作者：中债资信ABS团队
注：承接昨日《2016年个贷NPAS总结：掌舵沉稳裕如，知难勇毅向前(上)》。
二、个贷不良资产证券化产品分析
2、交易结构特征分析
（1）已发行项目交易结构要点汇总
重启试点初期，已发行的14单不良资产支持证券均采用相同的发行模式，即由商业银行发起、设立不良资产证券化信托，采用过手型支付、优先\次级两档分层结构向银行间市场合格投资者发行不良资产支持证券，并由发起机构同时担任资产服务机构，根据信托合同的约定负责资产池现金回收。在证券交易结构的具体细节上，已经发行的7单个贷类不良资产支持证券针对自身项目特点进行一定的特殊设置，具体体现在以下四个方面：
a) 期限设置
2016年发行的不良资产支持证券优先档级别均为AAA，个贷不良项目优先档最短预期存续期限为0.51年，最长为3.50年，这是由于个贷类不良项目基础资产类型丰富，对应的担保方式与催收方案各有特色，导致回收时间差异较大；而对公类不良资产支持证券基础资产构成基本类似，优先级预期存续期限集中在2-3年。在法定到期期限设置上，除通常5年法定到期期限外，信用卡不良贷款因其催收回款主要集中在前期，有效催收时间较短的特征，通常将法定到期期限设置为4年。
b) 费用设置
个贷类不良资产证券化处置费用支付顺序的设置更为多样。不良资产证券化相比于常规资产证券化而言，资产池需要支付更多的处置费用，即在回收不良资产过程中存在的催收、诉讼等费用。目前，银行对信用卡类不良贷款一般采用外包催收，而对于涉及抵押担保类的不良贷款一般采用法律诉讼、依法拍卖或者贷款重组等方式实现现金回收。从各单不良资产支持证券的访谈情况来看，主要呈现以下两个特点：普遍而言，受益于品牌、规模效应，四大行较股份制银行催收费用相对较低。其次，信用类个人不良贷款处置费用高于抵押类个人不良贷款，高于对公类不良贷款。对公类不良贷款催收费率基本集中在5%以下；抵押类个人不良贷款的催收费率主要集中5%-10%区间；信用类个人不良贷款处置费用与处置阶段极为相关，贷款逾期时间越长，相应催收难度越大，处置费率从回收金额10%逐渐上升到50%左右。
现阶段，不良资产证券化中的处置费用均由贷款服务机构先行垫付，再在各个分配日由信托财产支付给贷款服务机构。对于个贷类不良资产证券化，相对较高的处置费用将分摊资产池更多的现金流入。为了在一定程度上增强回收现金对优先档证券的支持力度，现阶段一般采用以下2种分配方式：
第一种，为处置费用单独设置一级信托账户，处置费用在现金流入转至信托分配账户前获得偿付，通过设置费用上限的形式控制优先支付的比例。如已发行的7单个贷类不良资产支持证券中，工元2016-2和工元2016-3采用此方式，并将处置费用上限设置为现金收入的3%，剩余部分于信托终止后支付。
第二种，不单独设置处置费用账户，而结合实际资产池现金流分布情况，将处置费用按一定比例分布于优先档利息前、优先档本金前或优先档本金后进行支付。除工行发行的2单个贷类不良资产支持证券外，其余5单项目均采用此设置方式，见表5。
c) 激励设置
由于个贷不良资产的回收具有很大的不确定性，因此现金流入与贷款服务机构的尽责能力有着密切的联系，当前发行的不良资产支持证券均通过超额奖励服务费的设置，推动贷款服务机构积极催收入池贷款。其中个贷不良资产支持证券中，5单项目关于超额奖励服务费设置一致，是在足额偿付次级投资者固定资本成本后，剩余资金的80%作为超额奖励服务费。另外两单是根据收益金额划分超额奖励服务费，其中和萃2016-1期在次级档证券累计收益达到540万元后，超过540万元的部分的30%作为超额奖励服务费，和萃2016-2期是支付完次级档证券本金后，剩余资金不低于5000万且不高于2亿元的部分50%作为超额奖励服务费，超过2亿元的部分30%作为超额奖励服务费。
d)风险缓释措施
不良资产支持证券面临着流动性风险和交易结构风险。换了缓释不良资产的回收金额以及回收时间的较高不确定性，首先，所有产品均采用了优先级/次级的增信措施，劣后于优先级证券本金支付的次级证券本金、利息及固定资金成本和超额奖励服务费等为优先级证券提供了一定的信用支持。此外，7单产品均设置了内部流动性储备账户，5单项目设置了外部机构流动性支持以缓释流动性风险。
7单产品的内部流动性储备设置基本一致，在违约事件发生前，信托回收款在支付完优先档资产支持证券的利息后，转入一定金额至流动性储备账户，使该账户余额不少于必备流动性储备金额。若在信托分配日可分配现金账户的资金不足以支付优先档资产支持证券当期应付利息时，则流动性储备金转入可分配现金账户补足短缺金额。内部流动性储备账户通过提前储备的方式，平滑了整个资产流入端的现金流，有利于降低因信托收款期回收现金不足而产生的流动风险。
