作者：中债资信ABS团队
内容摘要
中债资信认为应该从两个方面着手对消费贷ABS进行分析，分别为基础资产质量状况和发起人\资产服务机构尽职能力。其中，基础资产质量分析包含1.基础资产历史关键指标情况；2.关键指标的稳定性；3.基础资产盈利水平；4.前面三点的可持续性。
消费贷款ABS具备两大特点：首先是基础资产风险特征分化明显，每类基础资产表现出的违约率、早偿率以及回收水平等关键指标各不相同，同时消费贷ABS通常入池资产笔数很多，国内又缺乏对借款人信用质量衡量的统一标准，因此需要充足的历史数据作为分析基础，对关键指标进行判断与预测；其次，消费贷ABS交易结构设计较为复杂，循环购买结构与静态结构均有涉及，可能在较大程度上影响存续期内的基础资产质量。静态结构相对较为简单，资产都已实际形成，只需分析发起机构/原始权益人在过去的风控能力；而循环购买交易结构对资产服务机构的尽职能力提出了非常高的要求，需要考虑的因素较为综合和复杂。由于上述特点，投资者在判断消费贷ABS的投资价值时，通常面临两大问题，一是单个项目的历史数据匮乏；二是复杂的交易结构不清晰。
基于上述两个特点，我们认为应该从两个方面着手对消费贷ABS进行分析，分别为基础资产质量状况和发起人\资产服务机构尽职能力。其中，基础资产质量分析包含1.基础资产历史关键指标情况；2.关键指标的稳定性；3.基础资产盈利水平；4.前面三点的可持续性。发起人\资产服务机构尽职能力分析主要体现为对其主体性质、市场地位、经营稳定性等要素的判断。基于上述方法对已发行消费贷ABS产品的判断，我们将目前已发行的消费贷ABS产品的基础资产质量进行了评分（如下图），并按照发起机构不同分成四个梯队，第一梯队为商业银行，基础资产质量好，主体尽职能力强；第二梯队为蚂蚁金服和京东金融，基础资产质量较好，主体尽职能力较强；第三梯队为持有消费金融牌照的消费金融公司，基础资产质量一般，主体尽职能力较强；第四梯队为非持牌消费金融贷款发放机构，基础资产质量不确定，主体尽职能力一般。
一、投资价值判断方法介绍
1.基础资产质量状况是判断消费贷ABS产品投资价值的基础
①基础资产历史关键指标
违约率或逾期率是指违约贷款或拖欠贷款在资产组合中发生的比例，直接决定了有多少本金是无法回收的或者延迟回收的。而发生逾期或者违约后的回收率，直接决定了资产的损失程度，因为逾期无法回收的本金则是资产组合的净损失。违约率的高低能够显示基础资产信用质量的好坏，而回收率则指示借款人偿还能力和意愿以及资产服务机构的催收能力。而资产发生早偿，意味着资产的生息能力相应下降，如果存在归集和转付的错配，则资产池整体的收益将下降，影响证券的兑付情况。
②历史关键指标的稳定性
风险的本质是收益的不确定性，对于资产来讲，关键指标的稳定性决定了极端情况下，资产恶化程度与平均表现的偏离程度，越发不稳定的表现，在极端经济情形下的恶化程度越发显著。
③基础资产盈利水平
基础资产的盈利水平决定了ABS产品在基础资产关键指标发生波动时的容忍能力。具有竞争力的发起机构可以通过较高的市场渗透率和优质的服务体验，向借款人收取风险溢价，即对于信用资质较好的借款人也能收取较高的利率。对于这种盈利相对较好的产品，在基础资产表现发生波动时，风险溢价能形成一层吸收额外损失的保护垫，保障优先级证券的本息偿付，提高证券的投资价值。
④可持续性
可持续性是对历史数据体现出的关键指标在未来的延续性判断，评价的是基础资产的平均表现以及表现的稳定性在未来发生变化的可能性。我们引入这个指标的原因是用历史数据推演未来存在一定的局限性，在外部经济环境或发起人内部风险管理等发生变化时，入池资产与历史数据的表现很有可能出现较大程度的背离。因此可持续性指标决定了基于历史数据表现对入池基础资产未来表现进行预测的准确程度。
