权威人士解读资管新规：过渡期内刚性兑付恐难以消除

导读：《指导意见》明确要求打破刚性兑付，较之前版本是一大进步。但是在过渡期内刚性兑付恐难以完全消除。从投资者角度来看，打破刚性兑付涉及投资者教育问题。目前对证券资管产品的投资者教育相对成熟，但是对银行和保险资管产品的投资者教育成熟度还不够。一旦发生净值损失情况，考验的是监管者和政府的容忍度。在中国特色社会主义市场条件下，这关系到社会发展和稳定，如何稳妥地解决这一问题仍是一道难题。

来源：中国金融四十人论坛

2017年，以金融去杠杆为开端，中国金融市场迎来强监管时代。7月召开的第五次全国金融工作会议和10月召开的十九大均强调要强化金融监管，守住不发生系统性金融风险的底线。在这一背景下，酝酿已久的资产管理业务统一监管规制终于出炉。

11月17日，中国人民银行联合银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于金融机构资产管理业务统一监管规制的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），资产管理行业在经历近年来的野蛮生长后终于迎来统一监管规制下的新时代。

11月18日，中国金融四十人论坛旗下北方新金融研究院（NFI）召开了“强监管时代下的资产管理行业转型与发展”研讨会，组织业内专家、学者第一时间对《指导意见》与未来资管行业的转型发展进行了讨论。与会嘉宾认为，《指导意见》为资管行业发展带来积极变化，有助于资管行业的良性发展，但对于刚性兑付、期限错配、准入门槛等问题还有待进一步完善。未来中国资管市场前景广阔，资管机构发展潜力很大，主动作为，回归资管本源是资管机构的转型方向。

以下为会议纪要。

《指导意见》为资管行业发展带来积极变化

2012-2016年，中国资管业务规模年复合增长率高达41%。2016年末我国资产管理产品规模合计达到114.8万亿。资管产品规模野蛮生长的背后暴露的是通道业务占比高、多层嵌套、影子银行、刚性兑付、资金空转等诸多乱象，同时，资管行业跨界竞争、监管套利、监管真空等问题并存。

2017年，以金融去杠杆为开端，资管行业亦进入严监管周期。金融去杠杆、防风险、严监管等一系列措施对影子银行、通道嵌套和同业委外等风险集中领域产生了明显的效应。以银行理财为代表的资管业务规模受到抑制，整个资管行业的增长速度亦明显降低。上半年，全国银行业金融机构发行的银行理财产品存续金额减少，业务增速放缓，与之前的高速增长形成对比。证券期货业经营机构资产管理业务规模二季度出现下降，三季度小幅回升，全年低增长基本成定局。受资管业整体发展环境变化影响，部分保险资管机构上半年第三方业务规模显著下降，太保资产和人保集团的资管分部第三方业务均减少近20%。同时，严监管引起资管机构投资组合调整，加大了金融市场波动性。

《指导意见》凸显了当下监管层强调的统一性与穿透性，实现了机构监管与功能监管的结合，体现了行为监管的理念。对净值型管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道等方面制定了严格的规定，意味着资管行业进入统一监管规制的新时代。

从外部来看，统一监管规制打通了资管业的市场结构，令银行、证券、保险、信托、基金这五个行业开展的资产管理业务站在同一竞争起跑线，有利于资管行业的未来发展。从内部来看，机构为了适应监管，内部必须进行垂直化管理，成立专门的资产管理或者财富管理部门，专注于资管产品发行、投资、合规、退出等一系列事宜。有助于解决产品不透明、多层嵌套、规避监管等问题。这有助于资产管理业回归本源，增强投资和创新能力，积极主动的应对投资者不断变化的投资需求。

总之，加强金融监管、为资管产品制定统一的产品规制，虽然短期造成资管业务规模增速下降，加剧市场波动性，但长期则有利于资管行业的健康发展。

资管行业要主动迎接挑战

中国资管行业发展具有坚实的基础。一方面，中国经济长期持续快速增长，居民财富迅速增加。居民资产结构中，房地产占比过高，金融资产中存款占比较高的现状，意味着居民资产结构优化空间较大。另一方面，对标成熟的资管市场的基础条件和构成，当前中国资产管理市场正面临前所未有的变局：监管规则重构、投资机构化、资金来源长期化、资本市场的深度和广度不断拓展，这预示着中国资产管理市场的前景远大，资管机构发展潜力无限。

但强监管时代下，资管产品统一监管规制的出台亦让资管业面临不小的挑战。未来更加考验资管机构的主动管理能力。资管机构一方面要坚持以投资为本、坚持为投资者创造超额收益，另一方面要主动强化风险管理，不断提升销售能力，抓住资管市场发展的新机遇。

