文章：充满挑战的公司治理——对公司治理的一点思考
来源：玉鉴琼田
作者：周琼
以成败论英雄？
公司治理好坏的标准是什么？和公司业绩的相关性有多大？
美国次贷危机中，2008年9月，雷曼兄弟破产。在总结雷曼失败教训的时候，发现其公司治理有很多问题，包括：董事长、CEO和风险委员会主席由富尔德（Richard Fuld）一人担任。共10名董事，9位已经退休，平均年龄 68岁，其中2名董事80多岁。3名新董事是2000年后聘任的，7名董事都是自1994年（公司IPO时）起就聘任直至破产时。女性董事 1名（退休的女演员，83岁）。2名董事是银行家，1名董事是戏剧制片人，1名董事是美国红十字会的，1名董事来自拍卖行，1名董事是退休的海军将军。董事间还存在关联问题（亲戚关系）。虽然建立有5个委员会，但是相关委员缺少经验，且会议频率严重不足，例如财务与风险管理委员会在2006、2007年每年开会仅2次。——看着太奇葩？但不要忘了，雷曼在破产前，也多年位列世界一流投行。所获荣誉无数，如被欧洲货币论坛2005年评为“最佳投资银行”，被《财富》杂志评为2007年“最受欢迎投行”第一名（注1）。
次贷危机中，富国银行、摩根大通都是金融机构的大赢家。那它们的成功是因为良好的公司治理吗？
2016年9月，富国银行曝出“虚假账户”事件后，也被分析指出公司治理存在缺陷。包括：权力过于集中，难以形成有效制衡机制：施通普夫（John Stumpf）兼任董事长和CEO两个职务，并在雪铁龙和标靶公司兼任董事；独立董事人数与其他大型银行相比相对较少；董事会一半以上董事任职时间超过10年。另外，高管薪酬激励“短视化”，当期薪酬奖励资金的比例非常高，缺乏足够的递延薪酬机制（注2）。——但富国从次贷危机后一直被视为全球银行业的典范，从2012年开始，一直保持美国银行业市值第一，并和工行轮流成为全球银行市值冠军。直到“虚假账户”事件后，富国市值缩水，被摩根大通超过。
摩根大通不仅在金融危机考验中胜出，而且近年来经营业绩持续优异，虽然也有2012年“伦敦鲸”等事件，但都不影响根本和声誉，且自2016年超过富国后市值至今雄踞全球银行第一。其公司治理也被高度评价，如俞勇（2016）指出，除了一般公司治理政策所应具备的内容外，摩根大通银行在公司治理中的前瞻性是得以在危机中脱颖而出的关键，主要体现在完善的法人治理结构、完备的风险管理架构、良好的风险管理文化与方法等方面。摩根大通银行共有11 名董事会成员。尽管与其他主要的商业银行一样，摩根大通银行的董事会主席与CEO 为杰米·戴蒙（James Dimon）一人同时担任，但其余10 人均为外部董事，且摩根大通规定除股票委员会和董事会层面的执行委员会之外，来自银行管理层的董事会成员不得参与到其他专业委员会中。因此，摩根大通关键的委员会成员全部是独立董事，外部独立董事实质上有权力决定董事会成员的构成和管理层的业绩考核，从而充分保证了董事会及各专业委员会的独立性，并能够客观对管理层的工作以及银行的运营进行监督和评价（注3）。
总结起来看，这三家都是董事长和CEO（总经理）由一人同时担任，在雷曼经营失败和富国出问题时都被认为是原因之一。而成功的摩根大通也是如此兼任，仍然能够成功的原因是董事会其他成员能够发挥作用。
也许这是正确的归因，也许太以果推因了，胜者的做法都是经验，败者的做法都是教训。比如富尔德还担任风险委员会主席，是否有别的金融机构也如此？如果雷曼很成功，是否还被认为这是公司领导重视风险管理的表现？
公司成败，到底是因为领导者个人的能力和风格，公司的战略方向、执行能力，还是因为公司治理？总是综合因素的结果，不容易分清。
董事长&总经理 兼任Vs分设
