导读：今日公布的金融数据显示，信贷增速总体平稳，但存款增速继续超预期下降。银行缺钱，成为这轮债市超跌的主要原因。
文章：【破4%，还是不破4%？】可能只是时间问题
来源：中信固收 明明团队
事件：
今日（11月13日）债市呈现显著下跌行情，截至午后3点，10年期国债活跃券170018.IB成交价跌7.90BP至3.9800%；同时5年期国债期货主连合约TF1803日内下跌0.34%，收于95.945，10年期国债期货主连合约T1803日内下跌0.67%，收盘创下十年期国债期货上市以来最低价92.085。中信证券固收团队认为导致今天市场大幅下跌的主要原因有四：
评论：
今日债市遭遇大幅下跌，国债现券收益率大幅上行、国债期货开盘后持续走低并大幅收跌。截至午后3点，10年期国债活跃券170018.IB成交价跌7.90BP至3.9800%，创11月以来最大跌幅，“破4”已经近在咫尺；同时5年期国债期货主连合约TF1803日内下跌0.34%，收于95.945，10年期国债期货主连合约T1803日内下跌0.67%，收盘创下十年期国债期货上市以来最低价92.085。我们认为，今日债市大幅调整的主要原因是市场对即将公布的经济、金融数据正面预期，以及去杠杆监管政策、通胀回升、海外加息等预期的提前兑现。在不确定性成为确定性之前，市场波动被逐渐放大，收益率易上难下。
一、今日债市下跌的主要原因
1、尽管央行大额净投放，资金面维持紧平衡
今日央行开展800亿7天、700亿14天和300亿63天逆回购操作，对冲当日300亿元14天逆回购和上周日665亿元MLF到期，当日净投放835亿元，连续两日实现流动性净投放，但受前期流动性持续回落和税期临近影响，货币市场利率当日仍然走高，DR001和DR007分别变动8.31BP和-0.21BP；Shibor隔夜和一周分别上行7BP和1.37BP；GC001和GC007分别上行23BP和56BP 。
进入11月份，央行逐渐收紧流动性，公开市场操作以净回笼为主，意在回收10月维稳期内持续大额投放的流动性。具体来看，截至今日（11月13日），央行11月公开市场操作累计净回笼1795亿元，其中除11月3日小幅超额续作全月MLF形成1070亿元净投放，以及11月10日净投放500亿元外，11月上旬均为流动性净回笼或完全对冲，R007和DR007均出现抬升。在金融去杠杆持续推进的背景下，央行逐步回笼资金并拉长公开市场操作期限，资金面维持紧平衡。
2、银行“缺钱”是超跌的主因，同时经济基本面总体平稳
债市短期大跌的主要原因是市场对经济基本面韧性预期较强，对今明两日将陆续公布的经济金融数据形成了较为一致的预期，其提前兑现是今日债市大跌的主要原因。
今日公布的金融数据显示，信贷增速总体平稳，但存款增速继续超预期下降。银行缺钱，成为这轮债市超跌的主要原因。根据央行发布10月金融数据，中国10月新增人民币贷款6632亿元，预期7830亿元，前值1.27万亿元；社会融资规模1.04万亿元，预期1.1万亿元，前值18200亿元修正为18199亿元；10月M2同比8.8%，预期9.2%，前值9.2%，M1货币供应同比13.0%，预期13.7%，前值14.0%，M0货币供应同比6.3%，预期7.0%，前值7.2%。
此外，从经济增速来看，2017年前三季度实际GDP同比增速表现超预期，受益于供给侧去产能，工业企业经营效益明显提升，制造业企业景气度也保持在较高区间，经济具有较强韧性逐渐取代市场早期对经济下行压力的担忧，成为近期市场达成的主要一致预期，成为债市下行的基础。此外，受食品价格进一步趋稳和油价大幅上涨对CPI的传导效应，10月CPI数据超预期回升，PPI在高位逐步趋稳，市场对通胀回升的预期再次升温，加剧了市场的抛售情绪。在9月金融数据超预期、经济保持较高增速的背景下，市场对10月经济金融数据持正面预期，且随着数据公布时间点的临近，“抢跑”情绪提升使得预期提前兑现。同时，政府和监管部门对利率波动的容忍程度有所提升，在不引发系统性风险的前提下，政府仍将保持不过度干预市场的原则。