⑤基础资产质量量化评价方法介绍
为了便于理解与计算，我们将历史平均违约率、历史数据稳定性与历史数据表现的可持续性纳入评价消费贷ABS产品资产质量的计算体系，其中历史平均违约率与历史数据稳定性根据数据大小采用1～5分进行评价，对历史数据表现的可持续性采用“好”“较好”“一般”“较差”“差”五档，评分对应为5～1分。具体打分方法见下表：
2.发起人\资产服务机构的尽职能力对消费贷ABS产品投资价值有重要影响
在消费贷大行其道的背景下，各类参与主体不断涌入，争抢消费金融的“蓝海”。这其中包括商业银行、持牌消费金融公司、互联网金融公司、小贷公司、分期购物平台等多种类型机构。我们认为，发起人\资产服务机构的主体性质、市场地位以及经营稳定性影响其尽职能力，从而对消费贷ABS产品投资价值有重要影响。
发起人主体性质、市场地位决定了其风险偏好和对风险的控制能力，从而影响基础资产的实际表现情况。如果消费贷ABS产品涉及循环购买的结构，那么发起人的持续经营能力与财务状况也将影响其发放贷款的质量。贷款服务机构通常由发起机构或者相关的附属机构担当，负责管理基础资产组合的日常运作，其采集现金、催收逾期、化解不良的能力对资产池的损失和回收情况有很大的影响。对发起人/贷款服务机构的尽职能力的评价主要从风险管理能力、经营状况和财务状况等方面进行。
风险管理能力主要从以下几个方面进行评价：（1）是否具有集中化的授信管理制度，能否保证贷款审核标准的一致性，从而提高预测违约的效率；（2）贷款授信标准是否稳健，较低的标准有助于业务量的增长，但也会引致更高的信用损失，同时不稳定的授信政策将增加基础资产未来表现的不确定性；（3）贷后管理和预警机制的自动化程度、业务人员的经验，以及催收方式是否完备和科学，对降低基础资产的违约率、提高违约基础资产的回收率有很大影响。
对经营状况的分析包括：（1）公司的发展历史、治理结构及相关制度完善程度等；（2）运营环境指机构所处的宏观经济环境、行业发展与竞争环境以及监管环境；（3）运营状况包括当前市场份额和业务规模等；（4）资产证券化业务相关人员的经验。
财务状况是机构现阶段经营水平、盈利能力、风险水平等方面的直观反映，可从如下方面进行分析：（1）会计信息质量决定了经营和财务的真实性；（2）资产质量反映了管理层对风险的态度和偏好，直接影响入池资产的信用质量；（3）流动性、资本充足率，以及融资来源的可获得性，是考察机构对流动性风险和违约损失风险的抵御能力的重要因素。
我们根据公开资料，在综合考虑发起人/贷款服务机构的风险管理能力、经营状况和财务状况后，对各个机构的尽职能力进行了评定。
二、基础资产质量状况梳理
1.基础资产关键指标历史表现情况
（1）违约率
在上篇中，我们对各单已发行项目的违约率进行了统计和展示。对于银行间的产品，中债资信将发起机构披露的历史数据进行整理，筛选出笔数和存续期限较长的静态池作为分析基础，并补足到贷款最长期限，统计每个静态池在存续期内累计发生的违约贷款总额，据此计算出各个静态池违约率的均值。
对于蚂蚁金服和京东金融，中债资信根据二者发行的资产专项计划服务报告整理了消费贷款在存续期的表现情况。其中历史平均违约率增量是指已发行ABS产品的违约率月平均增量，可以看出，京东白条（商品贷）的违约率相比两个现金贷产品更高，一方面是由于现金贷产品的客户都是在商品贷中有过良好历史表现的客户，另一方面是由于现金贷产品推出较晚，风险尚未充分暴露。