美国和中国都允许董事长兼任总经理（如中国的《公司法》规定“公司董事会可以决定由董事会成员兼任经理”）。据中国会计视野在对2015年2693家A股上市公司的分析，董事长兼总经理的785人，占29%。据宁向东（2012）《独立董事制度的美国新招》，美国国内排名500强的企业，超过70%公司里董事和CEO是一肩挑。也就是美国更喜欢兼任。欧洲的公司两职兼任率较低。美国董事长和CEO兼任是主流，是否表明美国大多数公司认为这是更好的方式？而且美国公司从全球来看，是较为有活力、效率高的，是否表明这是一种好的方式？赵学刚等（2011）认为，美国公司中CEO对公司的兴衰承担全部责任，几乎是美国公司文化的明星。也因此，美国公司会为CEO们支付昂贵的薪酬。美国强调CEO的角色重要性，也和美国个人主义的文化价值有关。美国人相信组织取得的成就更多的依靠领导人的行为，而不主要是团体的努力。在一些更为强调团体文化的国家，比如德国，公司管理者比美国公司更倾向于强调团队的努力。可能美国董事长和CEO的兼职也是这种个人主义文化的体现。
《G20/OECD公司治理原则（2015）》要求：“公司应当明确披露首席执行官和/或董事会主席的不同的职能与义务，当某人兼任这两个职位时，应披露这种兼任安排的原因。”将两职兼任看作特例，明显是提倡两职分离的。
我8月份写过《董事长和总经理，兼任VS分设》，整理了四个国家10家大银行两职情况，英国的汇丰、苏格兰皇家银行是两职分离的，美国的摩根大通、富国、花旗、美国银行这四大银行的董事长和CEO，2015年底三家是兼任，只有花旗一家是分设的，2016年富国出了虚假账户事件后，原董事长兼CEO下台，新任领导是分设的。据我看到的一些例子，美国似乎经常上届CEO退了成为董事长，新CEO如果充分证明了自己的能力，业绩表现好，股东、董事会对新CEO有足够的信任，就会让其兼任董事长。
但银监会2005年发布的《股份制商业银行董事会尽职指引（试行）》中规定“董事长和行长应当分设”，银监会2013年发布的《商业银行公司治理指引》也规定“商业银行董事长和行长应当分设”。不过指引并非强制性要求，从苏宁银行来看也可能被批准兼任（黄金老兼任董事长和行长）。
董事长和总经理两职兼任还是分设更有助于提升公司治理水平和经营绩效，是公司治理中一个引起争议的研究课题。
李晓（2015）的《两职兼任、独立董事与公司绩效的关联性》做了个挺好的文献综述。文中说：代表公司所有者的董事长和代表管理者团队的总经理分设是现代企业所有权和经营权两权分离的结果。赞成兼任的认为，董事长与经理两职兼任将为公司提供统一的方向，实施更强有力的控制，提高企业的灵活性，从而可以提升公司绩效，反对兼任的认为，董事长与总经理是监督和被监督的关系/委托代理关系，两职分离才能维护董事会监督职能的独立性和有效性，兼任董事长的总经理会利用自身的地位干涉董事会行使权力，导致董事会的监督职能无法正常履行，使两职兼任对企业绩效产生消极影响。
国内外文献关于董事长与总经理两职兼任对企业绩效、创新能力影响的实证研究结论也是正反面都有。管理既是科学又是艺术。每种管理方式都有利弊，正反面的例子要找都是充足的，关键还是在人。
独立董事，机制和作用
开头的三家银行对比例子中，也提到了其董事的专业性、独立董事占比等问题。
在我国法律法规中最早出现独立董事是1997年，中国证监会发布《上市公司章程指引》，规定“公司根据需要，可以设立独立董事”。证监会2001年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》标志着独立董事制度在我国境内上市公司中正式建立，要求“上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事”，“至少包括一名会计专业人士（会计专业人士是指具有高级职称或注册会计师资格的人士）”，要求独立董事“具有五年以上法律、经济或者其他履行独立董事职责所必需的工作经验”，“独立董事每届任期与该上市公司其他董事任期相同，任期届满，连选可以连任，但是连任时间不得超过六年”，“独立董事原则上最多在5家上市公司兼任独立董事，并确保有足够的时间和精力有效地履行独立董事的职责”，“如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当在委员会成员中占有二分之一以上的比例”。