3、金融监管和去杠杆政策未落地，预期尚未出清
11月8日，国务院金融稳定发展委员会正式成立，将从更高层面上统筹金融监管工作，解决当前金融行业混业经营分业监管的现实问题。从新华社刊发稿件内容以及周小川行长在2017年G30国际银行业研讨会上的演讲内容分析，金稳会未来的监管方向主要在于影子银行的监管、资产管理行业的监管、互联网金融的监管、金融控股公司的监管。从当前问题的情况来看，影子银行业务随着2014年8号文、127号文以及43号文的相继出台，原有的非标债权热已经逐渐消退。而资管产品相互嵌套、投资权限无法统一、底层资产无法穿透的问题以及互联网金融的监管职责归属问题对于当前的金融稳定将形成不利影响，将是监管的重要领域。
随着国家金融稳定发展委员会的正式成立，分业监管体制下各部门间的监管摩擦将会大大降低，未来各项监管政策将会逐步落地，不排除未来一段时间内出台重大监管政策的可能性。十九大以来，金融监管和去杠杆一直是悬在市场上空的达摩克利斯之剑，但在监管政策尚未正式落地、预期不能出清之前，市场对不确定性的担忧始终是放大波动的一大原因。
4、海外因素持续发酵，通胀、加息预期仍在
近期受海外政治变动等因素影响，国际油价大幅攀升，支撑国内PPI增速高位稳定，也成为10月国内CPI上涨的主要因素之一。同时，市场对今年四季度及明年油价继续保持60美元/桶左右价位的预期较强，叠加今年上半年油价基数较低效应影响，明年油价同比增速大概率上行将进一步拉动CPI上行，通胀上升预期升温。此外，随着三季度美国经济增速超预期、“中性”的鲍威尔接任美联储主席，美联储年底加息概率加大，对债市利率上行也存在一定压力。
二、债市策略
1、关键关口约束屡屡被打破，预示市场仍未见底。今日债市大幅下跌，十年期国债收益率迎来了继突破3.7%后的另一个重要关口——4%。当前市场的利率水平和持续时间与2013年债市调整期相似，市场多将二者进行比较分析。我们认为两次债市调整虽然存在一定的共性，但其背后的驱动因素存在本质区别：2013年债市属于“快熊”行情，驱动因素较为单一，监管加强的一次到位带来了债市的剧烈波动；与之相比，今年以来的债市下行背后是多重利空因素的交织出现，且经济基本面、通胀、海外因素，甚至监管政策都表现为长期性的特征，市场情绪持续受压，各利空因素预期出清之前，市场情绪对债市的影响十分显著。
2、“解放军”配置盘仍然难至。从配置与交易的角度来看，今年以来以配置为主的策略受到市场认可，但从市场的实际情况看，由于负债端的挤压，配置资金并不充裕，特别是在替代资产的作用下，比如地方债置换、贷款、非标等，债券成为最受伤的资产。与2013年对比，当年配置盘的增长主要源于利率下行预期仍然存在，在目前其他资产利率水平较高的背景下，市场仍然存在利率上行的一致预期，投资者仍然报着交易心态，接盘力量的缺乏加剧了市场的抛售情绪。
3、10国债到期收益率“破不破4%”似乎只是时间问题。短期来看，当前利率水平较高，而政府和监管部门对利率波动的容忍程度有所提升，在不引发系统性风险的前提下，政府仍将保持不过度干预市场的原则；同时，在去杠杆的大背景下，政策转向概率很小。
今年以来利率水平的台阶式上行，政策利率保持稳定、基本面韧性较强是利率处于平台期的“锚”；监管加强、海外加息、通胀预期成为利率突破平台期、快速上行的主要原因。在各因素未出清的情况下，预期提前兑现是当前债市大幅下跌的主要原因。当前国债收益率的高位是预期与交易主导下的超调，虽然与基本面情况存在一定偏离，但也存在一定合理性。
总的来看，目前市场的关注点是各不确定性因素是否会成为确定性因素。从目前看，“没有消息就是坏消息”的市场环境会放大市场波动，在监管、基本面韧性等因素落地前，债市仍存风险，利率水平易上难下。
【中金固收·宏观】广义流动性继续收紧，资产派生负债循环有待恢复——10月金融数据点评
作者：陈健恒 唐薇等
事件
