关键词：中金策略、宏观和固收团队如何解读政府工作报告？
文章：迈向新周期(2)：政府工作报告稳中求进
来源：中金策略
作者：（王汉锋）
各位：今天上午一年一度的政府工作报告全文披露。我们认为政府工作报告透露的信息基本延续了去年中央经济工作会议中有关经济方面的主要内容，基本符合预期。
简评如下：
总基调：稳中求进，少刺激，多改革。两会政府工作报告透露的信息基本符合此前的预期。虽然表面上看政府所定的GDP增长目前比2016年有所缓和（今年的6.5%左右 vs. 去年6.5-7%），但从就业、挖掘内需等指标所反映的目标来看，1100万的新增就业目标比去年的1000万有所扩大，表明政府整体上仍在追求“稳中求进”。经济结构也在改善之中，第三产业占经济的比例继续上升至51.6%，超过经济的半壁江山。我们认为，考虑到国际增长环境有所改善、中国自去年下半年以来经济增速开始超预期，尽管货币政策有所收敛，今年实现6.5%左右的经济增长目标的难度有所降低。在内生增长动力更加稳健、结构更趋均衡的情况下，政府有余地来更加积极地推进各项改革。
九大具体任务、六大重点：政府在今年的工作报告中列示了九大方面的任务，即：“三去一降一补”、深化改革、挖掘内需、创新促转型、促进农业稳定和农民增收、积极扩大对外开放、加大生态环保力度、加强民生与社会建设、加强政府自身建设。其中，我们认为供给侧改革、深化关键领域改革、农业供给侧改革、挖掘内需、一带一路等对外开放、加强生态环保是这九大任务中的六大重点，值得重点关注。大体上这些信号与去年中央经济工作会议传递的信号基本一致，保持了连贯性，基本符合预期（可以对照参看我们两周前发表的《两会前瞻》）。
迈向新周期：复苏迟到，但并未缺席。我们上周发表《中国：迈向新周期》的深度主题，认为中国经济走出类似2003年的走势：在长期的经济调整后，市场普遍依然偏悲观，但积极的迹象在出现，事后来看，中国可能正处于类似2003年的新周期起点。中国最近几年的经济和市场具有清晰的脉络，增长、政策与市场反应基本一一对应。2010-2013年中国基本在应对2009年大幅刺激的后遗症，增长与政策为两条主线交织，市场表现是对这两者的综合反应。为应对房价等资产价格及物价，政策总体偏紧，但增长也持续下滑，对应地市场也整体低迷，特别是老经济相关的板块估值跌至历史低位，当时被称为“屌丝板块”。2014年开始政策出现转折，偏紧的政策逐步走向宽松。市场在这种预期之下开始反转，特别是老经济板块实现了“屌丝逆袭”，这种反转持续到2015年。但是，尽管政策在放松，对实体增长的促进作用直到2016年年初还迟迟未显现，股市的估值继续扩张也就受到了限制，2016年A股就相对偏熊。2016年下半年，增长终于开始有所起色；到了2017年年初，大部分的增长指标均在好转，表明经济的复苏虽然有所滞后，但并未“缺席”。而且考虑到过去几年老经济调整相对充分、行业结构也在提高、外需也终于露出曙光，尽管未来的复苏之路并非平坦，且也很难复制2003-2007年的强劲周期，但我们估计中国已经结束2010-2015年的长周期调整、正在迈向新周期。后续我们仍将持续跟踪中国各方面的指标，以判断“迈向新周期”的迹象更加明显。对A股来说，目前尽管盈利在复苏，市场主要的限制在于流动性的紧缩及估值局部偏高，我们预计将以结构性行情为主。而港股估值更低、海外投资者对中国更悲观，且更加注重盈利复苏、流动性较少受国内紧缩的影响，因此表现将强于A股。
增长与市场周期：指数自2014年以来的涨幅领先增速反弹过多，但最近复苏步伐终于开始在跟上
文章：2017政府工作报告：稳中求进，重结构调整，无强刺激，对债市中性
来源：中金固收
作者：陈健恒、唐薇、但堂华
2017年3月5日，17年政府工作报告和“十三五规划”纲要草案发布。政府工作报告总体精神是稳中求进，强调结构调整，并没有明显的强刺激信号，显示政府已经不再简单的追求经济增速，而是着眼于长远，希望结构调整可以助推经济长期平稳发展。
一、不追求强刺激可以从几个方面体现出来：
（1）GDP和M2目标都有所下调。今年GDP目标是6.5%左右，低于去年的6.5%到7%，也低于2015年的7%左右。为了达到2020年收入倍增，政府有动力保证GDP增速不低于6.5%，但也没有追求更高的增速。此外，M2增速下调至12%，这是第二次将M2目标调低至12%，上一次是2015年，当时GDP和CPI目标都有所下调。2016年M2目标回升至13%，最终值为11.3%，今年再度将目标调低至12%，表明了金融去杠杆的决心。