银监会2013年《商业银行公司治理指引》中规定“审计委员会、关联交易控制委员会、提名委员会、薪酬委员会原则上应当由独立董事担任负责人，其中审计委员会、关联交易控制委员会中独立董事应当占适当比例”，“独立董事在同一家商业银行任职时间累计不得超过六年”，“商业银行应当在章程中规定，独立董事不得在超过两家商业银行同时任职。”
银监会的要求和证监会的大体相符，但更加严格，比如上述专门委员会要求由独立董事担任负责人，独立董事不得在超过2家商业银行同时任职，而证监会规定的是最多在5家上市公司同时任职。
国外对独立董事的规定如何，2014年《上市公司独立董事履职情况报告》总结得比较详细：关于独立董事的占比：“1994年，全美公司董事协会（NACD）会蓝带委员会发表的报告强调，独立董事应在董事会成员中占多数。英国公司治理规则明确规定除董事长外，公司董事会成员的半数必须是独立董事，以确保公司董事会的独立性”。也就是英美规定都得一半以上。关于独立董事的任期，“英国养老基金会与英国保险人联合会提出所有董事任期不得超过三年，如果独立董事在公司任职过长，其与公司的关系则趋向密切，其独立性受到怀疑。Hampel Report规定了董事的再选期限为3年。另外，董事会的成员应进行部分更换，以适应新的挑战，独立董事的连任不应是自动的，而应重新选举。如果一个独立董事在公司任职超过10年，那么他不得再担任独立董事。”“美国实践中独立董事的兼职数不超过5家公司。美国证券交易委员会（SEC）规定，一名独立董事在任职期满后（一般任期不超过5年），要有两年的冷冻期（cooling-off period）。然后才能被再次选独立董事。一个独立董事在同一家公司任职10年后，不得再次被选为公司的独立董事。”那雷曼和富国很多董事岂不超期了？这是指引性的还是强制性的？
对独立董事制度设计、履职情况、作用的研究很多，到底是花瓶还是对公司绩效起到一定作用，结论不一。如朱斌（2011）《论英国独立董事制度的缺陷》指出英国独立董事存在的问题包括独立性、所获信息的有限性、权力和责任的模糊性。英国的Cadbury委员会、Hampel 委员会、Higgs等对此研究发布了一些重要报告。“一个与公司没有任何关系的独立董事，对于公司而言，就相当于一个陌生人。怎样让董事会去完全相信一个陌生人对他们提出的建议，这是一个问题。”“事实上，一旦独立董事进入到董事会，董事会就很容易与独立董事发展紧密的关系，影响独立董事的决定。”“Higgs 的报告里为独立董事设立了两个角色：一个是提供策略的角色，独立董事需要为公司的战略发展贡献出自己的智慧；另一个是监管角色，独立董事需要对管理者的行为进行监管。这些角色要求独立董事具有很高的知识水平、技能、正直的品德等极高的素质。事实上在英国法中，关于董事的各种责任的规定散见于案例法与成文法中，成为了一个很大的问题。没有明确的规定，怎么去要求董事承担他们的责任？”
看来独立董事的这种制度设计，颇有内在的矛盾性，又要求其独立、超脱，又要求其深入了解公司，做出明智的决策，还要其承担责任。董事长、执行董事怎么会选择（无论独立董事的提名方式，实际上还是由董事长、执行董事有一定控制权）自己不了解、价值取向不同的人加入董事会？董事会成员中如果互不了解、价值取向差异大，不利于高效做出决策，但互相关系太好，独立董事可能又丧失“独立性”、难以发挥监督作用。
宁向东（2012）《独立董事制度的美国新招》提到，在美国，只有不到8%的公司中由既不是前任CEO、也与管理团队没有关系的独立董事担任董事长。比如2016年底富国新任的非执行董事长为Stephen W. Sanger，曾担任General Mills公司主席、首席执行官，退休后一直为富国银行独立董事。不过我比较疑惑这样的董事长，虽然好处是相对超脱、不是内部人，但能否明智地在重大事项上进行决策。
