作者：中债资信地方政府及城投行业研究团队
内容摘要
截至2016年末，地方政府债券市场存量余额已达10.6万亿元，成为全市场仅次于国债和政策性金融债的第三大债券品种，地方政府债券已经成为影响整个金融市场的重要力量。
2016年是我国开展地方政府债务置换的第二个完整年度，债务置换开展顺利，存量地方债构成形式得到较大改善，利息支出压力大幅缓解；在宏观经济增长继续承压，财政收入增长乏力的环境下，赤字在积极的财政政策中发挥了更加重要的作用，新增地方债大幅增长，在保障新增项目建设，稳定固定资产投资增速方面发挥了重要作用。
从地方债市场自身的发展进程来看，相比于2015年，2016年地方债市场在发行、交易等多个方面发生了重大变化。为系统梳理地方债市场2016年的运行情况，我们从地方债2016年交易情况、2016年发行规模及2017年展望、2016年发行利率及2017年展望、市场运行过程中的问题及建议等四个方面进行了总结。今天推出2016年地方债市场全景扫描第四篇：问题建议篇。
一、2016年地方债运行中存在的问题
（一）地方债整体流动性仍较弱
相较于2015年，地方债整体流动性已经得到了大幅提升，但整体仍处于较低水平。从现券交易来看，截至2016年末，地方政府债券作为全市场第三大债券品种，市场存量余额已达10.6万亿元，接近记账式国债的存量10.8万亿元，与政策性金融债存量12.4万亿元也仅存在较小差别，但从交易数据来看，虽然截至2016年末，地方债现券交割量为20,120.84亿元，同比增长6.39倍，但仅为记账式国债交割量的15%和政策性金融债的3.54%；从回购交易量来看，截至2016年末，地方债质押式回购交割量为13.37万亿元，为记账式国债交割量的7.23%和政策性金融债的5.54%。地方债买断式回购交割量为2,926亿元，为记账式国债交割量的7.60%和政策性金融债的2.59%。整体来看，未来地方债流动性可改善空间仍很大。
（二）月度间发行规模波动较大
从2016年置换债发行情况来看，一季度置换债发行占比19.37%，上半年占比54.89%，前三季度占比81.1%，很好的符合了财库【2016】22号文对“各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内（累计计算）”的要求，平滑了发行周期。但是由于22号文未对新增债券发行节奏作出要求，新增债发行时间集中度很高，二季度单季度发行量达8,909亿元，占据了全年新增债券发行量的75.60%。
不考虑债券品种，具体到月度发行数据看，其中，发行量最高的月份为4月份，单月占比17.61%，主要原因应是由于22号文对季度发行规模的限制，部分原定于1季度发行的债券被推迟到2季度第一个月；发行量最少的为1月份，当月无发行，主要是由于各发行主体发债工作仍在筹备中。其次发行量最少的月份为12月份，占比1.69%，主要应是年底发行工作大多结束的原因所致。整体来看，地方债月度间发行规模差距较大，月度间交替涨跌互现波动明显，存在明显的“大小月”现象，地方债发行节奏仍存在改进空间，防范某一段时间发行量过大导致的市场消化压力。
（三）各发行主体信息披露不完整、不统一
债务余额数据披露方面，根据财库【2016】22号文要求，“地方财政部门应当按照政府信息公开和债券市场监管有关规定，公布经清理甄别确定的截至2014年底、2015年底的地方政府债务余额情况”，但根据梳理35个发行主体最新的债务信息披露文件，有2个发行主体未披露截至2014年底的地方政府债务余额，有5个发行主体未披露截至2015年底的地方政府债务余额，存在发债主体债务余额数据不完整的状况。
专项债信息披露方面，专项债之所以区别于一般债的根源在于其对应的募投项目可以产生一定的收益，偿还资金的来源可以是对应的项目收入或政府性基金。目前发行主体仅披露包括项目类别、债券使用额度、项目总投资、未来偿债资金来源等在内的简单信息，通过这些信息，难以对募投项目产生的收益对债券的保障程度进行判断，因此，目前，市场对专项债的认知与一般债差别不大，专项债与一般债的差异、专项债之间的差异未得到合理体现。
此外，还有些地方债发行过程中未披露募集资金用途，未明确募集资金将用于置换非政府债券形式的政府债务或新增项目建设；多数发行主体未披露置换资金的使用情况，包括置换资金对应的项目、原有债权形式等。地方债整体信息披露质量不高。
（四）发行定价过程中仍存在非市场化因素