（2）赤字率并没有明显提升。今年赤字率保持在去年的3%，并没有突破3%这一警戒线。过去两年，由于财政盘活存量，实际的赤字率高于目标赤字率，比如2016年实际的赤字率达到了3.5%。而今年目标赤字率并没有提高，考虑到过去两年已经盘活了较大部分的存量资金，财政继续可以盘活的资金剩余不多，今年的实际赤字率可能会低于去年。
（3）基建目标并无明显增加。今年市场对于基建发力的期待较高，源于部分省份大幅调高了固定资产投资增速目标（新疆今年将固定资产增速提高到50%）。但我们前期的报告也分析过，如果加权这些公布目标的省份的增速目标，大约是11.7%的增速，其实低于2016年的12.5%，而且过去3年，大部分的省份都没有达到目标，实际的固定资产投资增速是低于目标值的。即使基建增速提高，考虑到今年PPI大幅高于去年（今年PPI平均值至少在5%以上，2016年只有-1.5%，仅物价就相差6%-7%），剔除物价后实际的增速可能也会降低。从政府工作报告提到的基建相关目标来看，也并没有比去年明显增加：铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工15项重大水利工程，中央预算内投资安排5076亿元（去年分别是8000亿，1.65万亿，再开工20项重大水利工程，中央预算内投资安排5000亿）。我们认为今年基建名义增速可能保持平稳或者略有增加，而扣除价格后的实际基建增速较去年降低。
二、赤字无明显增加，国债净增压力不大，地方债净增高于去年
3%的赤字率符合我们此前的判断，对应赤字2.38万亿，我们此前估计2.4万亿。对应来看，中央赤字17年为15500亿，比16年14000亿提高1500亿。一般地方政府债增量8300亿，比去年7800亿增加500亿。相对而言，16年国债、一般地方债净增量较15年分别多增2800亿、2800亿，17年由于赤字率并未进一步提高，对应赤字提高幅度减弱，整体符合预期。此外，17年专项地方政府债增量为8000亿，较16年的4000亿明显增加，高于我们此前的预期。一般地方债和专项地方政府债合计，比去年增加4500亿元。
对应到债券发行量来看：（1）国债净增1.55万亿，其中包含记账式国债与储蓄国债，考虑到期后预计记账式国债发行量略超过2.4万亿，对应净增1.45万亿左右，较16年记账式国债净增1.3万亿小幅增加。（2）土地出让金下降预期导致地方政府普遍对17年政府性基金收入预期下降；叠加PPP等项目的推进，专项地方债发行8000亿高于市场预期。考虑待置换的地方债务仍有6.4万亿左右，主要在17年完成置换债的发行，因此17年地方债务置换压力较大。置换类地方债、新增一般地方债、新增专项地方债合计的17年地方债发行量或近7万亿，较16年的6.05万亿有所增加。
三、继续推动供给侧改革，农业供给侧着重结构调整而非减产
今年要继续推进供给侧改革。政府工作报告中强调“再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上”（ 2016年钢铁去产能4500万吨，煤炭2.5亿吨）。去年钢铁去产能去掉的多数是无效产能，产量还在创新高，但今年淘汰地条钢等动作可能会去掉有效产能，导致产量受到一定影响，这也是年初以来钢铁价格涨幅较大的原因。但政府工作报告没有提到其他行业的去产能，比如有色、水泥等行业并没有给出具体目标。而有色等行业的去产能也较钢铁煤炭等更为复杂，争议较多，效果可能未必有钢铁煤炭那么明显。尽管去产能在推进，但利润较为丰厚的情况下，煤炭钢铁企业也在努力提高产量，比如钢铁企业更青睐使用高品位铁矿，同样容积高炉可以出更多铁水。一旦库存出现回补，后续工业品价格可能不会像过去半年那么疯涨，PPI的同比也会从3月份之后开始逐步回落。
此外，农业供给侧的推进符合我们此前的判断，即农业供给侧不是简单的减产，而是鼓励结构调整，在玉米库存较高的情况下鼓励少种玉米，多种其他作物，是结构性调整。尽管市场一度因为农业供给侧改革炒作玉米价格，但实际上库存压力使得玉米现货价格还在下降。而今年全球以及中国农产品供给的稳定使得食品价格稳定，甚至低于去年同期，食品价格同比下降抵消了非食品价格的上涨，使得CPI较为稳定，从而货币政策持续收紧甚至传统加息的可能性不大。
四、房地产调控仍是因城施策，着重长效机制
市场较为关注的房地产调控方面，政府工作报告仍强调分类调控，“房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地，规范开发、销售、中介等行为”，三四线城市仍是落实去库存，鼓励农民进城落户。从这个角度上来看，暂时还没有看到全国统一的收紧政策出台。但政府工作报告也强调了房地产调控的长效机制，未来房地产税、土地供应、保障房建设等仍值得关注。
