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文章：机构重加杠杆与金融去杠杆下半程——说好的“削峰填谷”呢
来源：文涛宏观债券研究
作者：黄文涛 顾韡
摘要：本文认为，若央行仍是基于此前透露的“削峰填谷”的原则，那么，在8、9月同存到期量较大且又面临一年期委外到期的情况下，央行本应更好维护资金面稳定呵护流动性提前做好预期管理，但事实却是在近期面临较大考验的情形下，央行操作更为谨慎。因此当前央行的态度是与此前6月极好对应于流动性情况的削峰填谷的态度有所差别的。
市场在动态变化，6月流动性好转以来，金融机构重加杠杆趋势的抬头正是最近市场最新的制约。机构重加杠杆反遭致了央行另一种针对杠杆的“削峰”操作，竭力抑制杠杆死灰复燃。
经济去杠杆势在必行以化解中国经济高债务风险和未来发展的障碍。而金融去杠杆下半程和经济去杠杆的任务紧密相连，央行当前定不宽容金融杠杆的回升。正是在这种决心下，一段时间内，央行对流动性的态度仅是呵护对冲，加杠杆策略没有基础。而当前经济去杠杆进程缓慢，未来金融去杠杆下半程将和经济去杠杆交叉，一起进入深水区，可能涉及较多此前信仰的打破，也或会从影响M2更多体现到实际的社融数据中。
在这种背景下，以我国1998年相似去产能化解债务危机的历史经验和逻辑推断分析当前政策选择：当前较长一段时间内，政策都不能大幅收紧，也暂时无法宽松，只能使流动性处于一个较为稳定的区间内。因此，一段时间内，短期的交易性策略精神均可概括为：任何超出稳定区间的情况都会被纠正，正反向都是。
未来，单以金融去杠杆看，下半程对表外和通道业务的整治和经济去杠杆更为密切关联，因而必然会开启。因此，如同上半程去杠杆一样，在下半程去杠杆开启后的一段时间内，首先会面临一些风险和冲击。具体而言，主要是一些业务回表带来的流动性冲击，以及信仰打破的问题——破产违约等风险事件发生，信用偏好进一步会上移，资产还有调整压力。
正文一、流动性宽松下，套利利差重现，机构有重燃杠杆态势
1.1资产端杠杆分析
从资产端看，最直观的加杠杆来自于运用回购手段加杠杆。
从回购成交量看，自去年12月至今年2月，回购成交量保持低位，并随三月末检查的出台再次萎缩。但至6月后，回购成交量再次显著地持续攀升。
从杠杆率的总体指标来看，三月末检查后，银行间杠杆明显下降，而随着流动性好转，6月银行间杠杆率创去年以来的新高。但整体上，由于资产端杠杆率已然受到理财新规、央行资管新规等已披露的监管内容比例明确限制，整体波动较小，也并没有超过监管线。
另外，在资产端，诸如信用资质下沉、期限错配、表内挪表外等方式也是一种加杠杆。从评级利差看，从去年末到今年5月基本经历了利差走阔的过程，而至6月开始，评级利差又已迅速下降至低位。
1.2负债端杠杆分析
在负债端加杠杆过程中，央行向大银行注入低廉资金，中小银行通过同业负债承接大行资金扩大自身的资产负债表，而银行本身的投资管理能力有限因而非银机构又得以承接银行委外资金进行业务扩张。
1.2.1同业存单
大量中小银行此前通过发行同业存单扩大了同业负债规模，获得了对原先负债增速的提升，并采取短期限同业负债错配长期限资产的方法，进一步加杠杆。本质上，这种负债规模的增长超越了这些中小银行负债增长的稳定区间，即和中小银行以往的发展轨迹相比，这是它们通过负债端加杠杆而多出来的一块规模和收益。
2015和2016年，同业存单爆发式增长。2016年同存月发行量同比增速基本保持在100%以上，最高同比增速达545.5%。而自去年末，受资金成本提高套利空间消失影响，同业存单月发行同比增速放缓，并在今年3月末银监检查开始后进一步放缓，净融资额在今年5月变为负值。但6月后，同存发行量又显著回升，净融资额也重回正值，6月月发行量为年内次高，7月净融资额为年内次高。