从整体情况看，地方债目前一级市场发行利率与二级市场的利差较大。二级市场的交易价格反应市场对于该券种的定价，是新债进行一级市场发行定价的重要依据，二者之间的差距应该在一定范围内波动。以3年期国债为例，2016年以利率为招标标的的国债发行利率，加权平均低于二级市场利率3.98个BP；但3年期地方债发行利率加权平均值低于二级市场10.50个BP；5年期国债与地方债的一二级价差分别为5.36BP和11.35BP，7年期国债与地方债的一二级价差分别为2.97个BP和9.00个BP，10年期国债与地方债的一二级价差分别为2.24个BP和7.72个BP。整体来看，地方债发行利率与交易价格的价差显著高于国债。地方债一二级市场利差高于国债的主要原因是部分发行主体的信用风险未得到合理定价，发行主体之间的信用资质差异尚未完全反映到招标利率上，从极端情况看，2016年地方债发行利率等于招标下限的债券规模为7,182亿元，占当年公开发行地方债规模的16.08%。从发行主体分布来看，不仅包含经济财政实力较强的江苏、浙江、上海等省份，同样包括经济财政实力一般、债务负担较重的贵州、云南，综合财力出现下滑的山西等省份。
（五）债务置换进入后期，置换难度加大
经过2015、2016两年的置换工作，地方政府债务结构已经发生了重大变化，剩余需要置换的地方政府债务中，对于城投债等形式的债务来讲，由于其在二级市场流通，价格与票面不一致，且持有人分散、协调困难，就城投债置换价格是面值还是市价，持有人与发行人存在严重分歧，置换难度很大。日前，13盘锦高新债、13临海债、14海南交投MTN001及14宣化北山债的发行主体均曾提出召开债券持有人会议，拟用地方债资金提前兑付上述债券，但最终因各种原因会议均未成功召开，提前置换意图“流产”，或正是多方利益博弈以及监管层介入、避免在目前局势尚不明朗情况下引发市场大面积恐慌的综合考量。
2017年1月20日伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司（以下简称“伊旗城投”）召开投资人持有会议，城投债提前赎回方案获得通过，可以看到，城投主体信用资质较差，所属区域经济财政实力较弱，且债券估值低于票面价值或徘徊在票面价值附近的城投债未来存在较大的被置换的可能。但考虑到需要置换公开债券的城投企业整体信用资质较高，估值低于票面价值的城投债为少数，未来公开债券置换整体难度较大。除公开债券之外，被纳入政府债务的还包含部分信托等非标债务，此类债务由于利率较高，或更难与政府达成置换协议。
二、对地方债运行的优化建议
（一）优化地方债发行机制
从发行的各个环节来看，首先，发行时间的安排上，目前的发行时间确定方式是地方财政部门于每季度最后一个月15日之前，向财政部报送下季度存量债务分月到期量和地方债发行初步安排，财政部统筹把握地方债发行节奏和进度，按照“先备案先得”的原则协调各地发行时间等发行安排。此安排下，可以使得整体季度间地方债发行量不至于大起大落，但对于月度发行规模不能进行整体协调。建议改进为，公开发行的置换债方面，各省一月底之前上报全年的存量债务分月到期量，由财政部以此为依据制定各发行主体的全年置换规划初步安排（精确到月）；新增债方面，财政部下达各发行主体当年新增债券额度的同时下发其全年新增债发行规划初步安排（精确到月），之后再根据各省反馈意见、国债发行计划以及发行过程总各地实际项目资金需求等情况等进行微调。
这种时间安排可能导致各省尤其是全年发行额度较小的省份每月尤其是单只发行债券规模较小，为解决这一问题，需要对发行方式进行改进。目前，地方债的发行方式是每一期债券均为全新招标，导致单只债券规模较小；建议公开发行的一般债可以参考国债续发的方式发行，每年各期限首次发行采用利率招标，后续发行时起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式等保持不变，对价格进行招标。这样一方面保证可以增加发行频率，分散发行规模，同时又使得单券存量规模较大，有利于提高流动性。专项债由于对应的募投项目不一致，每一批债券风险程度不一致，应仍采用原发行方式。
最后，发行定价上，目前投标标位区间是以同期限的国债收益率作为基准，建议随着地方债市场流动性逐渐活跃，市场对于地方债收益率曲线认可度提升后，逐渐过渡到以地方债收益率曲线作为投标基准。
（二）优化地方债交易机制
交易是发行市场的延续，发行价格低于市场交易价格是地方债市场流动性较弱的根本原因。在逐渐减少非市场化干预，优化发行机制的基础上，建议采取以下措施优化地方债交易机制，不断提高地方债活跃度。
首先，建议在地方债交易市场实施做市商制度，做市商向投资人双向报价，以自身资金和持有的地方债开展交易，能较大程度的活跃市场。从目前的地方债持有人结构来看，商业银行是地方债最主要的持有人，持有比例约为80%，其中全国性商业银行持有比例约70%，可选择四大行及持有地方债规模较大的股份制商业银行作为做市商。