中国上市公司协会2014年1月发布的《上市公司独立董事履职情况报告》，“第一次对我国上市公司独立董事群体的基本情况、履职现状以及我国上市公司独立董事制度实施十多年来的效果进行全面、系统的梳理、分析和评估”。似乎是迄今最权威和全面的对独立董事的调查报告。这样的调查其实应该定期进行并发布报告。这个报告非常有意思，既有调查结果的展示也有分析和探讨。比如里面写：“对于当前我国上市公司治理模式中同时设置独立董事和监事会的作法，超过了半数的调查对象选择了‘各有侧重，各有特点，相辅相成’，占比为50.5%。选择‘各有特点，但职能有交叉，同时设置有一定必要，但也可合二为一’的占比第二，为31.5%。选择‘职能交叉，完全可以二选一’的为17.9%，占比最少。表明，认为独立董事和监事会应该‘同时设置’和‘可以合二为一或二选一’的各约占一半。”“当前，无论是学术界还是上市公司，对于独立董事在公司治理中的角色定位究竟是‘监督者’还是‘咨询专家’，或者是两者兼而有之，存在着较大的分歧。”
董事会的人数一般似乎没有限制。如汇丰集团董事会由19名董事组成，其中4名执行董事、15名独立非执行董事。人多可能会有利于听取多方面的意见，也可能会加大决策成本。我看到的一个例子是杰米?戴蒙成为美一银行的董事长兼CEO后，“遵循他的意愿将董事会成员由原来的22人缩减为13人”（《最后的胜者》）。
股东委托其他专业机构代为投票？
20世纪70年代之后，以美国共同基金为代表的集合投资计划迅猛发展，养老金、年金、主权基金也日益成为公司最重要的股东（注4）。例如AUM（管理资产规模）全球排名第一的贝莱德公司，2017年6月末AUM高达5.7万亿美元（对比一下，工商银行的表内资产规模是25.5万亿元人民币，约合3.8万亿美元）。这些大的基金公司投资了那么多公司，有精力充分研究被投资的公司，行使股东权力，在股东大会上投票吗？
投票代理机构应运而生，其中影响力最大的是美国机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services Inc.，简称ISS）。程彦乔（2014）的“ISS 全球最具影响力投票代理机构”对其作了一个较为详尽的介绍。ISS是一家主要服务于机构投资者的独立第三方投票代理机构，利用先进的电子信息平台为客户提供上市公司治理状况的分析和代理投票建议，并可代客户实施投票和信息披露全部流程，从而帮助机构投资者更好地进行投票决策，履行其对投资人的受托义务。此外，ISS还帮助因证券欺诈受损的机构投资者取得集体诉讼和解金。
投票代理机构/顾问因其日益重要也被国际性公司治理规范纳入。《G20/OECD公司治理原则（2015）》新增的“机构投资者、证券交易所和其他中介机构”一章第D条指出，“公司治理框架应当要求委托投票代理顾问、分析师、经纪商、评级机构，以及为投票人决策提供分析或建议的其他人员，披露可能会损及其分析或建议公正性的利益冲突，并将该等冲突控制在最低限度”。
就算这种投票代理机构很专业，但能指望它在公司治理中发挥很大的作用？
各国公司治理的差异和趋同
赵烜一（2017）《对欧美国家公司治理的特点及其潜在理论的比较》总结，英美主要采用单一董事会（无监事会）的结构，包括执行董事（公司经营者）与非执行董事（监督者）。欧洲国家中，法国、西班牙、瑞士、葡萄牙和意大利采用单一董事会，德国、瑞典、奥地利和荷兰采用董事会与监事会的结构（但从银行年报看，法国农业信贷银行和法国巴黎银行都有监事会）。
赵学刚等（2011）《公司治理的法文化解释：美国与欧洲大陆之比较》指出，在公司发展的历史进程中，各国演化出了适应本国历史传统、政治、经济等制度的各具特色的公司治理。英美股东高度分散，而欧洲、拉丁美洲的多数国家和日本等国，股权高度集中。因此，英美和欧洲提供了两种不同的公司控制模式，英美主要采取管理者控制模式，而大部分欧洲国家则是控股股东控制模式。但是，欧美公司治理的核心问题仍是伯利和米恩斯（1932）所强调的所有权和控制权分离下，如何保护少数股东不受公司控制者的侵害，不管公司是由不享有实质所有权的专业管理者所控制，还是由控股股东所控制。而且英美在公司治理中更重视股东利益最大化，称为“公司治理的股东模式”，其他欧洲国家更重视利益相关者，“公司治理的利益相关者模式”赋予利益相关者在企业管理里中的话语权，并在公司行为中试图满足利益相关者的利益。单一董事会体系可以使监督者及管理者之间的关系更为紧密、信息沟通更加畅通，董事会与监事会双重体系则正式界分了监督者和被监督者。文中也讲了，随着全球化进程的加深，以及大公司股份在其他国家上市交易，这两种公司治理模式已经出现了一些融合的趋势。我写的《谁持有银行？——以欧美和中国十家银行为例》分析了英、美、法、德国和中国十家大银行的股东情况，除了中国主要是国家、地方政府或大企业是银行的大股东，不仅英美，而且法国和德国的上市银行大股东也越来越多地由基金公司持股。
