作者：中债资信有色金属行业研究团队 张祺 张文清
观点简述
2017年3月1日，受到外资沽空机构Emerson发布报告对中国宏桥集团有限公司（以下简称“公司”或“中国宏桥”，HK：01378）业绩进行质疑，报告称中国宏桥虚报其电力、氧化铝等成本，并存在大规模关联交易利益输送。Emerson称，宏桥实际产电成本应较公司声称高出36%、外部机构对中国宏桥在氧化铝方面补贴超过61亿人民币、隐藏关联机构收购等事宜，中国宏桥于当日停牌并表示正在准备全面、准确地向股东和市场进行信息披露。
中国宏桥在中国境内经营主体山东宏桥新型材料有限公司为全球最大的电解铝生产企业，目前公开市场累计债务余额约310亿元。此次沽空事件对其生产经营影响巨大，中债资信根据已掌握公开数据、积累的行业内同类企业数据对中国宏桥生产成本进行测算，结论如下：
1、2013~2015年，公司煤炭采购、发电成本基本符合行业规律，但2010~2012年发电成本低于行业正常水平；
2、公司氧化铝生产成本基本符合行业规律，外购氧化铝价格可覆盖相关企业完全成本，氧化铝综合成本基本符合行业规律；
3、公司2013~2015年生产成本及毛利润基本与公司披露数据相符，但2010~2012年存在一定偏差。
测算说明：
1、中债资信成本测算数据来源于公开市场数据、企业募集说明书、评级报告以及中债资信掌握的行业数据；
2、发电成本、氧化铝成本部分采用企业经营数据，依据披露口径不同，与企业实际财务报表数据或有一定差异；
3、若无特殊说明，价格数据均为含税价。
1、发电成本测算：
测算假设：
根据山东宏桥披露及中债资信了解，其煤炭主要采购于山西地区，并以忻州等地产4800~5000大卡电煤为主；故中债资信采用忻州动力煤(A25%,V>31%,1.2-1.8%S,Q5000)为基准测算公司煤炭采购成本；其中运费按照当期公路运费及铁路运费取低值估算。
采用秦皇岛港5000大卡动力煤价格扣减30~50元/吨的长协优惠以及40元/吨左右的港口至厂区运费成本孰低进行验证。
根据公司披露及中债资信估测，其供电煤耗约350克/千瓦时；（但满负荷运行机组供电煤耗应在330克/千瓦时左右）；
根据中债资信掌握的行业数据，对标内蒙古地区、山东地区自备电厂的实际运行情况，结合山东宏桥当年实际发电利用小时数，估算其当年折旧及期间费用；
通过对比煤炭市场价与山东宏桥公布煤炭采购价格，2013~2015年山东宏桥煤炭采购价格基本符合市场行情；但由于该公司并未披露2010~2012年煤炭采购成本，因此按照中债资信采用的山西动力煤价格为估算基准。
结论：考虑到：（1）公司为热电联产设备，蒸汽生产可分摊部分成本，若公司将蒸汽生产成本从发电成本中扣除，实际发电成本将低于估算值；（2）公司公布的供电煤耗及发电成本或存在一定数据口径不一致情形，导致其发电供电煤耗相差20克/千瓦时（由于该公司主要是热电联产机组，因此差额较高），影响发电成本约0.01~0.02元/千瓦时；（3）公司在建发电机组规模很大，未转固定资产影响低于0.01元/千瓦时等不确定性因素，可认为公司2013~2015年发电成本符合行业规律。2010~2012年，公司公布值与中债资信测算差值超过0.1元/千瓦时，即使考虑上述不确定因素影响，其发电成本依然偏低。
2、氧化铝自产成本测算：
山东宏桥自2012年起生产氧化铝；中债资信采用自下而上及行业对标方法估测其氧化铝生产成本。
自下而上法，测算假设：
印尼政府规定，自2014年1月起，印尼禁止出口铝土矿；2013年山东宏桥大举采购2240万吨铝土矿，可覆盖2014年全部氧化铝生产使用，因此使用2013年铝土矿价格作为氧化铝生产成本测算依据；
山东宏桥周边烧碱生产企业较多，采购便利，因此使用邹平县滨化股份烧碱销售价格作为测算依据；
氧化铝生产需使用蒸汽，影响成本约200~250元/吨，由于数据不可获得，此处采用市场价140元/吨作为测算依据（但公司自产蒸汽成本低于该值，但由于未知公司蒸汽生产成本核算方式，在此暂不考虑公司自产蒸汽情况）；
结论：2013~2015年，山东宏桥氧化铝生产成本与中债资信测算值基本吻合。另考虑自产蒸汽成本节约，可认为山东宏桥氧化铝生产成本符合行业规律。
行业对标法：
中债资信采用南山集团、中国铝业作为山东宏桥氧化铝生产成本对标企业，理由如下：
南山集团：全部采用进口铝土矿、电力及蒸汽自给率高，与山东宏桥相似；
中国铝业：中国铝业山东地区氧化铝生产均采用外购铝土矿，与山东宏桥具有一定可比性；
另外根据中债资信了解到中国铝业山东地区氧化铝生产成本，与山东宏桥差异不大。结论：山东宏桥氧化铝生产成本符合行业规律。
3、氧化铝外购成本测算：
2010年以后，高新铝电为山东宏桥最主要的氧化铝采购商；山东宏桥每年1月份向高新铝电支付4亿元预付款，并一直保持。根据4亿元预付款当年产生的利息，加成至每吨氧化铝采购成本可影响5~10元/吨，此处忽略不计；
由于高新铝电为山东宏桥前期内部公司，故认为其生产装置及原材料采购成本等同于山东宏桥，即生产成本与山东宏桥基本一致；
高新铝电完全生产成本约等于生产成本+期间费用，此处期间费用按照高新铝电营业收入的6%估计。
结论：高新铝电向山东宏桥销售氧化铝价格可基本覆盖其完全成本，但盈利空间很少。
4、电解铝毛利润空间测算：
测算假设：
电力成本：根据中债资信发电成本估算值及山东宏桥披露的外购电成本估算，电解铝电耗采用中债资信掌握的行业数据，约13400~13500；
氧化铝成本：由于山东宏桥整体氧化铝成本符合市场表现，采用其公布的氧化铝成本作为估算依据，氧化铝单耗采用行业均值即1.92吨氧化铝生产一吨电解铝；
阳极炭块成本：采用山东宏桥公布值；
其他成本：其他成本主要为折旧成本及制造费用，行业其他成本约800~1000元/吨；由于公司厂区相对集中管理压力较小、人员负担较轻、人均工资相对较低，故采用800元/吨估算（公司实际其他成本或低于改值）。
结论：2013~2015年中债资信估算生产成本及毛利润基本与公司披露数据相符，但2010~2012年存在一定偏差。
声明本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容，请注明信息来源于中债资信评估有限责任公司。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。在任何情况下，中债资信及其雇员对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。
转载请注明来源为“中债资信”或联系本微信号。
▪
