2017年债市复盘：这一年太难_

文章：真正困难的一年——2017年市场回顾

来源：债市江海

作者：曹帅

嗨，睡了吗？准备睡觉了吗？睡得着吗？前两年市场回顾的结尾总会写明年可能是最困难的一年，说了几次，这次终于成真。去年大家是笑着说自己的职业生涯只剩下100BP，今年是哭着说自己的职业生涯还剩下100BP。今年的困难对于不同类型的机构感受是不同的。

在利率上行和监管趋严的环境，零售能力较强，能获取稳定负债的机构其实是相对舒服的，因为比起“资产荒”和“零利率”年代，他们稳定低价的负债优势现在可以更充分体现，更大的利差使得他们资产配置盈利空间更大。由于我个人今年是从保险来到券商，使得个人对困难的感受更强烈。这应该也是今年保险股上涨的一驱动因素之一。而对于大部分中小银行和非银机构来说，在中性偏紧的货币政策和强监管的环境下，缺少稳定和便宜负债的影响主导全年。在不弱的实体融资需求环境中，负债总量和结构问题更为明显，从而造就了持续一年之久的熊市。

第一阶段：该阶段市场经历了两次快速上涨，收益率也只是在快速上涨后情绪缓和期小幅回落：第一次，在经济回升背景下，央行货币政策转向中性偏紧，配合监管趋于严格的预期，产品被赎回。同时在债券违约（大连机床，冀物流，中城建），以及“某券商代持违约”，“某基金货币基金爆仓”，和“机构停止做市”等负面消息影响下，市场快速调整。在长期和短期因素综合推动下，投资者从正常赎回产品需求，转变为担心不走会造成无法赎回或者承担更大损失的心态，纷纷赎回踩踏形成恶性反馈。市场近年来建立同业CD和理财到基金、委外再到债券和CD的链条断裂。其实市场流动性风险带来的快速调整在2016年4月份也出现过，当时由于东特钢等债券违约，叠加煤炭钢铁等产能过剩企业盈利较差，投资者为了避免踩雷，纷纷赎回产品和重新梳理风控体系，市场流动性突然缺失也曾造成市场快速调整，但是由于经济回暖随后被证伪，市场随后延续牛市。所以真正的反转还是需要经济回升，货币政策转向和监管趋严等长期基本面因素的变化，这些因素是长期市场变化的基础，其他事件可能只是影响收益率演变的路径。另外借着某券商代持违约这个事多说两句，跟债券相关业务从产品端拉资金到交易端谈交易，很多时候都是依靠个人和机构信誉。但是代持违约打破交易层面的信任，机构纷纷停止相关业务，重新梳理内部制度。

而由于期限错配等因素资管产品大幅低于预期收益率又打破了投资人和管理人之间的信任。债券市场两个最重要的信任链条被打破，大家只能通过制度和结构等方面安排来控制风险。依靠制度是市场的健全的体现，但是也减少了债券市场的人情味。第二次调整主要是央行上调公开市场操作利率。因为利率市场化，政策信号强弱以及支持实体和去杠杆等多因素考量，央行并未上调存贷款利率，而是采取上调公开市场操作利率的手段。这体现了货币政策调控体系的完善，也表明现在经济和货币周期的波动收敛。从事后看由于贷款利率的相对稳定，这种调控对实体经济的影响传到相对较慢。从前后市场反应来看，上调利率也部分超出市场预期，大部分投资者还是没有预期到经济好到可以支持央行的加息操作。而且两次上调发生在春节前后，央妈工作太敬业。

第二阶段：在3月中旬，收益率出现过比较明显的下行，主要市场预期经济边际走弱后开始买入。后来被大家用“抢跑”来形容它，也创造了“利空出尽的利好出尽的利空的利好已经出尽”之类的语句来解释没办法解释的走势。虽然事后证明这次预期抢跑带来的只是回落而不是反转。但是在这一年熊市中，季末左侧抢跑演变成了一种规律，也带来了熊市中难得的几次交易性机会。记得电影《商海通牒》里面杰瑞米.艾恩斯主演的大老板告诉员工做金融靠的是”BE FIRST. BE SMARTER. ORCHEAT”。他岁数已经大了，所以不做欺骗的事情了。而金融行业里面都是聪明的人，所以能做的就是比别人更快。随后快速调整主要原因是监管超预期。监管层连续发文开展“三三四”综合治理，非银资金池和定制业务等受到监管，在打破刚性兑付，去杠杆，去通道，防监管套利和资金空转等监管思路下，产品赎回压力较大，收益率快速上行。这次由于产品被赎回压力较大，所以信用债调整压力更大。连续的监管政策对市场造成较大冲击，监管层开始注重相互协调，从而缓解了短期监管政策连续出台，集中力度过大对市场的冲击，随后市场企稳。

