徐小庆谈房地产、流动性、商品会不会熊？

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文章：徐小庆谈房地产、流动性、商品会不会熊？

来源：人民币交易与研究

作者：徐小庆

（本文为徐小庆在上海钢联举办的钢铁金融衍生品国际大会上的发言）

感谢上海钢联邀请我过来与大家进行交流。

这半年对于各位做商品的同事来讲，是非常难熬的半年，说实话这半年最赚钱的可能是交易所，交易异常活跃，但是这半年整体上是整体回调的态势。去年工业品几乎涨了一倍，——此前跌了大概四年，然后把过去跌幅的2/3的都找回去了。

到了今年，又把去年的涨幅又跌回1/3，所以咱们做交易，我怀疑都是处女座，画图都是标准的，涨也是涨到黄金分割线，跌也是跌到黄金分割线这个位置。所以，对于大家来讲，现在比较困惑的一点，到底去年是熊市当中的大反弹，我们再一路跌回去，还是实际上现在是在上涨当中的回调。这个到目前来讲，是比较有意思的问题。

首先还是要回顾一下，今年上半年商品价格下跌的主要原因是什么？

可能大家会说，今年商品的下跌是因为房地产调控，因为金融去杠杆，因为流动性收紧，这一些东西可能反映在期货市场上，我觉得它对于情绪的影响是很大的。比如说现在的螺纹钢，这个十月的合约相对现货是大幅贴水的。这反映了大家对于政策，对于未来一段时间需求不乐观的预期。但是从现货的角度来讲，其实今年上半年，工业品的现货的下跌应该说不是非常的大，在最近的两个月的时间，伴随着经济、数据的回落，有一些调整。但是总体来讲，今年上半年现货市场的价格还是比较平稳的，前几个月还是涨的。

所以，今年商品上半年的下跌，它究竟是不是因为宏观调控所引发的呢？在我看来，不能够简单的下这么一个结论，可以看到，今年商品的分化还是非常明显的。今年上半年，跌得最多的是化工品，当然化工品的下跌，跟原油本身走弱有关，化工品的下跌远远大于原油的下跌。不能简单从成本端解释。

相对比较强势的是黑色，黑色当中主要是螺纹钢，还有动力煤，这些总体来讲相对走得比较强。这种分化我觉得比较有意思的。就是为什么跌得比较多的是化工品。我认为这种分化和今年价格的调整，很难从需求的角度解释。在2009年四万亿的时候，社会融资增速，它从17%、18%的水平大幅反弹到30%以上。2009年，整个商品价格涨了将近一倍。可以认为是需求拉动的。但是去年商品价格仅次于2009年的涨幅，是历史上最大的第二高的涨幅。去年融资增幅相对2015年大体上稍微多了一点。从需求的角度来讲，变化非常不明显。但是价格层面上，却出现了非常大的波动。

今年到目前为止，社会融资增速，其实和去年全年的增速相比来讲，基本平稳的，没有明显的下降。但是价格出现了调整。这种变化，我认为是供给端发生了明显的变化。一是去年全年所有工业品的产量的增长；另外是今年前五个月产量的增长。几乎可以看到今年产量的增长，相对于去年全年的增长都是上升的。

唯一一个在产量增长上没有上升的就是水泥。所以可以看到水泥价格和螺纹钢的价格走势是不一样的。过去水泥和螺纹钢都反映了基建的需求的影响。但是今年水泥价格的上涨持续性比较强，也比较平稳。而螺纹钢的波动非常大。这种差异、这种背离其实是可以从产量的角度去解释的。

供给层面上，我们虽然讲供给侧结构性改革，但是事实上去年价格涨了这么多之后，供给要继续控制会变得越来越困难。化工品从PP今年表观消费来讲并不差，包括它的出口，都是不差的。可是为什么需求并不差，但是价格却持续走弱呢？因为它供给的增长已经回到了2014、2015年的高位。化工品大多数都是民营企业，它受政府供给侧结构性改革政策的行政影响更小。所以价格大幅上涨，利润高了之后，复产的积极性会更高。这种供给反映在价格层面上的效果会更显著。今年耗煤量一直维持在很高的水平，这本身也说明企业的生产处于活跃状态，所以动力煤价格是比较坚挺的。

今年产量增长上控制得最好的是水泥，钢材增长也是比较快的。从投资的角度来讲，其实今年到目前为止，基建、房地产和制造业，中下游的制造业投资增速，一直在回落，回落到10%的水平，一直在这个水平上下波动，其实需求端并没有像大家想象的有明显的下滑。这就回到供给侧结构性改革的初衷。供给侧结构性改革的初衷是希望压缩生产，扭转价格。

从这个角度来讲，我认为目前我们所看到的，包括在供给侧结构性改革层面上的一些政策上的微调，还有整个市场价格的回落，在很大程度上其实和宏观的相关性并没有那么大。它更多的是去年价格涨得过高过快之后，所引发的微观层面上的一些供需的变化所带来的，所以大家今年也比较关注库存的波动。

