利率曲线熊平后的演化路径

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文章：利率曲线熊平后的演化路径

来源：FT中文网

作者：周文渊 毛毳

周文渊、毛毳：“去杠杆”政策驱动下，货币政策不会马上转向，但或出现长端利率下跌快于短端利率，债券投资者如何应对？

中国10年国债和1年国债期限利差大幅收窄，国债收益率曲线呈现极度平坦化态势。最近连续4个交易日10年国债收益率与1年国债收益率出现倒挂。历史上看2005年后国债期限利差为负的情形，仅在2013年钱荒的时候出现，并仅仅只持续了4个交易日。由此可见，当下的市场表现似乎渐近极端情形。理论上收益率曲线应该呈现向右上方倾斜的形态，短端收益率的变化会传导至长端收益率直至长端收益率能充分反映合理的期限定价。

但是历史上曲线平坦化多次出现过，在不同的外部环境之下，曲线由平坦化向陡峭化的变化呈现出了不同修复路径。曲线平坦化并不一定紧跟着曲线的熊陡，未来期限利差将如何演变，更多依赖于当时的经济增长速度和货币环境。

期限利差的决定因素

10-1年期限利差是金融市场密切关注的估值指标。10年国债收益率曲线通常由长期的经济基本面因素决定，反映均衡利率和通货膨胀的变化；1年期国债收益率曲线则通常受到货币当局货币政策调控的影响，虽然，货币政策最终也取决于经济基本面的发展，但是货币政策的变化相较经济基本面往往存在滞后性，在实际的政策表现中，货币当局往往确认经济的复苏进程之后，才会采取收紧货币政策的行动；当确认经济已经开始回落，并处于下滑通道后，才会采用宽松货币政策对经济发展进行支撑。

从期限内部传导来看，长端利率是预期短端利率和期限溢价之和，而期限溢价往往体现为流动性溢价和风险溢价之和，因此，市场风险因素与流动性因素也会影响期溢价，进而影响期限利差。比如，当市场流动性宽松时，市场预期良好，交易活跃度较高，市场套利就会更加频繁，期限溢价将会下降很多，从而带动长端国债收益率的下行，也会压低期限利差，国债市场在2014年四季度到2015年上半年的表现就是如此。

总结来看，期限利差的影响因素主要有长期的经济基本面、货币政策以及市场预期和交易行为之下的期限溢价等。

历史上期限利差的波动

历史上国债收益率曲线期限利差的演变进程基本上可以归纳为四种情形：

一是，长端利率上行幅度低于短端利率上行幅度，曲线在熊市中趋平，期限利差收窄，即为熊平。从经济周期角度来看，通常出现在经济持续复苏进程中，就业较为充分，通胀率也逼近或者超过目标水平，资产价格繁荣，央行收紧货币政策，由于长端利率比短端利率上升幅度小，期限利差收窄。

二是，长端利率下行幅度快于短端利率下行幅度，曲线在牛市中趋平，期限利差收窄，即为牛平。从经济周期角度来看，通常出现在经济持续低迷阶段，货币政策已经转向宽松，短端利率已经处于低位，但是，市场对经济预期悲观，并预期货币政策将长期保持宽松，长端收益率大幅下行，期限利差收窄。

三是，长端利率上行幅度快于短端利率上行幅度，曲线在熊市中趋陡，期限利差走阔，即为熊陡。从经济周期角度来看，通常出现在经济复苏初始阶段，前期较为宽松的货币政策刺激经济开始逐步复苏，通货膨胀温和上升并不断接近目标水平，在没有确认经济已经完全企稳的格局下，央行货币政策相对滞后，短端利率保持稳定，长端利率跟随预期通胀率的上升而逐步上升，期限利差走阔。

四是，短端利率下行幅度快于长端利率下行幅度，曲线于牛市中趋陡，期限利差走阔，称作牛陡。从经济周期角度来看，通常出现在经济萧条初期阶段，货币政策由紧转松，利率中枢快速下行，期限利差收窄。

当然，除了以上4种主要的演进路径之外，由于货币政策和市场预期的不同步，市场上也会出现，短端收益率和长端收益率的走向背离，比如，在紧缩周期的末端，央行的紧缩政策还在惯性持续并推动短端利率上行，但市场预期已经发生变化，认为宽松即将到来，市场预期带动期限溢价减小，长端利率下行等。但从10Y国债和1Y国债收益率走势来看，变动方向基本保持一致，因此，这种特殊情况下的例外情形，本文不做过多讨论。

