作者：中债资信食品饮料行业研究团队
内容摘要
据鲁网财经消息，齐星集团有限公司日前因资金链断裂，导致大量银行贷款到期无法偿还。3月27日，邹平县等有关部门组织召开了齐星集团债权人会议，成立齐星集团银行业债委会，集中商讨其金融机构贷款逾期问题，并起草了《齐星集团有限公司银行业债委会合作公约》。据悉，齐星集团涉及银行业债务超过70亿元。根据《公约》，在重组方案作出之前，各成员行不得擅自退出或者减少授信份额，在重组方案作出后，未经委员会同意，各成员银行不得擅自退出、减少份额和降低利率。如果委员会认为重组方案不足以保护成员单位的利益，各成员单位对于退出或者减少授信额度应统一行动。目前该公约还有待债权方签署，尚未生效，且债务处置尚未有明确解决方案。
中债资信根据以往处理该类事件的经验，推测三种债务处理方案。其中在政府出面协调资金借款帮齐星集团度过流动性危机，维持齐星集团生产活动的正常经营，并在日后逐步回收资金，短期确定性损失最小，但长期风险很高，为大概率的处理方案。溢价收购优质资产可使西王集团完全摆脱代偿风险，但其他债权人接受概率较低，同时短期内将对西王集团造成很大流动性压力。而若最终齐星集团面临破产清算，28亿元的代偿金额将使得西王集团短期内面临直接资金损失，且预计清偿率很低，或为公司损失最大的情况。
西王集团所处淀粉糖、钢铁行业景气度低迷，公司在玉米深加工板块规模优势明显，钢铁板块产销稳定但受下游需求低迷影响盈利能力弱化。公司盈利能力及经营获现能力尚可，但资产质量较差，且债务负担较重，偿债指标表现一般。值得关注的是，扣除上市公司部分资产流动性较弱，债务负担较重，且绝大部分为公开市场直接融资，存在较大短期周转压力。若担保代偿造成直接28亿元损失，加上大规模的短期债务集中到期，区域融资环境恶化增加融资难度等，公司短期周转压力将明显增加。
据鲁网财经消息，齐星集团有限公司日前因资金链断裂，导致大量银行贷款到期无法偿还。3月27日，邹平县等有关部门组织召开了齐星集团债权人会议，成立齐星集团银行业债委会，集中商讨其金融机构贷款逾期问题，并起草了《齐星集团有限公司银行业债委会合作公约》。据悉，齐星集团涉及银行业债务超过70亿元。根据《公约》约定，在齐星集团重组方案作出之前，各成员行不得擅自退出或者减少授信份额，在重组方案作出后，未经委员会同意，各成员银行不得擅自退出、减少份额和降低利率。如果委员会认为重组方案不足以保护成员单位的利益，各成员单位对于退出或者减少授信额度应统一行动。目前该公约还有待债权方签署，尚未生效，且债务处置尚未有明确解决方案。
齐星集团有限公司主要业务为铝产品深加工、热电联产以及地产金融等，电解铝产能约10万吨，生产规模较小，债务负担重且近年持续亏损。此次事件波及为齐星集团提供大额贷款担保的当地发债企业西王集团有限公司（以下简称“西王集团”或“公司”）。西王集团为民营玉米深加工和钢铁企业，控股股东和实际控制人为自然人王勇，下属西王食品、西王特钢和西王置业三家上市子公司。据中债资信了解，截至目前，西王集团为齐星集团提供担保余额合计达28亿元，存在很大代偿风险。
解决方案推测
政府协调下托管齐星集团度过危机，短期确定性损失最小；代偿损失进一步增加周转压力
目前齐星集团债务处理方案仍有待观察，中债资信推测，未来或存在以下三种债务处理方式：（1）在邹平县政府的统一协调下，银行及相关金融机构维持现有贷款额度，短期内由西王集团提供资金以缓解齐星集团短期流动性危机。该种解决方式或可短期缓解齐星集团代偿压力，但考虑到：1、齐星集团下属铝板块规模较小，电解铝、铝材业务在区域内均无竞争优势，盈利能力较弱；2、齐星集团房地产、旅游酒店等板块地处邹平地区，板块整体经营压力较大；3、热点联产机组装机容量65万千瓦，具有一定规模优势，且上述机组主要为邹平冬季供热，可以获得稳定的上网电量，盈利情况相对稳定；除电力业务外公司其他业务整体经营情况较差。整体看，齐星集团经营和财务情况难以明显好转。因此，该方案虽然可以缓解齐星集团短期流动性压力，同时解决本次代偿危机，但是仍然难以从根本上解决齐星集团债务偿还问题。（2）齐星集团下属65万千瓦热电联产业务盈利、现金流情况较好，为集团下属最优质资产。铝业务资产相对一般，在目前铝价下，或可保持微利。西王集团或采用资产并购手段，溢价收购七星集团热点或铝业务资产，推测对价规模接近其28亿元的担保规模。根据中债资信估算，齐星集团热电业务资产规模在10~15亿元之间；铝业务资产规模不详。考虑到上述业务盈利以及现金流情况，此种解决方案或为西王集团最佳选择，在获取资产的同时仍可在未来增加热电和铝板块业务；但其他债权人能否同意资产并购方案存在一定疑问。（3）齐星集团资金链断裂面临破产重组，西王集团作为担保人需履行相关债务的偿还义务，同时享有在齐星破产清算时的追索权。该方案为各债权人以及政府最差选择，根据历史破产清算企业的偿付经验来看，各债权人资产损失率普遍在70%~80%。虽然西王集团在担保时设置有一定反担保条款，但是可回收的资产规模依然较小。