通过组织管理、人才队伍、企业文化和系统平台建设获得投资能力、风险管理能力、营销能力，是资管机构未来转型的关键，回归资管业务本源则是转型的方向。未来，资产管理行业应：

大力推动投资策略化、产品化，适应大规模资产管理的需要；

深耕细分行业和市场，并建设专业投资团队，通过专业创造价值、以专业创造竞争优势；

推动产融结合，与细分行业中的优秀产业龙头企业展开长期战略合作，形成排他性竞争优势，通过推动实体经济发展创造超额收；

敏锐的洞察政策走向，关注创新领域的机会。寻找新的投资方向和市场机会。如不良资产、Reits等；

强化风险管理，提高合规风险管理的警惕性，做监管的“好学生”；

加快向技术驱动型公司转变。

资管行业具有轻资本、高收益、稳定性强的盈利模式特征，对保险、投行、银行等业务具有协同效应，已经成为金融机构转型的重要方向和全球领先金融机构的“标配”。

 《指导意见》需要进一步完善

《指导意见》有利于资管行业未来实现良性发展，但一些具体问题面临执行困难，细节有待完善，同时要加强顶层设计。

进一步落实细节

关于期限匹配问题。新发布的《指导意见》禁止期限错配，但在实际操作中很难实现。特别对于股权和债权，投入和退出难以完全一致。而且非标产品是银行参与债转股、支持实体经济发展的传统运作模式之一，如果被禁止，银行很大程度上变为“无事可做”。

关于定期公布净值。公布净值会让资管产品更为透明。但对于权益类产品、非标类产品，会涉及定价与公布等实际问题，虽然《指导意见》的方向是对的，但细节仍需进一步考量，逐步完善。

关于打破刚性兑付

《指导意见》明确要求打破刚性兑付，较之前版本是一大进步。但是在过渡期内刚性兑付恐难以完全消除。

从业内角度来看，以银行为例，银行先天就具有流动性匹配、化解资金池风险的能力，且商誉优秀。国有商业银行以国家信用为背书，天然具有“隐形兑付”的特征，银行也因此在资管行业中占据先天优势。因此，银行比其他资管行业更难打破刚性兑付。

从投资者角度来看，打破刚性兑付涉及投资者教育问题。目前对证券资管产品的投资者教育相对成熟，但是对银行和保险资管产品的投资者教育成熟度还不够。一旦发生净值损失情况，考验的是监管者和政府的容忍度。在中国特色社会主义市场条件下，这关系到社会发展和稳定，如何稳妥地解决这一问题仍是一道难题。

从法律角度讲，资产管理管理的是投资人、委托人的投资资产，和受托人之间只涉及赔偿问题，而赔偿在法律层面是必须要执行的。兑付是一个针对债权的概念，而投资人的资产并不是简单的资产负债概念，因此，用“兑付”二字解决投资人投资失败要求清偿的情况也并不准确。

关于智能投顾部分

《指导意见》对智能投顾部分的叙述不够清晰，且有些超前。如果是为下一步投资埋下伏笔（目前资产管理只做资产配置，不做投资），也需要慎重考虑。国家目前不允许在经纪业务中使用算法交易、做智能投顾。因此虽然将智能投顾写入了《指导意见》，但能否起到实际作用值得商榷。

加强顶层设计

《指导意见》的出台只是治理资管市场乱象，加强监管的开始，为了资产管理行业的健康长远发展，还需对资管行业发展加强顶层设计。

1.加强法律建设。首先要明确资管业务的法律概念和法律依据。目前法律上没有对资产管理业务的法律概念，但信托业务有《信托法》可依。实际上，资管业务的定义本质上与信托的定义大同小异，而《信托法》对信托当事人的信托关系、权利义务做了明确和详尽的规定，一旦涉及民事诉讼，能做到有法可依。因此应尽快明确资产管理业务的法律概念和法律依据。

其次，要将《指导意见》至少上升至法规层面，才能更好地促进资管行业健康发展。《指导意见》要求金融机构做资产管理业务必须成立子公司，未经许可的金融机构不准代发、代销资管产品，这涉及机构管理与判断的问题，还需要完善执行细节。由谁负责实施？现有众多小型财富管理机构如何处置？解决这一问题也需要完善法律法规，至少应将《指导意见》上升至法规层面，才能更好地解决实际问题，让资管市场良性发展。

2.统一税收政策。税收政策影响到诸多方面。对于资管产品来说，对各类资管产品税收政策不一致，便没有完全实现资管产品的统一规制，各类资管产品仍面临竞争起点不一致的问题。对于资管行业来讲，需要围绕投资者税收问题，从整体设计各类资管产品的税收抵扣政策，这样才能以人为本，满足人民群众追求美好生活的愿望，才能让资管行业做大做强。

附表：最新的《规范金融机构资产管理业务的指导意见》，与2月版本比较有何不同