（2）回收率
由于信用贷款的回收手段主要依靠催收，形成逾期的时间越长，催收的效果和水平越低。因此我们在考虑了逾期90天之内回收之后，计算了资产的实际损失程度，详见图1。
（3）提前还款率
（4）基础资产利差
我们根据各类金融机构的融资手段、各类渠道的占比以及成本，预估了发起机构的融资成本，并根据基础资产的利率水平计算了各类产品的利差空间。
基础资产利差空间=基础资产的贷款利率水平+管理费率-发起机构融资成本
根据上篇的《消费贷ABS的基础资产盈利空间》表看出，信用卡的利差最薄，其次是银行与互联网金融公司发放的消费贷，利差最高的是消费金融公司发放的消费贷款，这样的序列在一定程度上反映了资产的风险水平。另外，部分机构相比同类机构，能够维持更高的利差空间，如京东白条以及南京银行消费贷。在贷款质量发生波动的情况下，这类产品能够保证有一定厚度的额外收益吸收损失，保证资产组合的本金不被侵蚀。
2.关键指标稳定性
中债资信对发起机构提供的静态样本池计算累计违约率，并对这些结果求样本方差。我们将各个静态池累计违约率的变异系数，作为对违约率稳定性的衡量指标。总体来看，信用卡产品的变异系数较低。
3. 基础资产质量状况小结
中债资信对上述银行间发行产品的历史净损失程度以及资产表现的稳定性进行了梳理。如图1，消费金融公司的资产质量整体处于一般水平，资产的损失程度处于较高水平且波动较大。商业银行的信用卡资产最好，损失程度很低且表现十分稳定。而商业银行发放的现金消费贷则处于两者之间。对于互联网金融公司的消费贷，风险特征在不同产品间差距较大，虽然商品贷总体违约较现金贷更高，但表现更为稳定。
三、消费贷ABS产品四个梯队的划分
通过观察历史数据表现并结合我们的分析，我们根据消费贷ABS产品的发起人\资产服务机构类型将消费贷ABS产品划分为四个梯队，第一梯队为商业银行，基础资产质量好，主体尽职能力强；第二梯队为蚂蚁金服和京东金融，基础资产质量较好，尽职能力较强；第三梯队为持有消费金融牌照的消费金融公司，基础资产质量一般，尽职能力较强；第四梯队为非持牌消费金融贷款发放机构，基础资产质量不确定，主体尽职能力一般。
1.商业银行\信用卡中心
我们将商业银行发放的消费贷款与信用卡分期债权归为一个梯队。原因有二，首先，商业银行具有较长的经营历史，基本完成了消费贷\信用卡这两类产品“信用循环”架构的搭建，形成了一套完善的、具备很高可操作性的风险管理制度。其次，由于商业银行通常具有数量庞大的分支机构与从业人员，加之银行在我国居民生活中占据核心的货币流转地位，使得商业银行具备强大的获客渠道；同时商业银行拥有同业拆借以及吸收储蓄的先天优势，总体来说其融资成本低于其他消费贷款发放机构，使得其的消费贷产品利率普遍相对较低，具有很强的价格竞争优势。综合了获客渠道以及价格竞争优势，商业银行的客户信用质量相对最好。
（1）商业银行发行的消费贷与信用卡资产质量：好
①资产历史数据表现与稳定性：
通过对已发行项目发起人提供的历史数据静态池与动态池的分析可以看出，商业银行消费贷款\信用卡的借款人信用质量相对最好，平均违约率处于较低水平，其违约率的历史稳定性较强，这验证了我们前文提到的商业银行经过多年的消费贷\信用卡产品运营，建立了一套行之有效的风险管理制度，既能将历史相关资产的违约率控制在较低水平，又能保证违约率稳定性的判断。
②资产表现可持续性：