该事件仍需政府及多方机构的协调，未来最终方案或介于上述三种解决方案之间，中债资信将对事件进展持续关注。
西王集团经营层面分析
淀粉糖、钢铁行业景气度低迷，但公司玉米深加工规模优势突出，钢铁板块盈利明显高于行业水平，整体经营风险较低
经营方面，公司以玉米深加工（包括玉米油、淀粉及淀粉糖等）和钢材加工为主业，业务结构稳定。其中，玉米深加工板块，公司具有160万吨/年的淀粉糖产能，30万吨/年玉米油精炼产能，整体玉米深加工板块规模优势明显。淀粉及淀粉糖方面，由于国内淀粉糖供给过剩，价格不断下跌，短期内淀粉糖行业景气度较为低迷。公司处于我国玉米主产区，原材料供应充足，2016年由于国家取消临储政策并直接对种植户进行补贴，导致原料玉米的价格大幅下滑。公司淀粉糖销售网络完善，与大客户签订长协合同，销售情况稳定，回款风险不大，整体产成品与原材料的价差较为稳定。玉米油方面，玉米油占食用油比2%左右，消费占比较低，消费者认知程度不高，未来需求存在较大的提升空间。近年公司玉米油的销售价格较为稳定，受玉米价格大幅下滑的影响，2016年生产成本压力有所缓解，预计公司玉米油业务盈利能力将小幅提升。钢铁板块，行业产能过剩压力大，盈利空间压缩，行业景气度低迷。公司钢材产能300万吨/年，规模与国内大型钢厂相比存在较大差距。受下游需求减弱影响，公司整体钢材的销售短期内仍面临较大压力；成本方面，公司原料采购成本相较大型钢铁企业并无优势，焦炭附近采购、自备电厂和厂区循环经济可形成一定成本节省。2015年公司钢铁板块毛利率约10%，明显好于民营钢铁企业龙头沙钢集团的毛利水平。整体来看，公司经营风险较低。
西王集团财务层面分析
公司盈利能力及经营获现能力尚可，但资产质量较差，且债务负担较重，偿债指标表现一般
2013~2015年，受钢铁、淀粉糖等主要产品价格下跌影响，公司主营业务毛利率由11.32%降至9.82%。同期公司经营性业务利润也呈持续下滑态势。利润总额对营业外收入和投资收益的依赖较大，且非经营性收益可持续性较弱。现金流方面，2013~2015年，公司现金收入比较为平稳，公司平均经营活动净现金流为16.14亿元，经营获现能力尚可。
截至2015年末，公司无形资产中有56.70亿元的土地不具有土地证，但公司已将其纳入合并报表，整体资产质量较差。由于公司固定资产投资规模持续较大，公司债务规模持续攀升，截至2016年前三季度末，有息债务增长至227.85亿元。除去56.70亿元的土地资产，截至2016年9月末公司的资产负债率和全部债务资本化比率分别为73.93%和71.62%，公司债务负担较重。其中超过50%为短期债务，占比虽有所下降但仍处于较高水平。现金类资产对短期债务的保障一般，整体偿债指标表现一般。
扣除上市公司来看，资产流动性较弱，债务负担较重，且绝大部分为公开市场直接融资，存在一定周转压力
截至2016年9月末，扣除上市公司部分资产总额265亿元，其中流动资产占比为40%，主要包括货币资金现金类资产约47亿元（其中货币资金约19亿元）、存货约24亿元、预付账款27亿元，此外，截至目前所持上市子公司西王特钢和西王食品股权市值合计62亿元，但西王食品股权几乎全部被质押，未质押部分股权市值不足18亿元，整体资产流动性较弱。同期有息债务合计189亿元，其中短期债务达80亿元以上。值得关注的是，公司债务融资方式绝大部分为公开市场直接融资，截至目前，公开市场债务余额已达184亿元，而间接融资规模占比小，未使用授信额度预计在40亿元左右，备用流动性不足。2016年9月末，现金类资产加上所持未质押上市公司股权市值合计65亿元，对短期债务覆盖程度不高，存在一定周转压力。
事件影响总结
整体看，在政府出面协调资金借款帮齐星集团度过流动性危机，维持齐星集团生产活动的正常经营，并在日后逐步回收资金，短期确定性损失最小，但长期风险很高，为大概率的处理方案。溢价收购优质资产可使西王集团完全摆脱代偿风险，但其他债权人接受概率较低，同时短期内将对西王集团造成很大流动性压力。而若最终齐星集团面临破产清算，28亿元的代偿金额将使得西王集团短期内面临直接资金损失，且预计清偿率很低，或为公司损失最大的情况。另一方面，在邹平地区齐星集团等企业信用风险爆发的情况下，区域融资环境或受到一定负面影响，且若公开市场债务融资困难，公司银行贷款等备用流动性严重不足。整体来看，若担保代偿造成28亿元的直接损失，加上大规模的短期债务集中到期，区域融资环境恶化等，将明显增加西王集团短期周转压力。
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