2005年至今国债收益率曲线期限利差演变分析

进程一（熊市：2016年1月至2008年6月）：期限利差演变：熊平——熊陡——熊平，期间最低利差保持在50BP左右，未出现极端平坦化现象，影响期限利差演变的因素表现如下：

进程二（牛市：2008年7月至2009年3月）：期限利差演变：牛平——牛陡，期间最低利差为15BP，曲线平坦化程度较高，尔后期限利差单边回升，影响期限利差演变的因素表现如下：

进程三（熊市:2009年4月至2011年9月）：期限利差演变：基本维持熊平态势，期限利差一直在震荡收窄，在本次熊市演进的末期，期限利差最低达到8.68BP，曲线极度平坦化，影响期限利差演变的因素表现如下:

进程四（牛市：2011年10月至2012年7月）：期限利差演变：基本维持震荡牛陡态势，期间由于工业增加值意外出现大幅上涨，影响市场对于货币政策的预期，短端利率有所反复，待经济下行和货币政策持续宽松再次确认之后，短端利率继续快速下行，延续牛陡行情，影响期限利差演变的因素表现如下：

进程五（熊市：2012年8月至2014年1月）：期限利差演变：熊平——熊陡——熊平——熊陡，此阶段与其他牛熊市的不同在于，一方面，央行并无降准降息或者加准加息等信号意义非常大的货币政策手段，而是以逆回购代替；另一方面，此阶段，央行出台“去杠杆”政策，成为债券市场的外围影响因素；在此期间发生“钱荒”事件，期限利差迅速收窄，甚至出现倒挂情形，倒挂最大达到-5.05BP，曲线极度平坦化，影响期限利差演变的因素表现如下：

进程六（牛市：2014年2月至2016年2月）：期限利差演变：牛陡——牛平——牛陡——牛平，在本次牛市演进的中期，期限利差最小达到18BP，曲线平坦化程度较高，影响期限利差演变的因素表现如下：

总的来说，2005年之后，出现曲线极度平坦化或平坦化程度较高的情形有2008年9月到10月（牛平）、2011年的6月到9月（熊平）、2013年6月到7月（熊平）以及2014年8月到2015年4月（牛平），其中，曲线倒挂仅在2013年6月“钱荒”期间出现，持续时间也仅仅有4个交易日。

曲线平坦化的演变分析

熊平之下的曲线极度平坦化，往往出现在熊市中后期。尽管，熊平情形往往出现在货币政策持续收紧，利率中枢不断上移的过程中，但是，熊市背景之下，前期出现的熊平与中后期的熊平特征有所不同。前期熊平，往往表现为长端利率上升不如短端利率上升快，熊市开始时，货币政策转向使得短端收益率快速上升，长端收益率在经济预期带动下逐步上升，但是速度慢于短端利率。中后期熊平，工业增速开始回落但依旧处于高位，CPI处于稳定或者回落状态，经济乐观预期有所收敛，长端利率处于震荡调整期间，短端利率有可能在滞后的依旧在不断加码的货币政策的带动下继续上升，期限利差被再次拉平，而熊平之下的曲线极度平坦化，也往往出现在熊市中后期。

牛平现象往往预示着货币政策的持续宽松。牛市背景下，前期出现的牛平与中后期的牛平特征也有所不同。前期牛平，往往是由于货币政策滞后于经济表现而形成，通常来讲，货币当局对经济变化趋势做出确认之后才会相机修正货币政策方向，因此，在牛市前期，长端利率基于对未来经济悲观预期而率先下行，短端利率在没有货币政策释放先导信号的情形下，依旧处于相对高位，形成牛平行情，尔后，货币政策将转向宽松，带动短端利率快速下行，形成牛陡行情。中后期牛平，往往是由经济悲观预期加重之下的长端补涨驱动形成，而此时，货币政策已经持续宽松了一段时间，短端利率已经处于相对低位。此后，央行往往会边际上加码宽松货币政策，进而再次形成一波牛陡行情。总体来看，牛平现象往往预示着货币政策的持续宽松。