1.2.2委外非银规模
银行在扩充负债后，由于本身的资产管理能力较为有限，便开始委外，这使得此前非银机构业务规模也迅速扩张。根据央行发布的中国金融稳定报告2017，截至2016年末，银行表内外理财产品资金余额分别为5.9万亿、23.1万亿，信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划规模分别为9.2万亿、10.2万亿、17.6万亿、16.9万亿、1.7万亿，剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资管业务总规模约60多万亿元。
而在上半年的同业去杠杆下，银行同业负债开始收缩，相应的便产生了资产的规模收缩的需求，也从而对委外、资管产品等产生了赎回需求，体现为银行对非银债权有了收缩，今年3月检查以后，银行对其他金融机构债权规模负增长。但6、7月在流动性及市场稳定好转下，该数据又重新回升，触及年内高位。
1.2.3表外业务
在资产端，此前通过表外理财、银信合作、银证合作、银基合作等途径把表内资产腾挪到表外的做法，规避了监管，释放和扩展了银行资产投放空间，实质上也是起到了加杠杆的作用。而由于规避监管的意图，因此表外业务中有大量非标等类信贷资产。
以存款类金融机构的股权及其他投资来看，随着监管趋严、穿透和非标限额 管理更加严格以及负债端的收缩，该项投资此前也呈现钝化筑顶的状态，但在6、7月却呈现拐头向上；而以新增委托贷款数据来看，今年3月后月新增委贷均为负值，而7月该数据重新回升为正。
所以总的来看，在6月以后流动性回暖的情境下，负债端杠杆重新回升的态势较为明显
1.3套利利差分析
加杠杆必须存在来自低廉的资金成本和所投资资产收益率之间形成利差空间，金融机构才能通过加杠杆获取收益。此前，以同业存单-理财的利差看，在同存扩张相同的时间内，这一利差也稳定地存在，极好地有所对应印证同业负债的加杠杆套利过程。
而当前，在回暖的流动性情境下下，相关利差也的确再次出现——
首先， 6月以后，R007-DR007利差呈收敛状态，反映了流动性较为宽松，各金融机构资金获取易度提升。
其次，同业存单和理财的利差自去年末央行有意抬升资金成本去杠杆下变负，但今年6、7月利差也重回正值，理财成本和资产收益之间同样也有正收益，所以理论上，近期同业套利的确拥有重启空间。
即在6月流动性好转后，各金融机构再次获得了较为低廉的资金，并得以获得利差。利差的重现，叠加对近期央行有意呵护流动性稳定的揣测，的确很可能会使部分金融机构再次加杠杆进行一部分的套利操作，或弥补此前亏损或增厚收益。
二、金融机构杠杆重燃风险分析
2.1杠杆重燃反遭央行削“峰”操作
从央行资金投放和资金面情况对应看，6月以前，央行并没有根据资金面松紧调节投放，整体资金投放偏紧。
而到6月，央行的资金投放和资金面则非常好的对应了“削峰填谷”的原则，当资金利率走高资金面紧张时央行进行了较多的资金投放，而当资金利率较低流动性较为宽裕时，央行则进行较多的资金回笼。
但到了7月中下旬后，该特征又逐渐不明显，在7月下旬及8月中下旬，资金面都较为紧张，但央行对流动性的呵护程度显然较前期有所降低。8月中旬开始，资金较为紧张，但央行仍然选择开始净回笼，并继续以对冲下半月财政支出的理由连续多天净回笼操作，导致资金利率持续走高。
结合上文的分析，我们认为，这体现出在同业杠杆没有去完并有抬头态势的背景下，央行削的另一种“峰”。