信用卡项目由于资产笔数多，单笔未偿余额较低，还款时间也比较分散，相对而言与对公不良资产证券化项目和房贷、小微贷不良资产证券化项目相比现金流入会更加平滑，因此三单信用卡项目中仅有一单设置有流动性支持机构。而房贷、小微贷均设置有流动性支持机构，其中工元2016-3期引入了独立于交易的流动性支持机构，而其余几单均由次级投资者担任流动性支持机构。
（2）不良资产证券化交易文件中关注的特殊要点
不良资产证券化的入池资产因借款人还款能力较弱、故意拖欠等诸多原因无法按照既定的贷款合同产生现金流。由于不良资产在催收过程中经常涉及诉讼及执行程序，故相较于一般信贷资产支持证券，我们需要较多地关注不良资产支持证券在交易文件中对可能涉及的法律、实操问题的相关约束，为证券风险的评价起到一定参考与借鉴的作用。特别的，需要关注交易文件中对资产权属、诉讼时效、附属担保权益、债权金额确定等重要法律问题，以及贷款服务机构义务及奖励机制等其他重要问题的约束和制定。
资产权属，需要关注债权及附属担保权益的合法有效，以及相应权利能否顺利转让。此项目下，需要在交易文件的“合格标准”关注3大要点的约束情况：信托设立日发起机构对标的债权资产是否享有合法请求权及相应请求权是否具有第一受偿顺位（或进一步要求，发起机构为唯一债权人），资产附属担保权益是否合法有效且债权人和担保人能否向债务人及担保人主张相应权利，信托是否能够顺利得到标的债权资产项下的债权（即标的债权资产项下的债权是否能够进行有效转让且不会由于任何原因而被禁止或限制）等。
诉讼时效，主要关注入池资产是否在诉讼时效内，以及在何种情况下能够中断诉讼时效效力。诉讼时效，指当主债权届满时借款人未按约定还款时，银行需要在两年内向借款人主张债权；连带责任保证的保证期间有约定的从约定，未约定保证期间的，债权人有权自主债权履行期届满之日起六个月内要求保证人承担保证责任，否则超过诉讼时效或保证期，相关债务将沦为自然债务，相应债权不再受法律保护。现阶段不良资产证券化项目，均由原债权银行进行资产催收，考虑到债权转让事实在通知借款人前对借款人尚未发生效力，故原债权人，即发起机构作为催收机构进行资产处理可以起到中断诉讼时效的效力。对于入池资产是否在诉讼时效内的风险控制，在实际操作中主要通过法律尽调进行筛查并对相应问题资产进行标记，若“合格标准”中规定入池资产需未超过诉讼时效的，则将被标记资产进行剔除，并在估值时考虑相应风险带来的影响。同时，在《服务合同》中，在管理办法与标准中约定“债权维护”内容，督促贷款服务机构及时采取相应维权措施，加强诉讼时效、执行时效和其它法定期间的管理，确保信托财产时效的有效性。
附属担保权益，主要关注最高额抵押担保、抵债资产等问题。其中，最高额抵押担保，指的是抵押人与银行协议，在最高债权限额内，以抵押物对一定期间内连续发生的多笔债权承担担保责任。最高额抵押担保资产入池在不良资产证券化过程中存在的问题是，如果在封包日，主债权还没有确定，即实际放款合同金额小于最高本金限额时，由于债权可能继续发生，若当事人无其他约定根据《物权法》将禁止进行抵押权的转让。现阶段实际操作中，主要通过相关约定实现该类资产的入池，具体方式为：发起机构出具承诺函约定不再向最高额担保合同项下放款，并在“合格标准”中约定“最高额担保所担保的主债权已经确定”进行进一步的约束。抵债资产，指的是银行依法行使债权或担保物权而受偿于债务人、担保人或第三人的实物资产或财产权利。以封包日为时点为界，若抵债资产已完成所有权转移，则对于需要办理转移登记才能够进行转移的所有权抵债资产，如不动产而言，因较难实现信托登记无法作为信托财产用于证券本息的支付。现阶段实际操作中，主要做法是通过法律尽调辨别并标记这部分资产，若“合格标准”中规定信托需要能够顺利得到标的债权资产项下的债权，则将这部分标记资产剔除，否则在估值时考虑相应风险带来的影响。
债权金额确定，主要关注封包日后相关借款人在发机构下是否可能产生新增债权。现阶段不良资产证券化项目中，一般将同一借款人项下所有同类型贷款入池，若封包日后借款人涉及债权金额有所增加，不仅无法满足“全部入池”的约定，同时信托财产中相应借款人的债务很可能无法享有回收款的优先授偿权，对证券按期兑付带来较大不利影响。为缓释以上风险，实际操作中一般在“合格标准”中约定发起机构停止对相应债务人授信，并在承诺范围内不再向债务人发放新的贷款或提供新的融资，且若涉及最高额保证/抵押，则截止封包日该项下所担保的主债权已经得到确定。