如前文所述，商业银行通过长时间的运营，已经建立了一套“信用循环”架构，该架构使得银行具备动态调整授信政策、贷后管理、催收等影响基础资产关键指标表现的关键环节。尤其是信用卡资产这种拥有大量借款人的资产类型，商业银行可以通过监控大量信用卡持卡人的日常消费活动积累海量数据，通过数据挖掘与分析能够更快速的对信用卡信用质量的变化做出快速的相关政策响应。因此，我们认为商业银行消费贷\信用卡的资产可持续性强。
（2）发起人\资产服务机构主体分析
商业银行普遍具备资产规模大、盈利能力较为稳定以及强监管下运营相对规范的特点。其在金融体系占据主导地位以及在实体经济中发挥重要作用，在中国经济环境背景下，政府的政策支持以及合理稳定的流动性支撑，能够确保银行业的高信用品质，银行业特殊性和联动性使它未来依然能够获得较强的外部支持。因此，总体来说，我们认为商业银行的尽职能力强。
2.蚂蚁金服、京东金融
蚂蚁金服与京东金融背后依托的分别是中国最大的两家电商平台——阿里巴巴和京东商城，两家平台处于电商的行业龙头地位，蚂蚁金服与京东金融也分别开发了个人信用评分系统，二者发放的消费贷款属于优质资产的梯队。
蚂蚁金服与京东金融在对借款人信用质量进行评估的方面，打破了传统金融行业的体系和路径，采用数据挖掘建立风控体系。蚂蚁与京东基于商城平台的海量交易数据和用户信息积累了借款人庞大的交易、行为等特征数据，分别开发了蚂蚁信用分和小白信用分两套信用评分模型，涉及的评估维度包含用户基本信息、消费行为与偏好、支付手段、物流地理位置信息以及金融资产信息等，能从防欺诈、控违约等角度降低基础资产的违约风险。这两套信用评分系统，从预测借款人的职业、年龄、收入等角度构建模型，综合评估借款人的还款意愿和还款能力，并且将借款人分为不同区段。在模型的运营期内，蚂蚁与京东还将对各个指标的预测能力和稳定性进行多方面的测试与调整，保证各区段的坏账维持在一定水平。在评分系统能准确预测借款人信用质量之后，发起机构仅需对各分数段设定准入或不准入，则能轻易控制整个资产组合的风险水平。
ABS对阿里和京东是较为低廉的融资手段，并且高效、可控，不受主体资质的限制，已成为这两家公司最重要的融资手段。从这个角度讲，阿里与京东发行的 ABS不仅代表的是资产本身的质量，背后也有主体的信用进行支撑。
（1）蚂蚁金服、京东金融发行的消费贷资产质量：较好
①资产历史数据表现与稳定性：
从尽职能力方面讲，阿里与京东对借款人风险已然具备较强的识别能力。尽管互联网环境瞬息万变、行业竞争激烈、用户忠诚度普遍偏低，但是阿里巴巴与京东商城的行业地位较为稳固，不会为了抢占市场份额而牺牲资产质量，削弱自身的可持续发展的能力。我们认为，在阿里与京东具备尽职能力的前提下，资产质量能够保持在较好的水平。
② 资产表现可持续性：
受发起机构尽职意愿的影响较大，强劲的资产表现可在未来延续，但也将面临风险偏好调整而带来的小幅度波动。值得注意的是，将风险资产控制在最低值也不一定契合二者的战略目标，他们可能随时会为迎合新的市场而降低风险准入的门槛。尤其是蚂蚁金服与京东金融发行的ABS均为循环结构，严格的合格标准可能导致产品存续期内无法达到足额购买，而宽松的合格标准也将使资产暴露在外部环境和主体决策的不确定性风险中。因此，循环购买的安排将在一定程度上削弱该类ABS产品的投资价值。
（2）发起人\资产服务机构主体分析
蚂蚁金服和京东金融成立至今，运营状况良好，面向消费者的信用评分系统也在不断完善，甚至打通各个征信平台采集信息，或者将自身的信用评分输出，影响借款人其他方面的生活。从风险管理的效果来看，消费贷的不良率也维持在较低的水平，其支持的资产专项计划表现稳定。但两家互金公司成立时间较短，其运营还将依赖阿里系平台和京东商城，也面临着监管政策的不确定性。因此，我们认为蚂蚁金服与京东金融的尽职能力较强。