其次，在地方债作为质押品方面，建议提高其利用范围及质押率。赋予地方债更广的质押范围及质押率相当于增强了其作为融资工具的属性，不仅有利于其在二级市场的流通同时可以提高其在一级市场的吸引力。2015年，《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库〔2015〕102号）明确了“符合条件的地方政府债券，按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易”。相关文件极大的提高了地方债在质押品中的使用量。但目前地方债的质押率较低，根据《关于中央和地方国库现金管理商业银行定期存款质押品管理有关事宜的通知》（财库〔2015〕199号），国债的超额质押率为105%，地方债则为115%；而在央行开展中期借贷便利（MLF）过程中，地方债的质押率仅有70%左右。建议适当上调地方债的质押率。
（三）继续丰富投资人构成
目前，地方债投资人结构较为单一，商业银行是其最主要的持有人，持有比例约为80%，这是由商业银行在我国金融市场占比较重及地方债存量债务主要为银行贷款共同决定的。在此基础上，我们建议采取以下措施改善和丰富地方债投资人构成。
首先，利用多个债券发行市场吸引投资人参与。目前，我国地方债基本在银行间市场发行，2016年末，上海市政府陆续在上交所和自贸区发行了地方债，为吸引交易所投资人和外资法人机构做出了有益示范。从发行结果来看，2016年上海市政府一般债券（五~八期）在上交所发行，认购倍数分别为3.25倍、3.12倍、2.59倍和2.33倍，发行利率分别高于招标下限5BP、5BP、8BP和10BP；2016年上海市政府一般债券（九期）在自贸区发行，认购倍数为2.78倍，发行利率高于加权国债收益率20个BP。整体来看，认购情况很好，发行成本较低。
其次，丰富债券产品形式。如可将地方政府债券与绿色债券等债券类型结合起来，此类债券具有募集资金可用于节能、污染治理等领域，且兼具环保和投资效益等优势，地方政府债券中募集资金用于环保等基础设施建设项目的债券，可以通过申请认证为绿色债券吸引这部分投资人的认购。此外，地方政府债券风险收益特征与社保基金、公积金、企业年金等资金的投资需求较为一致，应积极争取此部分投资人的认购。
（四）严格地方债发行信息披露
首先，严格按照财政部相关文件要求开展信息披露。财政部在每年的地方债发行通知如财库【2016】22号、财库【2015】85号文等文件中对于地方政府发行地方债需要披露的经济、财政、债务、债项信息等已经做出了明确规定；近日下发的《地方政府一般债务预算管理办法》（财预[2016]154号文）、《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155号）又对非政府债券形式存量债务纳入预算管理、债务收支列入预算草案的编制内容、审批程序、科目使用等做出了明确的规定。建议地方政府严格按照相关文件开展信息披露，财政部等对地方政府的信息披露情况开展定期核查。
其次，进一步增加其他必要的信息披露。如每年置换资金的使用情况，包括用于置换的债务形式、到期期限、资金投向，举债主体的政府级别、举债主体的类别等；新增债券方面，尤其是专项债券，应明确专项债券对应的项目详细信息，包括项目类别、项目位置、偿还资金来源、未来现金流预测等。
（五）多种途径降低债务置换难度
由于城投债在二级市场流通及目前市价与票面差异较大，未来地方债置换难度主要表现为对未到期城投债的置换价格的确定上。为达成置换协议，建议地方政府适当提高城投债置换价格。但由于目前地方债的还本付息资金均已纳入财政预算管理，地方政府若以非票面价对城投债实行置换，在财政预算上无法拨付相关资金，且存在无法入账的问题。因此建议对债务资金支出科目的列支可进行适当调整，并提前安排偿债备付资金预算。在置换价格确定过程中，地方政府与发行人应加强与投资人之间的沟通，通过召开交流会等形式，了解投资人对于城投债置换价格的心理预期；发行人还应密切关注债券市场价格变动情况，利用城投债溢价较低的时机完成债务置换。
此外，城投债置换难度大，表面看来是投资人和发行人就置换价格的分歧，但深层原因部分还是源于投资人对于城投债“政府属性”的认可，根据《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）的要求，政府债务在置换期间内未能按时完成置换的将由债务人自行承担，即原属于“政府债务”的城投债若不能按时置换将变为“企业债务”，但这一变化并不能抵消投资人对于该笔城投债的溢价判断，说明不论这笔城投债是否被“认定”为政府债务，持有人都认为它是政府债务，或者说对其的定价等同于政府债务。因此，政府应继续加强对市场的引导，通过多种途径向市场强调政府与企业债务的界限，纠正市场对“政府信用”范围的扩大化认知，引导城投债定价回归合理水平。
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