此外政府工作报告还强调更多结构性改革，包括降低企业杠杆、降低企业税费成本、进一步治理污染等，也提到一些新的增长点，如积极对外开放，扎实推进“一带一路”建设，鼓励双创等。
从政府工作报告的总体基调来看，对债券市场基本中性。国债和地方债供给有一定增加，并不是很大；基建追求平稳，但增速未必有市场最近乐观预期的那么高；供给侧继续推动，但不是一味的推高价格；房地产因城施策，暂时没有全国性一刀切的紧缩调控；货币政策继续保持稳健中性。
中金梁红宏观团队
GDP增速目标下调至6.5%左右，但全年有望实现更高的增长。2017年GDP增长目标定在“6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”。“6.5%左右”比2016年6.5~7%的目标区间略有下调；“在实际工作中争取更好结果”反映政府有信心实现6.5%以上的增长。其他目标包括：CPI涨幅3%左右，和去年持平；城镇新增就业1100万人以上，比2016年增加100万人；以及居民收入和经济增长基本同步等。GDP增长目标下调并不意味着2017年实际GDP增速必然放缓，我们认为当前经济增长动能企稳回升并且有望保持强势，此前已经将2017年GDP增速预测上调至6.8%。
预算赤字率维持3%，广义预算赤字率比去年提高。2017年财政政策将更加积极有效，预算赤字率安排3%，和去年持平。预算赤字规模2.38万亿元，比去年增加2000亿。今年还安排地方专项债券8000亿元（GDP的1个百分点），比2016年的4000亿元提高一倍。如果考虑用地方专项债券弥补赤字的政府性基金预算，广义预算赤字将比去年提高6000亿元，广义预算赤字率比去年提高0.5个百分点左右。此外，今年地方政府债务置换规模将进一步扩大，预计5~6万亿，高于去年的4.8万亿。因此，尽管今年3%的预算赤字率低于去年实际赤字率3.8%，并不意味着财政政策大幅收紧。
M2和社会融资总量预期增长目标下调至12%左右，货币政策将退出宽松。2017年货币政策保持稳健中性，M2和社会融资总量预期增速比2016年的13%下调1个百分点，和去年底的实际增速相比（M2增长11.3%，社会融资总量12.8%）大体平稳。由于目前CPI处于2~3%的黄金区间，并且受基数因素影响CPI同比增速短期内将大幅下降，因此近期上调存贷款基准利率的可能性不大。但是PPI和房地产价格涨幅较高，年初以来国内外需求保持强劲增长，我们预计未来货币政策将逐步退出宽松。
2016年全面推开营改增试点，为企业降低税负5700多亿元。2017年计划降低企业税负3500亿元左右，减少涉企收费约2000亿元。具体措施包括：1）简化增值税税率结构，将四档税率简并至三档。目前的四档增值税税率分别是17%、13%、11%和6%，其中13%和11%两档较为接近，存在合并可能。2）扩大小微企业享受减半征收所得税优惠范围，将年应纳税所得额上限由30万元提高到50万元；科技型中小企业研发费用加计扣除比例由50%提高到75%。3）全面清理规范政府性基金，减少涉企行政事业性收费和政府定价的涉企经营性收费。4）继续适当降低“五险一金”缴费比例，人社部和财政部已于2月16日下发通知，2017年失业保险总费率为1.5%的省市可以将总费率降低至1%。
深入推进供给侧结构性改革。2016年退出钢铁产能超过6500万吨，退出煤炭产能超过2.9亿吨，超额完成了全年压减钢铁产能4500万吨、退出煤炭产能2.5亿吨的任务目标。2017年计划压减钢铁产能5000万吨左右、退出煤炭产能1.5亿吨以上。房地产政策将因城施策：对于库存较多的三四线城市，要支持居民自主和进城人员购房需求；对于房价上涨压力大的城市，要合理增加住宅用地，规范开发、销售、中介等行为。房地产税今年没有提请人大常委会审议，而是列入本届人大的五年立法规划。此外，财税、金融、国企、农业等方面改革都将进一步推进。
积极主动扩大对外开放。2017年将继续推进“一带一路”建设，并且大力优化外商投资环境，“让中国开放的大门越开越大”。外资开放政策包括进一步放宽服务业、制造业、采矿业外资准入；支持外商投资企业在国内上市、发债，允许参与国家科技计划项目；在资质许可、标准制定、政府采购、享受《中国制造2025》政策等方面，对内外资企业一视同仁。此外，中国将坚定不移地推动全球经济合作，推动中国－东盟自贸区、区域全面经济伙伴关系、亚太自贸区建设。
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