对此，我们可以看同业存单发行量和净融资额变化频率较高的周度数据，会发现央行对流动性的态度极好地对应了同业存单量能的变化（杠杆变化的一个侧面体现）。
从周度数据上看，在3、4月开启严厉的监管检查后，4月末开始，同存周发行量萎缩、净融资额持续为负；但至6、7月，央行流动性呵护、套利利差再次抬头以及更多银行同业存单续发压力消化完毕也有更多银行可以选择主动发行同业存单再次获取较低成本的负债，同存周发行量显著增长、周净融资额也持续呈现正值直至8月中旬，也就是说这段时间里，除了应付到期续发的，同存又有其他新增量。
在这种情况下，8月下旬开始，央行明显地开始不跟随资金面进行削峰填谷，而是在资金持续走高的情况下，再继续进行连续净回笼的操作。而很显然，在央行的操作下，同业利差重新消失（见图13），同存净融资额在8月下旬两周里也重回负值。
我们认为，央行在较长一段时间内，都将希望流动性稳定在一个区间内，并且希望杠杆温和稳定地消化下降。而市场是动态变化的，上半年，金融去杠杆上半程开启，竞争式监管无约束，首先对市场造成了较大扰动和影响，结合监管后期的喊话和央妈行为，我们6月提出未来监管协调性将上升，央行流动性呵护度提升。但当前，机构借此缓和期重加杠杆进行博弈，却是非常不恰当的行为——央行态度的变化以及监管协调对流动性起到稳定区间的作用，却不是对流动性起趋势性好转的作用，当机构杠杆重燃，央行还会进一步牺牲短期的流动性稳定阻止机构杠杆死灰复燃，因此机构的重加杠杆是在一个下限较为恒定而加杠杆会导致上限向上波动的资金利率区间内，即一旦加杠杆，这个区间只会向上浮动。
显而易见，金融机构重加杠杆是自己把自己往死路上赶，加杠杆行为会招来央行针对杠杆的“削峰”操作反使得市场进入调整。即在央行态度和流动性局面没有发生根本性改变，加杠杆策略仍然是风险很大而胜率很低的。
2.2金融去杠杆没有结束，风险事件有待爆发，资金面未可谈稳定
此外，本轮去杠杆还没有去完，下半程去杠杆开启，虽然其后的过程和结果或有变数，但开启后的初始阶段里必然会像上半程去杠杆开启后首先迎来一段较为黑暗的时间，风险事件有待爆发，资金面未可谈及稳定。
我们此前分析过金融去杠杆的监管整治会集中在以下几个方面：
一是对银行通过表外业务规避监管和信用扩张不受控制的整治；
二是对银行同业负债扩张及同业套利资金空转乱象的整治；
三是对期限错配和杠杆风险的控制；
四是通道及委外等业务的规范。
就第一个问题，今年以来，表外理财纳入广义信贷的MPA正式开始考核，原先商业银行通过表外理财途径的信用扩张受到管控。根据央行的信贷收支表数据，今年以来各银行不含表外理财的广义信贷同比增速已基本降至合意区间；而根据理财年报和相关会议信息，今年以来理财同比增速也持续下降，5月，理财同比增速放缓至9%，非保本理财同比增速则放缓至15.2%。
但就信用扩张的监管来说，还存在一个问题在执行层面现在还没有得到落实，即表外理财实质刚兑如何解决的问题，以及其他实质刚兑的表外业务的回表问题。
就第二个问题，去年末开始，资金成本显著上移后，同业套利利差消失，同时，今年3月末开启的银监检查重中之重也在同业负债和同业套利，同业存单也已经开始调整。今年4月单月发行量从3月的2.07万亿下降为1.26万亿，5月发行量1.24万亿，净融资额也开始急剧下降变为负值-0.32万亿。
但当前，同业套利链条和同业负债的消解还没有完全稳定，或者说仍有部分同业负债续发的压力存在。以上市银行披露的2017年一季报数据来看，兴业银行、上海银行和杭州银行仍有所超标（浦发数据包含存款证），民生银行在限制附近，而此前压力不小的光大银行、宁波银行则应已经消化完毕，未消化完毕的银行仍是有待其资产端的到期消解。