通过库存的波动来分析价格，其实本身就说明在宏观上没有大的变化。如果真是一个需求很差的推动价格下跌的走势的话，应该会看到库存越低，价格跌得更多，而不是因库存低，价格就能涨，库存高价格就会跌。这意味着需求端的波动不大。

今年经济下半年的增长势头会有所放缓，因为毕竟地产的周期已经开始往下走，同时利率水平上升之后，也会相应的对企业的融资会产生影响。所以大家可能也注意到最近的一些数据，确实是在往下的，包括投资的一些数据。

回调很正常，但是不是商品重新回到了过去一个持续下跌的熊市格局了呢？我认为这种可能性还是相对比较小的。刚刚公布的货币当中，M2的增速跌破10%，这是历史上第一次跌破10%。而货币M1的增速，相对于去年最高的时候是有所回落的，但是目前还在15%以上，远远高于M2。如果宏观的指标理解价格上涨的话，其实和工业品价格上涨最相关的是M1的增速。

工业品价格下跌持续时间比较长的时间，大体上都会有一年左右，或者是一年以上，并且这个下跌的幅度也是比较大的。下跌的时期，总共有四个时期，1999年到2000年，2002年前后，2008年，还有就是上一轮，最长的这一次，2012年一直到2015年的调整。这个调整当中，有个非常共同的特征，M1的增长速度是低于M2的，因为M1主要是企业的存款，M1的增长反映了企业的活跃程度，或者反映了企业的流动性状况。

今年金融去杠杆对于企业层面的流动性是有影响的，微观上会有各种各样的感知，但是宏观指标来讲，目前并没有看到M1的增速有大幅的下滑。过去M1的增速比M2的增速低的时候，商品价格会形成比较流畅的调整，但是现在仍然没有进入这个阶段。需求端来讲，去年以来，整体的新开工量还是比较大的，虽然今年新开工是在下滑，但是施工量在增加，施工和开工目前走势是呈现相反的走势。

房地产是大家最关心的一个问题，我对今年地产销售预期并不乐观，今年地产销售增速全年来讲应该是下降的。因为去年住宅销量增速已经创下了中国历史的一个新高，今年一线和二线的地产销售都将是下降的了。今年前五个月房地产住宅销售增速是11%，去年全年是22%。今年的增速是下降了，但是在去年这么高的基数情况下，今年到现在竟然还有11%的增长。

当然，今年增长主要都来自于三四线，但是，如果今年前五个月都还保持在11%的增长的话，那么全年的房地产的销售会有多少呢？全年的房地产销售要回到0以下会非常困难，因为这意味着后七个月地产的销售除非出现断崖式的，包括三四线城市都要出现断崖式的下跌。过去五个月的房地产销售，大概占全年销售20%-30%的比例。

如果按照这个销售，库存会以什么样的速度下降呢？我可以给大家做个简单的测算，哪怕假定今年的房地产销售是0增长。那么，住宅库存如果不下降的话，新开工增速要达到30%才能库存不继续下降。如果今年新开工也是0增长，销售也是0增长，我们全国房地产住宅库存会降到7.5亿平方米。

这个是什么概念呢？是2010年上半年的库存。而一年房地产住宅销售大概12亿到13亿，也就是全国能够用于销售的库存是半年左右。注意，是全国，而不仅仅是一线或者是二线。

所以从这个角度来讲，实际上今年开工的增长，我认为是很难低于去年的开工增长。去年整个住宅的开工增速大概是在8%左右，前五个月住宅的新开工增速是15%，正好跟销售反过来，销售的增速相对于去年掉了一半。前五个月住宅开工增速是15%，去年是8%。如果后面很快的掉，所有的东西都掉，销售也掉，掉到0，开工也掉，掉到0的话，那么库存会下滑得非常快。

为什么说2013年是商品熊市的开始？

其实有两个很重要的原因，

第一个原因是中国的房地产库存处于最高峰的阶段。2013年的时候，无论是一线二线、三四线的住宅库存，都处长在一个高峰时期。这么大的库存量，后面肯定需要通过连续两到三年的新开工的大幅度下滑来消化掉的，所以那时候商品是很难涨的。

第二个原因，是2013年欧债危机之后，出口在下行周期当中。那时候原油还在110左右的位置，2014年年中左右开始下跌。原油从110一路跌到20-30，这个在我看来，也是启动商品熊市的一个东西，因为它是整个商品价格的枢纽。目前原油价格依然在比较低的位置徘徊。虽然今年确实走势很低迷。但是它仍然在相对的一个底部，如果它没有大幅度的下降的空间，整个商品的价格要大幅地看空也非常困难。

现在出口在上行当中，出口上行，最大的影响，全球商品价格是持续下跌的。因为毕竟出口上行反映的是全球贸易的回暖，全球经济相对的好转。在这种情况下，商品相对于去年基本上还是偏弱的走势，或者它价格中枢有所下移。尤其在今年上半年调整之后，其实总体来讲，它已经回到了一个不是那么高的位置。但是如果要继续看大幅度的调整的话，无论是从整个全球的出口周期还是国内的地产的库存周期来讲，我觉得都不太具备这个条件。当然由于供给的恢复，使得价格会形成一个易跌难涨的格局，这确实也是事实，但是它和我们过往看到的2013-2016年持续下跌的条件是不太一样的。