第三阶段：该阶段算今年相对温和的阶段。在政策集中压力带来的收益率快速调整后，随着经济数据边际走弱，且在政策已经起到一定效果的情况下（M2，理财增速等），市场预计后续政策协调性会加强，监管对市场冲击力度边际减弱。随后市场再次进入抢跑行情，收益率迅速回落。但是大家也认识到中性偏紧的货币政策和严监管将长期存在，且经济韧性仍存。在这种背景下，银行负债压力较大，债券市场难有大机会，市场在收益率小幅回落后入胶着阶段。随后在经济不弱，且供给侧改革和环保限产的影响下商品价格快速上涨，市场通胀预期加强，收益率震荡上行至前期高点附近。

第四阶段：该阶段市场在前期小幅回落后再次连续创出新高。开始阶段在经济边际走弱，大宗商品回落情况下，通胀预期压力缓解。而十九大前，市场对货币政策和监管政策预期相对平稳。美国国债也快速下行至2.1%以下。交易盘抓住难得的交易窗口入场。但是在经历过前两次的抢跑行情后，市场相对谨慎，且大家对经济数据每个季度呈现前低后高的季节性走势也有所预期，大会之后的政策面也存在不确定性，所以这波抢跑行情收益率下行幅度并不大。随后十一回来后市场进入了快速上行阶段，个人觉依靠基本面分析很难解释近期的收益率上行。事后来看，在中性偏紧的货币政策下，银行超储率处于很低水平，而对同业的限制和监管，又让负债结构不合理且对同业资金依赖较大的机构资金来源受到影响。在经济韧性仍在，融资需求较强的背景下，银行配债资金有限。依靠经济走弱预期的交易盘支撑的市场过于拥挤，在经济走弱预期迟迟没有实现，而通胀预期回升，且十九大后维稳需要下降，央行投放力度和监管强度可能增强的预期，以及海外稳步回升的经济等不利因素影响下，交易盘纷纷止损离场。由于配置盘短期很难支撑盘面，且交易盘已经形成恐慌，市场向着阻力最小的方向演变。近期在国债市场观察到配置盘的身影，但是交易盘占主的10年国开，走出了类似15年股灾的“收益率上行—止损…”行情。

现在站在10年国债4%，10年国开5%的位置想想明年怎么做。对于做债的人来说，超额收益来源于自身承担的流动性风险，利率风险和信用风险。大家根据自身资金的属性（负债），团队对各类风险掌控力以及对市场的预期判断来决定我们采取哪种策略和承担哪种风险来换取超额收益。目前来看我个人还是倾向于短久期高收益+增厚策略的模式。

利率债：短期来看，市场出现了类似股灾式的收益率快速上行行情。我们能做的就是不接天上掉下来的刀子，待市场情绪充分发泄自然企稳后（对利空钝化）再做打算。在收益率快速上行后，近期看到一些积极的现象，比如国债的配置力量在增强（一级发行结果和期限利差修复），利率债发行缩量等。看的更长远一些，目前经济尚可，且也难以寻找到经济快速断崖式下跌的线索，所以未来实体融资需求相对稳定。而中性偏紧的货币政策（偏低超储率）+强监管（负债结构和链条）的政策组合，使得负债问题还将持续困扰着中小银行和非银机构（大家关注的M2与社融的剪刀差）。所以目前还看不到大行情的影子，更多还是依靠波段操作来找一些交易性的机会。但是做起来永远比说起来难，今年少有的几次机会也在市场不断的学习进化中有所变化，越来越早的抢跑时间点和层层嵌套的博弈让行情越来越难把握。很容易让辛辛苦苦做了几个来回积累的几BP收益片刻消失殆尽。好在收益率已经大幅度上行，上行幅度也超过了前面几次熊市。绝对收益率水平已经接近或超过2011年熊市的水平。所以跟刚过去的一年相比，可以说已经赢在了起跑线上。