央行公布10月金融数据：（1）10月份贷款增量6632亿元，同比仅多增119亿元，对应信贷余额增速降至13%。其中居民中长期信贷新增3710亿元。（2）10月社会融资规模新增10400亿元，其中贷款增长6635亿元，信托贷款增长1019亿元。（3）10月存款增长1.06万亿，但其中1.05万亿是财政存款。M2同比增速进一步降至8.8%。
评论
10月份贷款增长6632亿，符合预期，但明显低于上半年平均水平。而M2增速降至历史新低的8.8%，M1增速也显现较快回落，降至13%，社融增长1.04万亿。总体来看，金融数据弱于市场预期。流动性指标也指向广义流动性继续收缩。
我们在本周最新周报《再谈银行负债端带来的压力和机会》也指出，10月份以来债券收益率持续上升，比较主要的一个影响因素是银行存款派生减弱，银行缺存款配置债券，导致债券尤其是利率债的供需关系恶化，推动了无风险利率的上升，并滞后传导到风险利率。尤其是10月份财政存款上升1.05万亿，仅次于7月份的1.16万亿，处于历史上财政存款单月增量的高位，导致普通存款因此减少。而银行同业资产的压缩也导致所派生的存款也继续减少。这些因素都对银行负债端构成了较大压力，抑制了对资产的配置，从而容易推高负债端和资产端利率。而利率的上升和广义流动性的收缩可能会对经济产生一定的负面压力。往后看，银行资产派生负债的循环需要得到一定修复才会有利于利率的平稳甚至回落。货币政策和金融监管政策的适度调整会有利于恢复银行的资产派生负债循环。如同2013-2014年，债券是流动性收缩中受挤压最严重的资产，但债券收益率的上升最终也会带来更好的配置价值和交易机会。
一、贷款回落，“缺额度”、“缺存款”下信贷仍将偏弱
10月份贷款增量6632亿元，同比仅多增119亿元，对应信贷余额增速降至13%。我们在9月信贷数据点评中曾指出“虽然目前货币当局对月度信贷额度没有严格约束，但对全年信贷额度有约束。在今年信贷不明显超过去年的约束下，预计四季度信贷增量在1.5-2万亿之间，月均6000-7000亿，明显回落。”从10月信贷数据来看，整体符合我们前期的分析，信贷融资下降、票据融资再度恢复到负值，表明融资需求偏弱且融资额度明显受限。预计11、12月，在银行“缺存款”和“缺信贷额度”之下，信贷数据或仍偏弱。
10月数据具体来看：10月居民信贷仍较强，4500亿元，或仍以房贷为主；其中中长期贷款3710亿元，低于去年同期的4900亿，表明信贷额度约束以及监管约束作用在体现。今年以来，在房地产销售持续偏强带动下，居民信贷在总信贷的占比高达52%，超过2016年全年的50%；但预计18年在销售转弱之下，居民信贷需求会有所转弱，占比也或下降。10月企业新增信贷2141亿，其中企业中长期2366亿、短期-113亿元；近期，由于信贷额度偏紧，信贷利率上调更为普遍，且包括房地产企业在内的部分融资需求转向非标。
二、存款派生减弱，M2再创历史新低
10月份存款增长乏力。整体存款增长1.06万亿，但其中1.05万亿是财政存款，如果扣除财政存款，银行体系的存款几乎没有增长，这明显低于历史同期。银行在压缩同业资产的过程中，会导致所派生的存款减少，同时银行对同业负债的依赖性也下降，最近两个月，同业存单的余额也在下降。此外，10月份由于财政支出增速降至-8%，支出放缓，导致财政存款的上升明显超过季节性，增长了1.05万亿，仅次于7月份。今年财政收支的波动性增加，导致财政存款的波动性也明显高于往年，使得货币当局熨平财政存款波动的难度上升。另外，财政支出上半年明显加快，也导致下半年支出增速明显放缓，使得财政存款的变化不利于流动性和普通存款增长。目前M2和经济增速之间的差值也降至历史低位。虽然M2不能完全准确反映所有的流动性状况，但其持续下滑对经济和通胀也会产生抑制作用。
三、贷款和非标额度受限，利率相应上升
10月社会融资规模新增10400亿元，其中贷款增长6635亿元，信托贷款增长1019亿元，委托贷款减少44亿元，企业债券增长1508亿元，股票融资增长601亿元，未贴现承兑汇票增长12亿元。