第三，就对资产端期限错配和加杠杆的控制来说，首先资产端的杠杆率基本稳定在央行资管新规内审稿对公募产品杠杆率140%的要求内。但期限错配特别是非标资产投资的期限错配虽然已有相应的监管提法，但落实层面实际上还没有拉开帷幕。
第四，通道和委外业务方面，上半年受银行负债端收缩影响，委外方面呈现较大赎回压力；而通道业务方面，其实当前还并未实质落实监管。
总结来说，广义信贷控制逐步达成目标、资产端杠杆率有所控制、同业负债消解大半程，但重要的是，表外业务和通道业务的监管还没有重点铺开，这方面的调整还处初始阶段。从监管进程来说，去杠杆还有下半程，流动性波动还在，资金面远没有到达稳定水平，当前就开始重加杠杆风险较大而胜率较小。
三、央行坚定抑制金融杠杆决心何在？——经济去杠杆势在必行
我们认为，央行仍是希望流动性能稳定在一个区间的，也希望杠杆能温和消解下去。但是，在此期间，杠杆决不能重新上升，否则不会宽容。因为金融去杠杆并不是仅为了去金融杠杆而去，而是有着更为重要的不得不这么做的原因——经济高杠杆必须消化的宏观大波潮的背景。
3.1“脱实向虚”的解决需要经济并同去杠杆，经济去杠杆势在必行
本轮金融去杠杆为了解决金融的“脱实向虚”。以数据看，2016年，国内金融业占GDP比重已达8.35%，但对比金融行业非常发达的美国该比例也仅为7.3%。特别在2015、2016年，中国金融业的扩张使得金融行业占比相较美国呈现显著的上升并真正超越。但以金融与工业同比数据看，近年来的金融抬升和实体经济存在较大的背离，金融的扩张并没有能够拉动实体经济增长，正所谓“脱实向虚”，手段则是通过各种途径加杠杆套利，金融体系规模日益庞大。金融去杠杆要解决的就是这“脱实向虚”的问题。
但我们发现，实际上金融脱实向虚的背后，是实体经济也存在一定的问题。货币宽松是日益失效的。
2008年金融危机以来，我国经历多次货币宽松，各部门的杠杆率自2008年开始持续攀升，其中又特别以非金融企业部门的债务问题严峻。以信贷/GDP作为杠杆指标来比较，截止2016年末，中国政府部门杠杆46.4%，相对较低，但是地方政府的隐性债务规模在其中并未得以体现；家庭与非盈利机构部门杠杆44.4%，也相对较低，但近年斜率迅速增长相对高企；而非金融企业部门杠杆则远远超出其他经济体平均水平。这反映出的是08年以后我国多次的货币宽松空中加油使杠杆越堆越高的情况。
而从实体经济中杠杆最高的企业部门的具体杠杆结构细看，又是集体企业和国有企业杠杆最高，也就是说近年融资和债务最多的便是这些企业。其原因应主要是由于08年以来我国以基建、房地产等传统刺激手段稳定增长，导致地方政府、基建及房地产相关企业（国有企业、过剩产能企业）成为最重要的加杠杆力量，其中，地方政府还由于有效融资手段的不足，另外通过地方国企的地方融资平台进行举债融资，导致隐性债务也高。
但这些企业部门却基本是当前的落后产能，大量资本其实在效率低下的部门越来越集中，实体经济活力降低，不良率持续走高。实体经济的风险加大，而投资回报率低，因此投资活动必然受阻，资本流入实体不畅，而同时在投资风险加大的背景下，资本又只能继续博弈政府债务和国有企业的刚性兑付信仰，因此反而低效部门的杠杆和风险更越积越高。总而言之，实体经济杠杆高企、效率低下，货币宽松已很难见到起色，面临失效——2015年，央行5次降息5次降准，虽然基础货币有压力，但货币乘数提升，货币环境实际宽松，但在这样的宽松背景下，实体经济却没有起色。