另外一个大家比较关心的问题，就是流动性的问题。这一次流动性的收紧，应该主要是影响金融机构杠杆的增长，所以，银行的自然增速已经显著的回落了。但是在整个金融机构的杠杆增速已经下滑的情况下，其实货币政策最近总体表现已经开始稳定。从利率的角度来讲，最快的上行时间是去年的四季度和今年的一季度，二季度之后，实际上短端的利率已经基本上趋于稳定。

大家关心的同业存单，同业存单利率今年已经全线大幅的下滑，国债期货半个多月前已经开始触底反弹。这些指标其实都在反映流动性在边际上是好转的走势。因为金融机构已经去杠杆，这种情况下要维持货币紧的政策。

去杠杆不是一定要维持货币趋紧的政策。其实去年在去杠杆的过程当中，商品价格是涨的，它不符合市场规律。市场规律告诉你，只有价格跌才能倒逼大家去杠杆。同样现在只有资金紧才能倒逼金融机构去杠杆。但是实际上有很多去杠杆的方式，去年工业品是通过行政和环保的方式。

金融机构现在是通过指标去杠杆，银监会通过各项指标的考核，要求银行去收缩资产负债表。收缩的过程当中，央行紧缩的力度就会相应的减弱，因为大家已经按照这些指标在做了。做的过程当中，它需要维持中性的货币环境。所以大家一直比较关心这个利率，今年下半年我认为债券整体的利率是会往下走的，也就是大家所担心的，比如说信用债发行利率持续上升对于经济带来的持续影响，下半年是会减弱的。

目前整个贷款利率变动得并不大，虽然有所上浮，但是幅度还是很低的，所以对于整个融资，我们看到企业贷款增长，过去几个月还是非常快的。到五月份我们都没有看到整体的融资增幅有明显的下滑，主要下滑的是企业债券，因为债券的发行利率高了，所以会有更多的企业选择贷款。而银行也在它同业业务收缩之后，需要相应的通过其他的资产，来维持它资产负债表不出现明显的下滑，所以它也会主动增加贷款的利率，而且银行不良利率也在下滑。所以，整体融资端并没有大量的下滑。

此外，大家关心货币增速大幅的下滑，是否会对实体造成非常大的影响。实际上货币目前到这个位置上，它要继续下滑，从我们过去来看，如果当年通胀的压力开始缓解的话，GDP的名义增速见顶，这个差值，会在名义增速见顶之后的一个季度开始触底回升。因为今年一季度是中国名义GDP增长最快的时候。

大家会说一个问题，说中国的货币超发，其实这个说法不够准确，如果一定要讲中国的货币超发，美国的货币超发一点不比中国少。不知道大家知道美国的M2增速到底有多少？美国M2增速是6%，美国经济增长2%-3%，加上通胀增速大概4%左右。次贷危机之后，美国M2增速一直是在0-5%之间的。这不是跟中国一样吗？中国现在是什么呢？中国在今年五月份M2跌破10%之后，现在已经是负的了。如果我们的经济增长要保持在6%，再加上2%-3%的通胀，在我看来M2增速是不可能保持非常低的个位数的增长的，这个和经济的增速是不匹配的。别忘记货币增速目标还是12%。当然M2衡量范围需要拓宽，这是指标需要改进的部分。比如我们现在看M3，M3的增长是12%-13%，这是合理的。如果M3的增长也跌到个位数，那经济增长保持6%是保不住的。因为经济增长跟货币增长有个大致的关系，全世界都是这样，不是中国是特例。

今年还有一个很有意思的变化，美国加息过程当中，债券的收益率是往下走的。美国今年两年期债券的利率是往上走的，但是它十年期债券利率是往下走的，形成了背离，这引发了国内利率和海外利率重新的扩大。为什么美国的利率水平没有往上走呢？其实在历史上也有过，2004年到2006年，美国处在大幅度的加息过程当中，但是它长端收益率一直维持稳定。由于时间原因我不能展开讲，但是我可以告诉大家一点，大体上，美国的长端利率，它和加息最终加到的位置应该会差不多。这是很普遍的现象。

如果你认为美债的收益率要到3%以上，这对国内经济来讲是非常大的风险。这里面隐含的前提是美联储加息最终可以把利率加到3%以上的，但是现在市场对于美国加息的预测本身是很低的，认为到2019年底，美国基准利率也只能加到1.66%。美国官员比较乐观，他们也认为只能加到2.65%。所以我们可以看到美债上半年最高是多少？就是2.65%，然后就没有再上去。

总的来说，我觉得目前商品还是一个震荡偏弱的格局，但还不是一个趋势性的持续下跌的走势。我就讲到这里，谢谢大家。