（1）贷款增长依然不弱，我们看到无论是居民户还是非金融企业的中长期贷款增量依然比较强劲，考虑到信贷额度的限制，需求回落相对滞后会导致利率升高。（2）股票融资规模稳健，信用债融资规模仅较上月有小幅下降，其中10月最后一周净增量较多，10月收益率上升较多而信用债净融资并未发生明显的缩量，但进入11月，信用债净融资量又出现较大程度的下滑。目前来看，信用债供给与收益率的跷跷板效应仍在。（3）表外票据融资额为12亿元，低息资产在负债短缺背景下仍缺乏吸引力，这一点和表内票据融资的情况比较一致。（4）信托贷款与上月相比显著回落，符合季节性。但根据我们的了解，当前信托融资的需求仍然较强（主要来自于房地产）且利率有明显上行，在贷款额度限制下，房地产融资需求可能会仍会被挤出到非标融资上，造成表内与表外的此消彼长。
未来要关注地产与地方政府这两个主体的投资和融资行为，从中长期逻辑上讲，这两个部门的融资需求会有所回落；但短期仍存不确定，需要进一步观察。
也有看多债市的人从别的角度对10月信贷数据进行解读——
为何债市不再跟随央妈指挥棒起舞？
原创 2017-11-13 邓海清、陈曦
作者：邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
中国10月新增人民币贷款6632亿元人民币，预期7830亿元，前值12700亿元。10月社会融资规模10400亿元人民币，预期11000亿元，前值由18200亿元修正为18199亿元。10月M2货币供应同比8.8%，增速创历史新低，预期9.2%，前值9.2%。
1、10月金融数据低于市场预期，与10月的PMI、进出口数据走低印证，反映出经济高点渐现，2017年经济大概率“前高后低”。我们在《信贷高烧不可持续的四大理由》中提出，社融特别是信贷持续高烧，主要与政策导向、商业银行行为模式变化有关，随着政策对居民短期贷款的监管趋严，未来持续高烧的社融和信贷不可持续，我们的观点得到充分的验证。
2、10月新增人民币贷款6632亿元人民币，明显低于市场预期，除了10月属于季节性走低之外，主要还在于居民短期贷款的明显下滑。具体而言，2017年3月以来，居民短期贷款均值在2100亿远左右，且9月一度高达2537亿元，但9月下旬以来，政策对居民消费贷的监管逐渐升温，使得10月居民短贷下降至仅为791亿元，政策层的监管对新增贷款的影响逐渐显现，直接导致了10月新增贷款的明显走低。
3、10月社会融资规模10400亿元人民币，略低于市场预期，同样与新增贷款的低于预期有关。与此同时，我们观察到，尽管10月社融数据低于预期，但同比反而多增了1522亿元，可能与企业具有一定的融资需求刚性，企业的融资需求偏高导致了社融同比的走高，究其原因，可能在于2017年以来债券市场的持续低迷，导致企业现金流压力较大有关。
4、10月M2同比8.8%，再创历史新低，可能与严监管与贷款走低有关。M2的增速主要与货币派生有关，10月贷款明显走低，以及2017年以来监管对委外、同业的严监管，使得股权及其他投资项走低，共同导致了货币派生明显不足。
5、至于央行货币政策，我们认为，无论是央行货币政策、通货膨胀、公开市场操作走势，都仍然以“稳”字为核心，“不松不紧”才是主基调。目前来看，由于债券市场利率已经明显高于货币市场利率，货币政策进一步收紧的概率较低，“不松不紧”是货币政策主基调。
6、对于债券市场，已经偏离基本面和央行的定价逻辑。目前经济基本面回落，信贷高烧得到遏制，债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平，均支持债券收益率回落。从央妈态度看，提前开始2月逆回购、罕见辟谣同业负债占比调整、大量净投放等均表明央行维稳意图，但债市同样并不买帐。
我们认为，目前债市的核心矛盾在于，对新一届财经官员政策不确定性的担忧，特别是对潜在的紧货币和严监管的恐慌，导致债市对于现实的利好视而不见，这恰恰是当前债市最大的“灰犀牛”。我们认为，长期来看，紧货币、严监管超预期的可能性并不高，相反当前债市已有透支和超调之嫌，我们仍然认为债券市场的长期配置价值非常充分。