因此，金融脱实向虚，其实和实体经济本身杠杆过高而效率过低，空中加油加无可加，有很大的关联。若从历史上看，每一轮经济周期的启动也都必然伴随着债务杠杆的出清，当前我国经济杠杆高位，特别是企业部门的杠杆水平，显然蕴藏着较大的风险同时又制约了经济发展，因此，经济去杠杆势在必行。
总的来说，要解决经济发展的根本问题，不能仅仅推进金融去杠杆，而必须同样推进实体经济去杠杆的进程。
当前，金融去杠杆上半程已经开启，但经济去杠杆提出后其杠杆消化仍然较慢（见下文），因此经济去杠杆在未来一段时间将开启势在必行的态势，而金融去杠杆下半程也正是和经济实质去杠杆有密切的联系。
3.2经济去杠杆进程缓慢，而实质推进经济去杠杆与金融去杠杆下半程密切相关
从大背景看，自提出经济去杠杆以来其实已经经历了三个步骤：
第一， 依靠此前较低债务水平的居民部门加杠杆来转移房地产的高库存，企图降低房地产上下游相关企业部门的杠杆水平。
第二，开启金融去杠杆上半程。如前文所述，上半程的金融去杠杆监管主要通过MPA考核对银行信用扩张达成了更好的控制、另外通过对同业负债的监管达成对银行负债规模扩张的限制，降低了银行相关风险，同时减缓银行不受控制的信用扩张的脚步即减缓实体经济杠杆扩张的速度。
第三，开启供给侧改革。提升了行业集中度、国有企业定价能力和利润，以化解其高杠杆。
但这些还远远不够，经济去杠杆当前进展缓慢，甚至有反弹。
据中国社科院发布的一份最新报告的数据显示实体经济部门方面的杠杆率在今年一季度又有所抬头，包含居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2016年末的234.2%增加到237.5%，上升了3.3个百分点，主要是由于居民和非金融企业部门杠杆率的上升。非金融企业部门杠杆率从2016年末的155.1%上升到2017年一季度的157.7%，上涨2.7个百分点，主要是企业的传统贷款融资和以信托贷款以及未贴现票据为代表的影子银行融资有较大上涨，其中影子银行融资上涨尤其迅速，同时国有企业去杠杆未见明显起色，全国国有企业资产负债率仅从2015年9月的66.3%高点轻微下降至2017年5月的65.8%。
而以上市的钢铁企业财报数据看，我们也会发现：钢铁行业景气度好转、企业利润增长却也带动了其带息债务总规模持续增加，并是显著高于去年水平的。
因此，可以说经济去杠杆任重道远，在今年上述情形下，政策层必然会采取推进经济去杠杆的下一步动作。
而对风险化解最为有效直接的落脚点必然是经济中债务风险最高、杠杆最大的部门。根据上文所示实体经济部门的杠杆结构，即是要大力推进国有企业去杠杆，并理清地方政府的隐性债务。而金即融和经济互为表里，这些债务实际上正是大量通过各种嵌套结构和各种类信贷资产的性质存在于银行表外和多层通道业务的底层，实体经济高杠杆主要与庞大的银行业表外资产有所对应，也就是所谓的“影子银行”，因此，经济去杠杆的实质推进实际上即和金融去杠杆下半程密切相关。
存在于银行表外的融资体量已是庞然大物。据今年6月央行发布的2017年中国金融稳定报告披露，截至2016年末，银行业金融机构表外业务余额253.52万亿（含托管资产表外部分），表外资产规模相当于表内总资产规模的109.16%，比上年末提高12.04%，并且该规模相当于GDP的3.4倍，而如果把整个银行业表内外资产相加，则更相当于GDP的6.5倍。这个倍数十分惊人，表外业务存续规模相较于此前市场猜测的大的多。
其次，资产出表的方法又多数是嵌套通道。我们也看到，2016年各非银机构通道业务增长迅猛，证券公司、基金子公司和信托公司通道产品规模分别达到12.38、7.47以及10.07万亿，占比71.5%、71.7%及49.79%，占比很大。