李丽（2013）《德国股份公司治理的特点及对我国上市公司的借鉴》解释了德国公司治理模式，“德国《股份公司法》规定，股份公司治理结构基本框架为股东大会、监事会、董事会。但与我国监事会和董事会的平行关系不同的是德国公司的监事会与董事会是上下隶属的关系。在监事会与董事会的分工和制衡上，德国公司的治理与我国也有所不同。在德国，董事会与经理层不分设，是重叠的，董事都有分工，类似于我国公司中的副总经理。因此，德国监事会的职权类似于我国公司监事会的职权和部分董事会的职权，德国董事会的职权则类似于我国公司经理层的职权和部分董事会的职权。”
曾任世界银行行长的沃尔芬森（James Wolfenson）说：“对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。”《比较政治分析》一书中讲到各国的行政形式不同，有议行合一（如国务院制、部长会议制）、议行联责（指行政机关、立法机关由多数党组成，对议会负责，如内阁制、委员制）和议行分责（行政机关的产生与立法无关，如总统制）三大类。公司治理类似于国家治理的微观化，也是因历史、社会、文化、法律、经济环境不同，形成了不同的特色。我想公司治理和国家治理相似的地方是都需要一种“程序正义”，明确委托代理关系、授权范围、决策流程。但国家治理中程序正义更为重要，而公司治理在合规的前提下可以更结果导向（结果会更快显现、更容易判断），上市公司需要遵循更多的法律法规要求，非上市公司则可以更灵活。
赵学刚等（2011）还指出美国和欧洲对股东私人诉权的保护程度不同。美国法律允许股东对因公司行为直接或派生遭受的损害而起诉董事和高管人员的不当行为，而且，为了便利诉讼，专业的律师事务所大量出现，代理这些诉讼并承担诉讼必要的财务风险。在公司诉讼非常发达的美国，法律救济也对公司行为发挥了约束作用。而在欧洲大陆，由于缺乏鼓励私人（包括股东）诉讼的文化，股东诉讼也无法达到美国的发达程度，股东诉讼是否能够对公司不法行为发挥有效的制约作用，并不明确。
我国学界一直呼吁建立集团诉讼制度，虽然《证券法》修订计划纳入代表人诉讼制度，今年发布的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》也提出“支持证券投资者保护机构以诉讼代表人的身份接受投资者委托提起诉讼或者提供专门法律服务，拓展投资者维权方式”，但其效力仍不如集团诉讼制度。
公司治理中充满着各种矛盾和挑战。各利益相关者之间的利益既有一致性，又有冲突。又要提高管理层（代理人）的决策效率，又要制约代理人损害委托人利益。通过独立董事、监事会监督约束管理层当然是必要的，但也存在其履职不力的可能性。在董事长兼CEO的情况下，实际上通过董事会中独立董事约束力可能是较小的，更重要的是通过股东的用脚投票和集体诉讼等市场化、法制化的制度对管理层进行约束。
我国的公司治理是将各国特点兼而有之，三会一层，并且国有企业中要将党的领导与法人治理相结合，形成中国特色的公司治理模式。虽然理想是博采众长，但在实际运行中也避免不了美欧各自公司治理模式存在的问题，有时还有叠床架屋之感，仍需进一步完善明晰。随着我国混合所有制改革的推进，基金公司等机构投资者的发展，以后股东结构可能会越来越类似欧美，对公司治理市场化、法制化的约束机制也会更为重要。
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