催收效力，主要关注对贷款服务机构义务及奖励机制的约定。不良资产的回款表现十分依赖于贷款服务机构的催收能力，同时贷款服务机构催收的积极性也将较大程度影响资产的回收效果及效率。现阶段一般在《服务合同》的资产处置、资产催收、抵债资产处理等项中对催收的原则、方式、水平等方面进行综合约束，督促贷款服务机构按照依法合规原则、处置效率和效益最大化原则、创新性原则，进行资产处置。同时，目前不良资产证券化项目均设立有贷款服务机构超额奖励机制，即当次级档本金偿付完毕且次级收益达到一定水平后，将部分剩余收益作为超额奖励支付给贷款服务机构。
3、投资环境分析
（1）发行利率及发行价格分析
a) 与对公类NPAS项目发行情况的对比
在同时期相似期限的情况下，个贷不良支持证券和对公不良资产支持证券的优先档利率无明显差异。同时，次级档证券溢价发行的现象均较为普遍，均仅有一单次级档平价发行。次级档的溢价发行，体现了次级投资者对资产良好回收的一定信心，与现阶段参与的次级投资者主要为资产管理公司、私募基金，这些机构多具备一定不良资产处置或投资经验，且在项目初期全程参与资产池尽职调查，对项目基础资产比较了解较为相关。
b)与常规类信贷ABS项目发行利率对比
不良项目与普通ABS项目对比，优先档证券利率相对较高，新产品溢价有缩窄趋势但仍然存在。从优先档构成来看，不良资产支持证券优先档的投资者主要为银行、基金、保险等金融机构，与常规类信贷ABS项目优先档投资者构成较为类似。
三、发展中仍然面临的问题
在商业银行不良资产的压力之下，资产证券化将逐渐成为我国商业银行处置不良贷款的常规手段，进一步改善不良资产处置效率、提高不良资产流动性以及优化不良资产结构，而个贷不良资产势必乘其浪潮。而当前我国仍处于在不良资产证券化试点的初期阶段，在4个关键问题上面临系列挑战。
一是数据积累尚且不足。不良资产实际清收情况受到政策调整、宏观调控、经济周期、国际经济等多方面因素的影响，具有显著的周期性特征。目前国内对完整经济周期下各类不良资产回收情况的数据积累尚且不足，无法依托历史数据推演最大压力情境下各地区、各行业、各机构形成的不良资产的风险暴露程度，为不良资产的估值和定价以及最终证券端评级分层带来很大挑战。特别的，信用类个贷不良资产证券化的估值极大程度依赖于静态池的分析，这对我国银行业系统建设提出了较高的要求。
二是法律、税收、会计等配套机制和措施有待进一步探索和完善。不良资产证券化过程牵涉众多交易主体，交易结构复杂，特殊目的载体（SPV）需要保持绝对的独立性，这些都必须有完善的法律法规体系来保证其运作。目前国内缺乏专业层级较高的法律来统一规范资产证券化业务。此外，在不良资产实际的处置过程中涉及的众多法律实操问题、SPV的税收处理，不良资产出表的会计标准等问题均有待在项目实践过程中进一步探索完善。
三是证券未来现金流不易预测，估值、定价较为困难。与正常类贷款不同，不良资产本身不能正常还本付息，未来现金流存在很强的不确定性。在实际操作中，不良资产支持证券的定价通常以未来可回收的债权金额为基础，同时考虑处置成本、流动性溢价和其他投资的机会成本等因素，证券估值带有较强的主观性，难度较大。特别的，对于创新出现的个贷类不良资产证券化，主要逐步积累入池资产的准入标准、资产值价值评估、交易结构设计等相关技术知识，更好地发挥不同产品自有的特点和优势，加强针对不同类别及性质的资产进行准确定位和分析，实现在控制风险的同时达到回收最大化、效率最大化的目的。
四是投资人群体及市场成熟度有待进一步培养。匹配的投资人群体和成熟的市场是证券化产品发展的重要基础条件。不良资产支持证券，尤其是其中的次级档证券属于典型的高风险、高收益产品，对投资者本身的风险偏好、风险承受能力、投资能力均有很高的要求。通常情况下次级档投资人只有具备丰富的处置经验，理解不良资产回收逻辑，同时深度参与项目尽调，对底层资产有清晰认识的情况下，才能对证券进行客观、合理定价，也才有可能参与次级档投资，所以为了更稳、更好地推进不良资产证券化的开展，需要同步加强对市场投资者的宣传与技术培养。
【ABS视点】2016年个贷NPAS总结：掌舵沉稳裕如,知难勇毅向前（上）
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