最后，表外和通道业务中的底层资产部分体现在了社会融资规模中的表外融资规模内，就截止2017年7月的委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票加总计算，规模在25.79万亿，数额已然十分庞大。但这还并不包括全部的表外融资——由于复杂的出表嵌套的通道结构，此前监管并未能很好地完全穿透统计。而这也意味着，相较于金融去杠杆上半程对同业负债的收缩，金融去杠杆下半程对表外和通道业务的管控或将更多更直接地影响到社融数据。
因此，金融去杠杆仍然任重而道远，特别体现在其和经济去杠杆的密切关联性，与下半程所监管业务规模的庞大性。要降低实体经济杠杆，途径和表象就是去管控影子银行融资，处置和管控银行现在庞大的表外和通道业务。
这也就是为什么在当下，央行去金融杠杆的决心不动摇的原因——经济去杠杆远没有看到成果，但却势在必行，而实质推进则将与金融去杠杆下半程密切先关。因此，下一程的金融去杠杆不久或会开启，并和实体经济去杠杆呈现交叉，金融和经济的去杠杆都将逐步进入深水区。
四、未来去杠杆的重点、风险点及政策选择
4.1未来去杠杆的措施和重点
企业和政府部门高杠杆的化解，可简化为以下两个问题：
1、如果不打破刚兑，经济部门杠杆如何消化。
——这种情况下，可推进的措施有：供给侧改革、债转股、征收房产税等直接或间接的降低国企及政府杠杆的手段。但这些措施如想成功，就必须建立在经济中的其他部门有能力承接由国企和政府转移的杠杆的基础上，若下游企业、银行及居民等部门难以承受，则会失败。
2、在无法转移杠杆的情况下，如何消化出清企业部门和政府高杠杆。
——如果无法转嫁，则必然需要调整原本扭曲的资金价格，这涉及到是否允许打破刚兑信仰允许破产出清了。而由于企业和政府债务的体量较大，势必涉及的风险体量会较多，因此本文认为，特别对原先政府保底的僵尸企业来说破产是可期，即刚兑信仰在未来推进去杠杆的过程中或会开始打破，但或会兼并重组，，另外地方政府的隐性债务也必然会被理清，总之，以往一些信仰的擦边球可能会被打破。风险事件会先行爆发并带来冲击
以上经济去杠杆的措施对应于金融去杠杆方面的影响是：
首先，经济上述部门的杠杆出清会抑制表外和通道业务的继续膨胀，存量表外业务的风险也会相应进行处置与监管。不同于同业负债有其一定的存在的合理性而可按比例去管控，通道和表外业务本身就主要有有意规避监管的意图，所投领域大多不符合监管要求，信用资质较差，此前也没有纳入监管统计，因此一旦要求回表必然将导致表内资产规模、投向、不良率等触及监管限制，所以如果开始监管起来需要实质调整的量比较大，并且由于多层的嵌套结构，相关的业务调整风险就容易发生链条式的传递。因此，还需要看监管如何去管理如此庞大的涉及风险的表外业务。就此来说，表外业务的刚兑打破也是可期的。此前表外业务的隐性刚兑使风险在金融体系内累积，扭曲了资金价格，影响资源配置效率，表外资产相较表内对应的资产资质更差，因而当经济去杠杆下的企业部门允许打破刚兑破产出清后，必然表外业务隐性刚兑也需要打破，才能彻底释放风险。因而，去杠杆下半程，打破刚性兑付也是一个必推的方向，这就涉及了很大的信仰改变，原先扭曲的一些资产价格将面临较大的变数。
因此，整体来看，金融去杠杆上半段最大的攻坚战在于同业负债的整治，而下半段重点将在于穿透监管下的表外业务、通道业务的整治，以及刚兑的打破。对流动性和债市来说在下半程开启后先会面临一段冲击。
4.2经济去杠杆进入深水区，政策会如何呈现？
未来一段时间内，金融去杠杆和经济去杠杆将双管齐下，政策环境会如何呢？