3. 持牌消费金融公司
2013年11月，银监会发布《消费金融公司试点管理办法》，时点企业由原来的4家扩大至16家。截至2016年末，境内持牌消费金融公司已达22家。目前已经发行消费贷ABS产品的主要为成立时间较早的几家消费金融公司。
持牌消费金融公司的发展背后虽有国家政策的扶持和股东的推动，但行业整体仍面临一定的限制和竞争。持牌中有80%为银行系，在业务上，消费金融公司对银行的个人类业务形成一种补充和差异化服务，主要针对不满足银行贷款条件的“小白户”，在早期具有一定的竞争优势。但随着互联网金融的快速发展，电商平台的涌入加剧了消费金融行业的竞争环境。在风控手段上，消费金融公司继承了银行的风险管理经验，能共享银行的客户基础信息和信用信息资源，但仍需要构建符合自身业务特点的风控体系。消费金融公司在迎来规模快速增长的同时，面临着资产质量下滑的压力。普遍来讲，持牌消费金融公司的不良率处于较高水平。
（1）持牌消费金融公司发行的消费贷资产质量：一般
①资产历史数据表现与稳定性：
消费金融公司依靠股东的支持，承接了一部分银行在风险管理、客户基础以及资金成本上的优势，同时也是持有银监会的消费金融牌照的“正规军”。为了满足各项监管的要求，其资产规模扩张必须建立在充足的资本金之上，而下滑的资产质量将会占用拨备、消耗利润。持牌消金公司虽举步维艰，但也沉稳裕如，其资产的历史表现一般但是稳定性较好。
②资产表现可持续性：
经过发展初期的野蛮式扩张后，不少持牌消金也走上了精耕细作的道路，一方面积极研发风险管理系统，通过提高审批效率、降低人工成本来提升综合竞争力，另一方面组建催收团队，逐渐将不良率控制并稳定下来。我们认为，持牌消费金融公司资产的持续性较好。
（2）发起人\资产服务机构主体分析
消费金融公司主体有以下几个特点：首先，不能像商业银行一样吸收存款，资金来源只能来自于股东存款、向金融机构借款、发行债券、同业拆借，但相比非持牌消费金融机构，融资渠道较为规范且成本较低；第二，客户群体来源于银行但低于银行平均，贷款不良率处于较高水平，资产质量面临较大的压力；最后，线下运营面临着客户较为分散、人工审核、较大的催收量等问题，经营成本较高，持续经营能力有待进一步提升。因此，我们认为消费金融公司的尽职能力较强。
4.非持牌发放消费贷的公司
截止2017年3月末，已发行消费贷ABS的非持牌发放消费贷款的公司包含互联网金融公司、小额贷款公司等。我们认为目前此类消费贷ABS产品面临如下几个问题，这一定程度上降低了此类消费贷ABS产品的投资价值。
首先，监管政策的不确定性会对非持牌贷款发放机构的经营稳定性产生较大影响。
2015年以来，监管机构在鼓励创新、推进消费金融重点领域建设出台了一系列政策，但随着风险事件的出现，监管机构逐渐加强了对互联消费金融的监管，陆续出台了诸如《校园不良网络借贷风险规范和教育引导工作的通知》、《互联网借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》、《互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》、《关于开展“现金贷”业务活动清理整顿工作的通知》等管理办法与通知，我们预计未来监管机构的监管将继续趋严。总体来看，监管政策对互联网消费金融业务范围、业务规范性做出了严格的规定，因此我们认为趋严的监管政策会对非持牌贷款机构的经营稳定性产生较大负面影响。