曲线修复的演变分析

从历史行情来看，基本上，牛平之后往往伴随着牛陡行情，但是熊平之后，期限利差修复的路径，历史上出现了三种情形：其一是2008年6月之后，产生牛平行情，此后依旧是牛平之后的牛陡行情；其二是2011年9月之后，产生牛陡行情；其三是2013年7月之后，继续了熊陡行情。由于2008年6月前后，债券市场的走势，受到全球金融危机影响，因此，这段时期的期限利差行情表现不具有代表性。

首先，2011年9月之后的牛陡行情。2011年9月之后的牛市是以牛陡行情作为开端的，在前面一系列货币紧缩政策之后，经济增长和通胀水平都出现了明显的回落势头，尔后央行降准降息并较低逆回购利率，不断加码宽松货币政策，短端收益率快速下行，带来牛陡行情。我们在观察历史情况时，可以发现，熊平向牛陡行情的转化，需要两个条件：一是，长端利率盘整时间足够长，代表着市场对于经济下行预期已经酝酿较为充分，观察2010年11月份到2011年9月份的熊平态势，10年国债收益率在2010年11月份即上到3.8的位置，一直窄幅震荡接近11个月，直至曲线极端平坦，同时，经济下行预期已经反复确认，长端利率开始率先下跌，尔后货币政策发生明显转向，短端利率开始大幅下跌，牛陡行情才得以呈现；二是，货币政策转向明显，只有货币政策转向明显，才能带动短端利率快速下行。

其次，2011年9月之后的牛陡行情。2013年7月之后，熊平继续了熊陡行情，从历史来看，熊陡现象往往出现在熊市中期，而且往往发生在熊平之后，发生的驱动力主要有以下两种驱动力，一是前期较为宽松的货币政策刺激经济开始逐步复苏，通货膨胀温和上升并不断接近目标水平，在没有确认经济已经完全企稳的格局下，央行货币政策相对滞后，短端利率保持稳定，长端利率跟随预期通胀率的上升而逐步上升，期限利差走阔；二是，当基本面继续保持稳定时，由于资金利率依然维持高位，长端出现补跌导致曲线熊陡化。

2013年7月份之后走出的熊陡行情，基本上建立在经济预期依旧较为稳固，工业生产不断扩张，库存动能依旧较为强烈的基础之上，货币当局以“锁长放短”的公开市场操作方式持续收紧货币政策，短期宽松预期破灭，长端利率出现一波恶性补跌。当然，2013年7月份之后，货币当局依旧边际收紧货币政策，也与当年“去杠杆”政策息息相关，额外监管政策的持续加码也成为影响期限利差变化的重要外围因素。

与此同时，我们观察到，2013年7月份之后长端利率的变化，表现出了和2010年11月到2011年9月之间相同的行为特征，即对经济走势预期的反复确认，2011年9月份对经济下行预期确认完毕之后，长端利率开始下行，同样的，2014年1月对经济下行预期反复确认之后，长端利率开始下行。

综上所述，熊平之后，期限利差到底怎么修复，与“经济趋势预期确认”和“货币政策转向”这两个因素息息相关，两者均是走出牛陡行情的必要条件。

2017年曲线熊平后波动路径

本次曲线平坦化情形与2013年6月到7月的情形较为相似，曲线处于极度平坦状态，甚至出现期限倒挂。未来期限利差将以哪种路径进行修复，是2013年的熊陡，还是走出不一样的行情？

大概率讲，从当下以至未来，利率曲线的波动将呈现出与2013年明显不同的特征。

比较2013年和2017年的金融体系和金融治理思维，虽然仅仅相隔4年，但已是判若云泥。2013年以来金融自由化思潮下，管制放松，人民币利率市场化加快推进，影子银行体系和非持牌金融业务出现爆发式增长，一方面是金融体系膨胀，金融资产普遍经历了一轮上涨；一方面是经济虽然经历了“钱荒”、货币紧缩，在2013年下半年和2014年上半年基本保持了稳定，经济增速并未出现大幅下行，即金融资产的扩张对冲了一部分经济下降的压力。