我们参考1998年去产能去杠杆的背景及政策选择，当年中国同样面临大量的产能过剩、债务高企、国企亏损，资源错配严重，政府选择了去产能、并进行大规模的破产重组、债务剥离。我们发现，在1998-2002年的整个去产能过程中，有两次降准和五次降息：1998年3月，是这期间的第一次降准降息，1998年7月第二次降息，1998年12月第三次降息，1999年6月第四次降息，1999年11月末第二次降准，2002年2月第五次降息。可以说，在整过程中货币政策持续保持宽松而利率水平持续保持低位，直至供给侧改革获得成功，经济也随之脱离底部开启重要的上升趋势（在2003年9月末央行第一次提升了存准金率）。
另外，我们还可以从历次信用与经济的周期对应来看，过去每一轮信用收缩的周期都建立在通胀和实体经济高企的基础上，但本次实体经济却仍处于探底的过程中，通胀也又继续走低，换句话说，当前支持信用大幅收缩的基础很弱。
分析其中原因，无外乎在经济去杠杆背景下，允许高杠杆僵尸企业破产出清，风险事件的爆发会导致投融资环境进一步变差，经济存在一定下行波动风险，另外，保持利率水平较低，也有助于维持一些非国有企业的融资环境。
最后，在98年时，我国房地产市场尚未改革，重工业也处于起步发展阶段，而后都释放了很大的经济发展力量，但当前，我国经济的后续发展的新动力和支撑仍较不明朗，更有待时间培育。因此上述分析均表明，在经济去杠杆未来进入深水区的状态下，货币政策也并没有大幅收紧的基础，甚至或有保持偏松的必要。
但是，本次我们所面临的去杠杆背景还有其特殊性——内外环境相较于1998年更为复杂，又导致了当前一段时间内或仍见不到总量货币政策的出台。
首先，资本外流压力不同。当前相比于1998年，资本账户开放程度有了比较大的提升，在当前美联储加息流动性收紧趋势开启的情况下，资本流出压力较1998年更大，货币宽松政策便有掣肘。
其次，内部情况也有了较大差别。第一，我国的金融体系经过多年发展日益繁荣，规模也日渐庞大。金融体系的膨胀带来了较大的风险，在监管未完全完善的基础上，金融杠杆仍然很容易在资金宽松的情况下往偏门发展壮大，当前已经发展起来的风险也又制约了监管政策当机立断约束的出台，显然金融高杠杆的风险的化解也需要更长更缓慢的时间。也就是说，短期内无法见到货币宽松。第二，相比于1998年，当前国内的资产价格特别是房价高企，也制约了总量宽松政策。
因此，我们发现，当前，一方面，在未来去杠杆深化的背景下，货币政策并不能大幅收紧，甚至也有偏松的必要，以在未来可能风险事件爆发下守卫经济底线，实现风险有序释放和需求较为稳定的平衡；但另一方面，国内外环境相较此前经验环境更为复杂，较大地制约了总量货币政策的开启。
这将意味着，很长一段时间内，资金面上的政策选择应只能使流动性处于一个较为稳定的区间内，不能大幅收紧，可暂时也无法松。实际上，当前所谓中性的货币政策以及央行此前“削峰填谷”的操作，本质也都是为了既维持一个去杠杆稳定有利的利率区间又尽量避免大的波动冲击实体。
未来，这种风格的终结和打破的情况主要有三种：
第一，是货币宽松的内外制约因素消失或大幅缓解，如美国经济复苏及美联储加息进程受阻、资本外流压力消失，金融监管完善后金融杠杆持续稳定在合理水平而再也无法在流动性好转的情况下死灰复燃等……
第二，是经济去杠杆顺利完成，经济部门高杠杆缓慢温和而稳定地消化直至出清。但此时，类比98年供给侧改革成功，经济应呈现底部向上的态势，货币政策是将随经济和通胀的抬升不再过松。
