文章：金融的总根源到底是货币软约束，还是财政软约束？
银监会国有重点金融机构监事会主席于学军近几年每次公开演讲必谈及货币政策和金融扭曲，11月两场媒体高峰论坛（财新&新浪），于学军的观点再次引发关注。16日，财新峰会上他炮轰2014年后基础货币投放机制改变及2015-2016一轮刺激性扩张政策引发的地方债务危机和僵尸企业问题。22日新浪金麒麟论坛上，他再接再厉，指出中国当前金融问题的总根源就是管不住货币。中国的金融改革最后达到的目的或者愿景应该是建立严格有效的货币管理体制。
这一棒子结结实实打在了货币当局身上，也符合当下批判金融脱实就虚的政治正确，毕竟2016年12月经济工作会议上，面对近两年来得地产泡沫和金融市场乱象，Xi言辞严厉，句句打向了货币这个筒子——要在宏观上管住货币，抑制房地产泡沫，防止出现大起大落。要在宏观上管住货币，避免过于宽松的货币环境刺激资产泡沫。
金融和实体经济失衡。在实体经济结构性失衡、盈利能力下降的情况下，不能把结构性供需矛盾当作总需求不足，以增发货币来扩大需求，因为缺乏回报，增加的货币资金很多没有进入实体经济领域，而是在金融系统自我循环，大量游资寻求一夜暴富，再加上监督人员同“金融大鳄”内外勾结，去年发生的股市异常波动就与此有关。在这样的背景下，金融业在经济中的比重快速上升，而工业特别是制造业比重下降。
然而，中国央行货币政策独立性，你懂的。周小川将其归纳为转轨经济体普遍存在的地方政府和国企的财政软约束问题，换句通俗的话讲，中国的经济金融问题，从来都是伤于财政，毁于金融，无论是地方债务危机，还是影子银行、房地产隐忧，中国经济体的高杠杆和高债务问题环环相扣，层层缠绕，这就是体制扭曲背后的DNA。
央行的官员们在不同场合都为货币政策的这种尴尬地位进行过辩护。周小川在最新《十九大党的报告辅导读本中》如是写道——
当前的金融风险隐患是实体经济结构性失衡和逆周期调控能力、金融企业治理和金融业对外开放程度不足以及监管体制机制缺陷的镜像反映。一是宏观调控和金融监管的体制问题引致风险的系统性。在宏观调控上，对货币“总闸门”的有效管控受到干扰。在风险酝酿期，行业和地方追求增长的积极性很高，客观上希望放松“银根”，金融活动总体偏活跃，货币和社会融资总量增长偏快容易使市场主体产生错误预期，滋生资产泡沫。当风险积累达到一定程度，金融机构和市场承受力接近临界点，各方又呼吁增加货币供应以救助。宏观调控很难有纠偏的时间窗口。
谁在干扰调控的有效性呢？潜台词，你懂的。
2017年年初，央行行长助理张晓慧撰文说的就更直白些——
在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。但现实中各方面都希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置，多目标之间的权衡大大增加了货币政策操作上的难度。
货币政策作为总量政策，结构性问题无法通过其来解决，这是commonsense。 但央行的角色又注定其无法摆脱责任追问。
中国的经济体长久以来便患上了财政软约束下的债务饥渴症，宏观杠杆率攀升速度已然超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，即增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。
但是，如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。这就像病因没有得到根除，只暂时切除肿瘤一样，不能从根本上解决问题（央行研究局徐忠）。
由新浪财经主办的“2017新浪金麒 麟论坛”于11月22日在北京举办，主题为“思想改变中国”，中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军出席并演讲。