其次，非持牌消费贷款发放机构整体实力较弱
相对于其他几类贷款发放机构，非持牌贷款发放机构成立时间普遍较短（小于5年），其“信用循环”架构并未经过较长时间的市场检验，尤其是公司风控水平、催收能力以及风险分析与决策体系稳定性一般。同时，消费金融领域进入壁垒很低，在客户获得、产品定价等方面面临巨大的竞争压力。另外，该类机构融资渠道较为狭窄，目前来看基本通过股东融资、P2P平台和资产证券化来实现，融资成本相对较高。最后，由于既无法像商业银行一样依靠庞大的网点覆盖做到面签与信用表现强特征数据收集，也不能像京东、阿里通过电商平台积累的海量用户交易、行为数据对借款人进行信用分析，这就对其通过各种渠道获得的信用表现弱特征数据进行分析与挖掘的能力提出更高的考验，在经济环境不好导致借款人偿债能力下降的情况下，此类机构是否能维持公司平稳发展存在较高的不确定性。
最后，非持牌消费贷款发放机构发行的消费ABS产品信息披露程度不足
我们统计了目前在交易所发行的消费贷款ABS产品的信息披露情况，剔除阿里与京东发行的产品后，已发行的12单中均无法从公开渠道得到诸如计划说明书、评级报告等详尽的产品相关信息。信息披露程度不足的影响有二，第一是一级市场与潜在投资者无法通过详细的信息要素对产品进行横向对比与判断，影响投资者参与ABS产品的积极性，不利于投资者的多元化发展；第二，二级市场投资人无法通过更全面的信息开展估值工作，不利于提升ABS产品的市场流动性。
（1）非持牌消费贷款发放机构发放的消费贷ABS产品资产质量：不确定
①资产历史数据表现与稳定性
由于交易所发行的消费贷ABS产品信息披露程度不足，我们无法对该类资产的质量进行判断。
②资产表现可持续性
如前文所述，首先，非持牌消费贷款发放机构面临很大的监管政策不确定性风险，趋严的监管政策会影响该类机构的业务稳定性，尤其是对于采用循环结构的消费贷产品，如果因监管机构的政策导致处于循环购买的基础资产业务收缩，无法保证充足的购买率，进而导致消费贷ABS产品触发加速清偿事件，最终影响投资者的投资收益。另一方面，由于该类机构运营时间较短，其“信用循环”架构并未经历较长时间的实践检验，基础资产的历史表现的可持续性存在一定不确定性。
（2）发起人\资产服务机构主体分析
由于无法获得较为充足的发起人\资产服务机构相关数据，我们无法对其作出准确的评价，但如前文所述，我们认为非持牌消费金融贷款发放机构整体实力较弱，尽职能力一般。
四、基于上述分析结合评价方法得出的投资价值分析结果
我们基于上述分析方法，对目前已有数据的消费贷ABS产品的资产质量进行了评分，并结合发起人\资产服务机构的尽职能力绘制了投资价值图2。表中X轴为发起人\资产服务机构的尽职能力评价，Y轴为消费贷ABS产品的资产质量评分，气泡大小代表了基础资产的盈利水平。
我们可以看到，商业银行发放的消费贷ABS产品兼具了发起人\资产服务机构尽职能力强以及基础资产质量好的特点，适合风格稳健的投资者；蚂蚁金服和京东金融主体尽职能力和基础资产质量均较好，而且证券发行利率相对于第一梯队较高，适合既对资产安全性要求较高又追求更高投资收益的投资者；持牌消费金融公司发行的消费贷ABS产品虽然属于第三梯队，我们认为依旧具备较高的投资价值，尤其基础资产利差较高，意味着次级投资者可以获得更高的收益，我们认为该类产品的次级档证券更适合追求高收益的激进投资者投资。
ABS视点 | 十张图走出消费贷逾期率之迷雾
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