文章：央行张晓慧：汇改的此岸与彼岸
来源：中国金融四十人论坛
作者：张晓慧
导 读：2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率形成机制市场化改革步入深水区。从有管理浮动到清洁浮动，必然需要经历惊险的一跃，未来将如何完成汇改未竟的任务？
中国人民银行行长助理张晓慧在为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛新著《汇率的博弈：人民币与大国崛起》所作序言中写道，从人民币汇率改革的方向看，无疑应当是逐步退出常态式干预，走出浮动难的困境，形成以市场供求为基础、双向波动、有弹性的汇率运行机制，逐步过渡到清洁浮动，使人民币汇率政策主要承担起提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制的作用。但究竟如何平稳有序地从有管理浮动的此岸走向自由浮动的彼岸，是一篇亟待破题的大文章。
管涛在《汇率的博弈》一书中沙盘推演了各种汇率选择的利与弊，描绘出了人民币汇率走向清洁浮动的时间表与路线图，并对汇率改革需要配套的相关措施提出了中肯建议。也正因此，张晓慧评价本书“是一次极好的尝试”，“是一部颇见学术功力又极具现实意义的专著。”
下文为张晓慧为管涛新著《汇率的博弈》所作的序言。更多关于本书的介绍，请点击文末的“阅读原文”。
破题人民币汇率走向清洁浮动
by 张晓慧
《汇率的博弈》一书的作者管涛，是我多年的同事和朋友，他长期从事外汇管理政策的研究和制定，在人民币汇率和国际收支领域有着很深的造诣。他在2015年离开政府部门加入中国金融四十人论坛（CF40），成为CF40智库的专职高级研究员。虽然工作岗位变了，但我知道他醉心于政策研究、报效国家的情怀并没有变。中国的宏观经济、货币政策尤其是汇率政策仍然是他的主要研究方向。
这次他出版的新作《汇率的博弈》，对我国经济体量和国际影响进行了新的评估定位，明确提出了大型开放经济体在汇率政策选择上必须充分考虑国情，只有优先考虑货币政策的独立性，方可牢牢把握汇率选择的主动权；全面梳理阐述了我国汇率制度的历史演进和当下的资本流动形势，指出现在重新思考人民币汇率政策正当其时，不要浪费了汇率稳定为改革争取和创造的调整时间；客观分析了汇率制度选择“角点解”和“中间解”的利弊，强调汇率选择并无一劳永逸的最优解，因为没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期，成功的汇率转型不仅需要谋定而后动，更需要“功夫在诗外”的全方位努力，并由此对汇率改革需要配套的相关措施提出了中肯建议。
毋庸讳言，这是一部颇见学术功力又极具现实意义的专著。作者在书中讨论了很多发人深省的问题，虽不能一一跟进，但我也想借此机会谈点个人看法。
的确，作为正在崛起的发展中大国，一个更加灵活和更富弹性的汇率更有利于保持货币政策的独立性，也更有利于在资本项目可兑换和人民币国际化方面采取更为进取的策略。因此，从有管理浮动逐步转向清洁浮动应是我国较为现实可行、也是大势所趋的汇率选择。
从国际上看，目前仍然将法定货币盯住其他单一货币或一篮子货币的主要为小型开放经济体（如中国香港和新加坡），它们将稳定汇率作为货币政策重要目标，主动放弃政策独立性，但主要发达经济体绝大多数采用自由浮动汇率制度，汇率水平由外汇市场供求决定；在金砖国家中，俄罗斯、巴西、印度和南非也都实行“浮动类”汇率制度。
而我国现阶段因受多种因素影响，一方面金融市场深化程度不足，国际金融一体化程度不足，另一方面金融市场化改革尚未到位，经济体制不完善，对外贸易投资发展仍需要提供稳定的汇率锚作支撑，故人民币汇率仍参考一篮子货币，汇率浮动也仍进行一定管理。
这固然有助于减轻汇率超调对实体经济的冲击，但汇率双向浮动作为宏观经济“自动稳定器”的作用显然发挥不畅，一定程度上制约了货币政策自主性。
梳理2014年以来我国资本跨境流动的变化不难发现，资本流出压力在近两年多之所以有所增加，一定程度上也与汇率灵活性不够、市场主体对经济和资产保值的信心不足有关。
从长期看，人民币汇率主要取决于经济基本面，我国经济是健康的，人民币汇率并不存在持续贬值的基础。但由于当前人民币汇率并未趋向均衡，因而不可避免地面临资本管制和维护市场信心的双重挑战。
从影响市场预期的其他几大因素来看，投机力量显然更关注中国经济的阶段性下行压力，从而借机炒作人民币汇率贬值预期；涉及实业投资的企业海外投资也在一定程度上加大了资本流出的压力；主要经济体货币政策的大放大收更是导致国际资本跨境大幅流动。
不一致或混乱的市场预期加剧了人民币汇率的波动，也使我们不得不面临两种选择：要么继续通过干预和管制来稳定汇率，要么允许市场反映供求的变化。
从人民币汇率改革的方向看，无疑应当是逐步退出常态式干预，走出浮动难的困境，形成以市场供求为基础、双向波动、有弹性的汇率运行机制，逐步过渡到清洁浮动，使人民币汇率政策主要承担起提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制的作用。
何况随着我国进出口规模不断增加，以及海内外资金往来越来越频繁，经常项目和资本项目之间很难严格区分，资本项目管制的效果不断递减，难度有所上升。
资本管制不仅无法有效解决汇率失衡的问题，还容易授人以柄，如美国就不时指责我国操纵人民币汇率，威胁对我征收高额关税等惩罚性措施，并将之与贸易、国企改革、产能过剩等问题挂钩。
此外，汇率市场化程度不高，管制减少的程度不够，金融市场开放程度自然也难以提高，导致我国目前仍处在市场开放和发展的起步阶段，无法更好地发挥汇率自动平衡国际收支的稳定器作用，来缓解资本流动压力，平衡跨境资本流动。
当前我国经济发展进入新常态，比较优势正在发生动态转移，企业“走出去”步伐加快，对金融支持体系的深度和广度提出了更高要求，继续坚定不移地推进人民币汇率形成机制市场化改革已是大势所趋。
一方面要逐步减少外汇市场干预，增强人民币汇率弹性，提高对人民币汇率波动的容忍度，允许市场汇率在浮动区间内双向波动，以更加充分地反映市场供求和国际汇市变化，让市场在汇率形成机制中发挥更大作用。
另一方面，要充分利用人民币加入特别提款权货币篮子的有利时机，夯实人民币储备货币地位，提高人民币“可自由使用”程度。不断完善与储备货币发行国地位相适应的宏观政策框架，提高宏观调控能力，使之更加市场化、更加灵活、政策透明度更高、政策沟通更有效，巩固国际社会对人民币的信心，降低由信心引发资本外流的几率。
最后我想说的是，如作者所言，实现人民币汇率清洁浮动是我国汇率形成机制改革的既定方向，但究竟如何平稳有序地从有管理浮动的此岸走向自由浮动的彼岸，是一篇亟待破题的大文章。从这个意义上说，本书是一次极好的尝试。衷心希望看到更多的后来者。
汇率的博弈：人民币与大国崛起
管涛 马昀 夏座蓉 等著
中信出版社 2017年12月出版