以下为演讲实录：
于学军：谢谢主持人，各位嘉宾，各位朋友，大家下午好！
我很高兴来参加今年新浪金麒麟论坛，今年正好迎来了金麒麟论坛10周年，很难得，也很宝贵。我作为一个参与者，近三年参加了不少新浪的论坛。在此，向论坛表示热烈的祝贺！
我们这次论坛的主题是“思想改变中国”，金融论坛是讲“金融业改革再上新征程”。因为改革的议题很大，因为时间有限，讲得很全面不可能。所以我思来想去就想了这样一个题目，叫做《金融业改革征程中的“货币软约束”问题》。跟大家做一个交流。
“货币软约束”是我提出来的一个新提法。过去我们在教科书里面，实务的谈话当中从来没有人提出过这样一个提法。是我想出来，并且提出来的一个概念。
首先解释一下什么是“货币软约束”这样一个概念。大家知道，我们过去教科书上经常讲的一个概念是预算软约束，凡是学过经济学的人应该对这个概念耳熟能详，它是讲在社会主义计划经济体制下的一个产物。因为计划经济由政府主导、控制，企业的生产经营活动也由政府来计划、安排。所以企业不能成为真正的自主经营的市场主体，自然不能自负盈亏。企业亏损以后怎么办？就由财政进行补贴，所以在这样一个体制下，整个财政预算是一个软约束的状态。结果就造成整个社会生产效率低下，成本过高，经营效益难以提高。
我这里讲的“货币软约束”是讲一个国家在货币发行上的约束力不强，经常很容易导致货币多发或滥发的现象。为了说明这个问题，我先讲一个倒逼机制的事例。“倒逼机制”这个提法在上世纪80年代、90年代，中国改革开放初期是很常见、很流行的说法，那个时候我国的金融体系以工农中建四大国有银行为主体。当时的股份制银行、城市商业银行、农信社等其他银行类机构从无到有，都处于初建时期，市场份额都非常小，而证券、基金、保险类机构更是微乎其微。当然，外资类金融机构更可以忽略不计。那个时候的银行体系经常会出现一种贷差现象，就是银行放的贷款比存在要多，现在都是存款比贷款大，这个叫存差。如果说贷款比存款大，当时叫贷差，有这样一种现象。这种现象不但是单家银行的，在一些年份，甚至包括整个银行业的总体都出现了这样一种现象，就是贷款大于存款。
在今天看起来，好像大家不可理解，怎么会出现这样的现象？大家知道，后来在监管上有一个存贷比的严格约束。如果贷款大于存款，这些资金怎么来？其实任何时候出现这种现象，一定是从中央银行来弥补，否则这个资金确实就没有来源。出现贷差这样一种现象，在社会上就会呈现出这样一幅图景，就是各行各业都向商业银行贷款，或者商业银行给各行各业贷款。但是银行自身并没有那么多资金，银行只能进一步向中央银行借款，整个社会就出现了这样一个图景。
中央银行和商业银行最本质的区别，我认为就是中央银行可以创造货币。中央银行从创造货币这一点来说，在理论上它是无限度的，可以想放多少就放多少。但问题是，当货币发行过多，就会发生通货膨胀，发行越多，通货膨胀越严重，甚至会发生恶性通货膨胀现象，我想这也是一个常识，大家也都有一些切身的感受和经历，我就不多说了。所以大家也知道，在中国改革开放的初期，在1982年到1984年，1988年到1989年，1992年到1994年，我们在历史上曾经发生过严重的通货膨胀。当时CPI我们的物价指数高的时候到了24%到25%，在今天想来都觉得好像也是不可思议的事情。
我们明白了倒逼机制当中的道理，就很容易理解我提出来的“货币软约束”这样一个概念。实际上“货币软约束”是新时期我国金融体制当中一个新的倒逼机制，我讲的货币软约束的概念就是新时期我国金融管理体制下的一种倒逼机制。简单讲两个例子。
