更多地流向产能过剩、房地产等部门，无助于解决结构性、体制性融资贵问题，反而会推升杠杆率，进一步加剧未来的融资贵问题。在微观上，要加大对僵尸企业的处置力度，减少低效、无效的资金占用，杜绝地方保护、过度输血等。对于有前景的企业，可以加大股权融资，降低杠杆率，进而增强企业造血功能和融资能力，可以通过兼并重组提升企业效益，依靠市场手段提高这部分企业在金融市场上的议价能力。
推进金融供给侧结构性改革，解决民营小微企业融资贵问题。解决融资贵问题，要加大金融机构、产品、服务创新力度，通过多样化的金融供给，满足多样化的融资需求。一是在严格监管的条件下，扩大民营银行准入，发展小微企业专营银行，促进多样化的资金供给主体与多样化的需求相对接，这也有助于增强金融业的市场竞争，从行业整体上改善金融对小微企业的金融服务水平。二是积极发展适合小微企业的股权融资，通过创业投资基金、股权投资等内源性融资使融资产品、模式与初创型、成长型小微企业的资金需求模式相契合。三是促进大型金融机构产品、服务、机制创新。摈弃大型金融机构在支持小微企业方面不具有比较优势的理念，切实发挥大银行在技术、研发、风控上的优势，创新小微企业产品和服务方式，主动调整信贷结构，大力发展小微企业事业部，提高对小微企业的支持力度。四是监管部门在导向上要进一步加强对市场的引导力度，继续运用好定向政策工具，激励金融机构不断创新对小微企业的金融支持。
有效抑制资产价格泡沫，减少对实体经济的挤出效应，打造有助于创新的制度环境，提高实体经济收益率。2016年以来，以房地产价格为代表的资产价格过快上涨，并呈现出局部泡沫化态势。房地产过热在挤出实体经济、民营小微企业资金需求的同时，推高的房价还提高了城市居住、办公、营商成本，对实体经济效益形成进一步挤压，降低了实体企业的偿债能力，加剧了融资贵问题，造成产业空心化等一系列问题。因此，要加快推进房地产基础性制度和调控长效机制建设，有效抑制房价泡沫，重点是从改革地方政府财税体制、改革和优化土地供应制度、完善住房保障体系、加强房地产金融监管等方面构建房地产调控的长效机制，从而减少房地产业对实体经济的资金挤出、收益挤出效应，减少经济、财政等对房地产的依赖，切实回归到依托制造业转型升级和技术创新拉动经济的良性增长路径上来，从而促进实体收益与经济增长的良性互动。只有这样，才能打破并解决低利率环境下的融资贵悖论。
(作者单位：中国人民银行石家庄中心支行)