但是2017年以来，金融治理思维已经从推进金融改革创新回归到治理“金融空转”，推动金融去杠杆，金融体系面临一定收缩压力。金融如何去杠杆？一方面是货币紧缩，提高短期利率水平，推动期限利差收平，压缩期限利差，推动金融机构主动降杠杆；另一方面是监管打补丁，核心是把资本套利的资产重新进行资本覆盖，以降低金融风险。自银监会出台政策以来，市场反应剧烈，显然这一轮金融收缩银监会成为主角，后续央行压力可能并不是太大，反而会趋于维稳，毕竟金融安全是第一位。由于本轮金融体系收缩叠加经济去杠杆压力，所以本次经济增速的下降将更快、更猛。

上述的区别是2013年和2017年两轮去杠杆的核心差异。简单概括来讲，一个是金融加杠杆配合实体去杠杆，一个是金融去杠杆叠加实体去库存，利率曲线的波动在两个时间窗口显然不会完全一致。

当然，利率曲线会不会很快出现牛陡？也很难。从当前经济数据来看，国内经济，4月，经济同步指标显示经济总体表现依旧维持良好水平，基本上印证了PMI的领先信息，其中，工业增加值同比增长6.5%，前值7.6%，去年同期6%；1-4月固定资产投资累计同比增长8.9%，前值9.2%；社会消费零售同比增长10.7%，前值10.9%。5月，中国以美元计价出口同比增长8.7%,前值8%，显示全球再通胀对于我国出口的拉动较强。另外，尽管4月份，PMI有所下行，但是依旧处于50的情绪分水岭之上，5月份延续该PMI水平，经济短期无忧。同时，目前，全球主要经济体的PMI数据均表现亮眼，全球再通胀对我国经济依旧会有持续拉动作用，因此，市场并没有完成对于经济基本面“走弱”的反复确认。

从预期经济数据来看，当下的经济发展态势与2013年熊市之后的经济预期差别较大，主要体现在两个方面：房地产库存差异较大，2017年房地产投资下滑速度要慢于2014年。2013年，房地产价格快速飙升，且销售达到高点，到2014年，房地产已经出现了严重的高库存局面，导致房地产投资快速下滑。虽然，2017年，政府对于房地产调控手段逐步加强，房地产销售数据表现也较为疲弱，但是去库存速度依然在加快，房地产投资下滑速度要慢于2014年。而且，从历史数据上来看，2013年房地产投资增速高达20%，当下的房地产投资增速仅为9%左右，房地产投资大幅失速的可能性还是比较小的。

PPI趋势不同，企业盈利持续改善动能更强。2017年将持续进行供给侧改革，某种程度上，这对于PPI难以再出现2014-2015年那样的急剧下滑（-2%下降至-6%）起到了一定的兜底作用。尽管，5月份，PPI同比数据为5.5%，较前期数据有较大下滑，但是依然维持在相对高位，PPI的持续坚挺对于工业企业利润改善巨大，有助于固定资产和民营投资企稳回升，也有助于居民收入乃至消费的回升。因此，从这个角度来看，市场也没有完成对于经济走弱趋势预期的确认。

另一方面，货币政策转向拐点也没来。一方面，虽然，当下市场的货币政策相较2013年的货币市场政策更加“中性”一些，但是，基础货币体系构成的变化，尤其是外汇占款增速在两个时期的由正转负，使得当下债券市场中基础货币总量依旧不太乐观，资金中枢很难下降；另一方面，在当下经济基本面走势未得到确认之时，考虑到货币政策的滞后性，同时，“去杠杆”监管政策还在不断加码，以银监会“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十乱象”监管政策为开端，证监会、保监会、财政部等都在不断加码监管政策。同时，金融去杠杆应该是金融业近几年发展的大方向，货币政策的显著转向与“去杠杆”监管政策的不断放松显然背离，因此，如果不是特殊事件发生（比如，金融系统性风险、经济失速等），货币政策转向时点显然还未到来。

在以上两个必要条件暂时都无法实现的时候，熊平向牛陡的转化行情基本上不会出现，未来可能演变的方向是熊平向牛平演化，经济表现“阴跌”带动经济走势预期确认的完成，长端利率率先下跌，“去杠杆”政策驱动下，货币政策不会出现马上的明显转向，但经济压力之下的边际积极倾向可能出现，长端利率下跌快于短端利率，出现牛平行情。中期来看对于债券投资者来说，趋势性机会依旧还未显现，中期策略依旧应该以防御性策略为主。