第三，是去杠杆和稳经济的平衡失去，风险事件剧烈冲击，大环境危机化。本轮经济去杠杆叠加了金融去杠杆，当前债券收益率走高，信贷收缩以及未来表外影子银行的治理，后期信用收缩态势可能更为显著，在没有经济和通胀基础的基础上，较难持续。去杠杆的节奏过快力度过大易造成失去平衡点，而外部环境如有剧烈变化如资本流出压力显著提升则也面临风险。在类似平衡点失去的情况下，流动性和资产价格首先将受到一轮剧烈的冲击，但彼时危机的解决还是需要总量宽松的开启了。
总的来说，本轮去杠杆所处的大环境和背景更加复杂，面临的挑战更为巨大，因此其过程和政策的不确定性更强。
作为金融机构的投资交易来说，除了可以观察上文所述三种长期项，若制定短期交易型策略或还可在众多不确定性中寻找大概率的确定性来参考。依本文认为在不确定性中，有两点是大概率确定的并可以此作短期策略——
1、在经济杠杆没有去掉前，资金面便没有真正稳定，流动性并非趋势性好转，监管抑制杠杆决心明确，金融加杠杆会反遭抑制，资金利率受到提升下杠杆策略便极易亏损，风险大而胜率低，因此重加杠杆远非明智选择，反而是反向指标，其他机构可参考该指标降低仓位及风险偏好。
2、无论如何，以历史经验看，在经济和通胀基础薄弱的情况下去杠杆，利率波动一定会存在一个上限，避免去杠杆和稳经济失去平衡。从这个角度说，若发生由于短期内的去杠杆过度而造成的较大波动，则是一个正向指标，彼时仓位较轻的机构可期待后续监管对此的对冲。
对当前短期交易策略精神概括即：任何超出央行维持的稳定区间外的情况，都会被纠正，正反向都是。
五、总结
本文认为，如果央行仍是基于此前透露的“削峰填谷”的操作原则，那么，在8、9月同存到期量较大且又面临一年期委外到期的情况下，央行本应更好维护资金面稳定呵护流动性提前做好预期管理，但事实却是在面临较大考验的情形下，央行近期操作谨慎，因此明显和此前6月极好对应于流动性情况的削峰填谷的态度是有所差别的。
对此，本文分析得出，央行针对的是6月后金融杠杆在流动性情境回暖下的死灰复燃。
经济去杠杆势在必行以化解中国经济高债务风险和未来发展的障碍，而金融去杠杆下半程和经济去杠杆的任务紧密相连，央行就一定不会宽容金融杠杆回升的态势。正是在这种决心下，当前一段时间内，央行对流动性的态度仅是呵护对冲，加杠杆的策略着实需要较为稳定的资金面和利差，金融机构在当前即重加杠杆贸然博弈显然并非良策；更有甚者，若有金融机构杠杆重燃则会引发央行再一次对流动性的收紧，因此，金融机构杠杆重燃将是市场的反向指标。
但另一方面，本轮去杠杆所处的大环境和背景更加复杂，面临的挑战更为巨大，因此其过程和政策的不确定性更强。以历史经验看，货币政策并不能大幅收紧，甚至也有偏松的必要，以在未来可能风险事件爆发下守卫经济底线，实现风险有序释放和需求较为稳定的平衡。
因此，我们会发现，很长一段时间内，政策的选择应只能使流动性处于一个较为稳定的区间内。短期策略精神的集中概括即：任何超出央行维持的稳定区间外的情况，都会被纠正，正反向都是。
未来，单以金融去杠杆下半程影响看，由于表外和通道业务的整治和经济去杠杆更为密切关联，因而必然会开启，如同上半程去杠杆一样，在下半程去杠杆开启后，必然首先会面临一段较为黑暗的受到冲击的日子，年中风平浪静的时刻或将过去。具体而言，主要是一些业务回表带来的流动性冲击，以及信仰打破的问题——破产违约等风险事件发生，信用偏好进一步会上移，资产还有调整压力。因此建议可先行不要轻举妄动，降低风险偏好，必然等待金融去杠杆和经济去杠杆开入交叉深水区后，先行观察风险。
另外，如近期市场非常关心的同业存单的大量到期和委外赎回，其实它们并不是市场是否转坏的一个决定性因素。最关键的还是取决于它们所发生的流动性背景，也就是央妈的态度和操作，而如果是当前央妈在看到金融机构杠杆重燃的谨慎态度下，无疑其影响是会加大。