信用债：短久期高收益策略必然要承担一定信用风险，但是明年整体不太愿意把资质下沉的很低。毕竟在目前环境下，资管业务发展增速将受到影响，资质较差债券的需求和其主体融资都会受到影响。好在目前短久期信用债从绝对收益率水平和信用利差水平的历史分位数来看，性价比都算不错。目前主流机构的信评体系相对成熟，所以从静态来寻找超额还是困难。好在信用债波动和分化加剧，动态来看也许能找到一些机会。比如随着地方政府的支持和黑色价格的回升，煤炭钢铁企业流动性缓解，盈利能力回升。虽然整体市场收益率上行，但是采掘和钢铁企业行业信用利差在回落。从下图来看，从去年11月底到目前口行和AAA信用债收益率上行了150BP以上。但是AAA采掘和钢铁行业信用利差分别下行80和50BP，所以如果持有的是的煤炭和钢铁行业债券，加上本身煤炭钢铁的绝对收益率水平不低，整体收益率也还可以。另外也有一些事件性机会，今年信用债市场出现两次涉及面较广的事件，分别是2季度和3季度的宏桥，魏桥和万达。因为两个相关主体存量债券规模较大，且市场对两家认可度也相对较高，所以很多风险偏好不高的机构也会持有相关主体债券。所以当事件发生时，市场成交量和波动较大。海外机构Emerson发布报告认为宏桥在成本等方面涉嫌财务造假，从而虚增利润。随后由于宏桥未及时做出有效回应，且频繁更换审计机构，而且山东民企互保风险扩散。市场开始抛售宏桥和魏桥相关债券，短债收益率最高到达11%-12%的水平。随后随着大行授信和大型机构的增资，市场逐步缓和。1年内短债收益率回落到6%以内。近期由于宏桥对做空报告的回应，加上审计报告的发布，中国宏桥股票复牌后暴涨。而万达波动是从市场传言大行要求抛售债券开始，随后市场监管机构要求大行排查万达，复星等海外投资相对较大的企业的文件开始流传。其2年内公司债收益率快速上行到7%-8%的水平，随后市场情绪修复，收益率修复到6%附近。但随着万达出让文旅和酒店业务让市场难以判断万达是轻资产转型还是遇到了风险。万达债券（2年内公司债）收益率再次快速上行，最高达到9%+水平。近期由于万达的投融资逐步恢复，市场担心的问题也并未发生，收益率逐步回落到7%-8%会平。事情发生后，群里经常会激烈的讨论，卖出方的理由主要是“委托人和风控要求”，“我们处于信息劣势方，有情况先出再说”。买入方主要理由“通过分析和调研，认可主体的财务数据”“做债券还是需要看主体的偿债能力”等。

由于大家处于的环境不同，两方很难用对错来分析。空方将损失控制住，多方

通过自己的分析抓住了事件驱动机会带来的超额。虽然债券市场以机构投资者为主，但是在遇到突发事件时候也希望相关主体，监管等及时的跟市场沟通信息，让信息更加透明有效。毕竟对于很多发行人来说，债券占其融资比例可能已经达到50%，是其不可或缺的融资渠道，所以希望大家也重视这个渠道的沟通。因为宏桥，魏桥事件，其组织的调研可能是历史上最大的信用债研究员大会之一，但是也是市场已经大幅波动之后。

行业利差变化部分对冲利率整体上行

数据来源：wind、债市江海

增厚模式：目前市场对股市看好的比较多，近期转债发行量也在加大。如果短期的供给增加和股市回调，能把转债砸出一个合适买点，且存量转债的增加让转债流动性更佳，明年可能转债会吸引更多的投资者关注，但是在结构性牛市预期下，对个券选择能力有较高的要求。分级A方面，在年初因为分级B投资者门槛的原因，配对价值凸显，跟分级B耍了一波流氓。但是随后因为隐含收益率相对债券也没有优势，流动性也受到影响，市场进入持续下跌。目前来看分级A的问题还是存在，所以暂时可能也难以看到好的机会。中性策略方面，今年市场比较关注的两个策略是去年年底开始的期现反套和收益率做陡曲线。去年年底，因为市场流动性缺失，又缺少套保工具，大家纷纷采取国债期货套保，造成期货贴水严重。基差最大的时候达到2.3元。T1612，T1703和T1706合约都出现了反套的机会。如此大的基差，让国债期货已经丧失了套保功效，2块的基差下，套保盘一年移仓下来套保成本8%。做反套的机构靠这个策略获得一笔不错的收益。另外一个10-5年收益率曲线做陡策略，上半年国债收益率曲线呈现M形态，5年和7年国债由于缺少配置盘，又不受交易盘偏好，收益率高于10年国债。10年-5年期限利差最低接近-10BP，后来期限利差逐步回归到0-5BP范围内。市场在不断的学习进步，所以我认为后面很难出现年初期现反套那样确定性较大的机会（目前基差也就在3毛以内）。大家更多的时候还是在期现，跨期和跨品种（期限利差）等策略中寻找一些小的机会。做这种中性策略不像正套那样有确定的回归机制。其类似于卖出期权，所以要留好相应的空间，或者做好相应的止损。如果在基差1元的时候或者10-5年利差在0附近进入，可能还是需要较长时间承担较大的账面浮亏。如果没有留好相应的空间，后面也相对被动。其次就是目前聪明的交易者很多，且在缺乏明显单边机会的时候，大家对于有限的机会盯得很紧，稍微反应慢了，进入到已经很拥挤的持仓中，可能就会给别人接盘或被别人逼仓。今年160023和170004就作为两个策略空头的主要标的之一，就被市场逼空了一把。而1709合约向1712合约移仓过程中，利用期货做期限利差变陡策略的投资者也被倒逼了一把。所以在聪明人如此多的市场，还是谨记留好子弹，看见机会动手要快，且不要往人多的地方走。

国债空头被逼仓