第一个例子，自2008年国际金融危机以来，我国金融风险及其防范当中始终面临一个问题，即地方政府性债务持续膨胀。现在地方政府的债务到底有多大？真的好像没有谁，或者没有哪个部门能把它说得很清楚。因为事实上，也没有谁真正的做过系统、及时的统计和监测。地方政府对自身的债务常常讳莫如深，是这样一个态度。但是地方政府负债有两个阶段最为突出和集中，这个确实是确切的。一个是国际金融危机发生之后的2009到2012年，当时地方政府融资平台公司的设立如雨后春笋般大量涌现，融资总额很快超过10万亿元大关。2015年之后，随着地方政府债务置换、重点建设基金、棚户区改造、扶贫等刺激性政策的持续出台，全国各地又掀起了新一轮组建政府融资平台的高潮，致使债务总额进一步巨额膨胀。而且后一轮的债务规模更大，期限更长，结构也更复杂，又有商业银行等金融机构层层嵌套，相互交叉持有。这样一种现象，自然对金融机构的流动性管理带来严重挑战，反过来，就会倒逼货币管理不断加大流动性投放，以确保整个金融体系的安全与稳定。我们现在给地方政府负债的期限比过去大幅度拉长，现在10年、20年，甚至30年，第一轮的负债那个时候一般期限不长，也就是三五年的时间。
第二个例子，僵尸企业现象。这几年，僵尸企业成为我们经济领域当中的一类现象。这种僵尸企业的现象以大中型企业为主，当然，国有企业占了很大的比重。出现这种现象，对单家企业来说表现为资金链断裂，出现了流动性问题，表面看起来都是这样引起的。甚至这样一种现象，和我们社会上经常讲的融资难、融资贵这样一些现象相联系起来。实际上我们解剖一下这些僵尸企业，它们难道是因为资金不足造成的吗？真实的情况根本不是这样。每一户倒下的这种僵尸企业，实际上负债非常严重，有的几百亿，甚至有的上千亿。但是整个经营不善，效益低下，销售额很少，虽然资产负债看上去规模很大，但是每年的销售收入很低，利润连年是负数，是这样一个局面。所以实际上根本就不是资金不足或者是负债不足造成的，根本上是过度的融资、过度的负债，经营不善，出现连年亏损这样一种局面造成的。
我认为，这种僵尸企业的现象原因不是融资不足，甚至恰恰相反，就是由于我国资金供应长期太过松驰，在这些企业缺乏市场核心竞争力的情况下，仍然源源不断地过度堆积死亡，我认为实际上这个僵尸企业的现象不是融资少或者是融资问题，实际上是过度融资，过度负债造成这样的现象。当然，这个背后一定与中国现行经济管理体制以及我们的金融管理体制相关联。和僵尸企业相连带的一个问题就是这几年很热闹的一个问题，就是债转股，这些僵尸企业搞不下去了，债转股，由银行过去的贷款变成股权。大家想想这样一个现象会出现什么问题？就是企业缺乏流动性，搞不下去了，把银行的贷款，债权变成了股权，变成了长期持有，企业的流动性问题会转变成银行的流动性问题。这样的情况发展下去，一定会倒逼银行，再倒逼中央银行进行流动性投放。
这是我讲的两个例子，就是讲在中国存在所谓“货币软约束”的现象。
所以我认为，长期以来，中国金融管理中的最大问题，实际上是管不住货币。我们中国如果说金融的问题分层次，什么问题最核心、最大，最重要的一个问题我认为就是管不住货币，这是所有金融问题的重要根源。我讲的这个意见实际上三年前我就写过，白纸黑字，有据可考。所以我今天再次在这样一个场合表达出来，大家也不要太过惊讶。这个问题不仅是中国金融业长期稳健发展和防范风险的重要课题，而且也是金融业改革绕不过去的一道难题，分层是最核心的问题。限于时间关系，不能对这个问题展开更广泛的讨论。
最后我想提出来，我们既然讨论中国金融业的改革，那么我们的改革目标，或者我们的愿景到底是什么？就是我们到底希望改革解决什么问题，达到什么样的目的。我想了一下，提出三条：
第一我觉得中国的金融改革最后达到的目的或者愿景应该是建立严格有效的货币管理体制。
第二整个金融体系或者金融业要进一步市场化、国际化，我们的市场化、国际化的程度还不够，还不高，以此来进一步提高我们金融配置资源的效率。
第三金融的监管职责定位要更加准确、清晰、有效，分工明确、协调有力，真正能够覆盖金融业面临的所有风险。
这是我想提的三条，就是我们改革到底要达到什么样的目的，一个愿景。限于时间关系，我就讲到这里，都是我自己的一些观察和看法，不对之处请大家批评指正，谢谢大家！
