作者：中债资信ABS团队
内容摘要
自2012年5月信贷资产证券化业务重启以来，国务院、人民银行和银监会相继表态大力支持发展信贷资产证券化业务，我国信贷资产证券化业务发展迅速。2016年银行间市场共发行资产支持证券108只，发行规模达到3908.53亿元，其中消费类贷款ABS包括信用卡贷款ABS共发行8单，发行金额为200.32亿，同比增长76.90%，消费类贷款ABS增长迅速。
消费类贷款ABS中，信用卡作为一种循环的资产，普遍采用单一信托的循环结构方式，但目前除了Credit card ABS产品，Auto-ABS和消费贷ABS等产品中也相继出现持续购买的交易结构，本文旨在梳理穆迪、标普、惠誉三大评级机构关于信用卡应收账款ABS的评级方法，通过对比关键指标的选取、基准情景和压力设置、现金流测算方法及级别确定、定性风险考量等方面，充分分析其评级思路和评级方法。
穆迪、惠誉、标普国际三家评级机构的评级方法总体看差异较大（国际三大评级机构相关评级方法的简介，请参考中债资信官网详版《国际信用卡应收账款资产支持证券评级方法借鉴与启示》），下面将从四个方面对三家评级机构的评级方法进行比较，包括关键指标的选取、基准情景和压力设置、现金流测算方法及级别确定、定性风险的考量。
一、关键指标的选取
在关键指标的选取上，除了标普，穆迪和惠誉目前不再将购买率放在关键指标中，而是选取收益率、核销率、还款率三个指标作为刻画基础资产特征的关键指标。
1.收益率
基础资产的收益主要包括利息、滞纳金、超限费、年费，此外还有持卡风险费。穆迪认为发生发起人违约事件后收益率迅速下降，短期内会稳定。
基础资产的收益主要用于支付交易相关的税费、证券利息、弥补核销贷款损失等。如果基础资产的收益不足，将会触发信用事件，甚至可能会对投资者造成损失。因此，基础资产的收益率是分析基础资产池信用表现的关键变量。
收益率计算公式：
当月信托财产总收入（加权平均）/上月末未偿本金应收账款总额×100%的年化值
2.核销率
核销率是分析基础资产池损失情况的重要指标，因为当基础资产表现正常时，能够为证券化交易带来收益，而当持卡人发生合同认定的逾期行为或破产时，则需要对该部分应收账款认定为损失并予以核销。核销的应收账款减少了信托中应收账款的本金余额，需要用回收的财务费用来弥补这些本金损失，而如果可用的财务费用不足以覆盖这些损失的时候，则会触发信用事件。在其他条件不变时，核销率越大，资产池的损失程度越严重，对投资者造成损失的可能性就越大。
核销率计算公式：
本金应收账款的核销金额（加权平均）/上月末未偿本金应收账款总额×100%的年化值
3.月还款率
月还款率是度量持卡人每月偿还其信用卡未偿余额速度的一个重要变量，它决定了触发信用事件时本金以多快的速度偿还给证券投资人。当信用卡ABS处于循环期时，月还款率对基础资产现金流的影响不大，因为持卡人偿还的本金全部用于购买新的应收账款；当信用卡ABS处于正常分期摊还期，如果持卡人偿还的本金可以通过本金资金账户进行积累，按照合同约定分期或一次性偿还给投资人，月还款率对基础资产现金流的影响也不大；只有信用卡ABS处于正常分期摊还期，本金偿付采用过手型的方式或者在触发信用事件进入提前分期摊还期时，月还款率对基础资产的现金流产生较大影响，因为回收的本金以过手的方式偿还投资人，因此月还款率越高，投资人就能在不利情景下越快地得到全部回报。
影响月还款率的因素有很多，比如持卡人信用品质好，月还款速度就会比较快；奖励卡持卡人的还款速度通常较快；属于便利使用者持卡人的还款速度通常较快；发卡机构每月要求的最低还款额越高，月还款率越高，而资产池中属于最低还款者的比例越高，资产池的月还款率越低。
月还款率计算公式：
当月回收的本金(加权平均)/上月末未偿本金应收账款总额×100%
4.购买率
购买率是度量每月回收的应收账款购买新应收账款能力的重要变量，在进行基础资产现金流分析时，它与月还款率一起决定了信托中本金应收账款随时间的变动情况。由于新购买的应收账款可以抵消或者减弱信托中由于支付、稀释和损失等原因引起的信托总额的减少，因此购买率越高，信托总额得到的补充就越多，相应地信托总额就会减少得越慢。而在触发信用事件后，本金回收额在投资者权益和出售者权益间基于固定比例分配，因此如果应收账款不断补充，则投资人将分配到更多的本金，有利于快速偿还投资者。从现金流的角度来讲，充足的购买率对证券投资者的保护是非常重要的。
影响购买率压力的一个重要影响因素是发起机构的信用风险，因为发起机构的破产会导致其无力发放新贷款或将新贷款转移至信托，所以通常用发起机构的信用等级来考量其持续产生应收账款并将其转移至信托的能力。
月购买率计算公式：
当期新增应收账款额/期初未偿本金应收账款总额×100%
惠誉月购买率计算公式：
当期新增应收账款额/当期未偿本金应收账款总额×100%
经研究发现，三大对购买率的定义不尽相同：标普和穆迪对购买率的定义一致，即每个月的新增应收账款占未偿应收账款总额的百分比；而惠誉将购买率定义为新购买的应收账款额占当月回收应收账款本金的百分比。由于计算所用的分母不同，即使是同样的压力假设，所对应的购买率也会有明显差异，例如同样是“充足购买率”假定，即新增应收账款完全补充了应收账款的减少，按照惠誉的定义此种情况下的购买率为100%，但按照标普和穆迪的定义这种情况下的购买率应该是显著低于100%的，具体大小与应收账款余额的总量有关。
二、基准情景和压力设置
比较标普、穆迪和惠誉的评级方法可以看出，压力情景的设置主要包括压力强度和施压速度两方面：前者通过对基准情景施加折损率/压力乘数实现，目标信用等级越高，压力强度越大，对应的折损率/压力乘数越大；后者通过设置一定的过渡时间来实现，过渡时间代表从基准情景增压至设定的压力强度所用的时间，目标信用等级越高，压力越大，施压速度越快，所对应的过渡时间越短。
虽然三大评级机构在现金流测试中所考虑的关键指标相差不大，压力情景的设置也都考虑了压力强度和施压速度，但是由于三家机构的数据积累不同，所设置的压力强度和施压过渡时间的取值各不相同，因此需要对各核心要素在不同目标信用等级下的压力水平分别展开分析。
1.收益率
标普和惠誉均采用了对基准情景下的收益率施加折损率(haircuts)的方法来进行压力测试，目标信用等级越高，施加的折损率越大，表示要达到较高的目标信用等级，受评证券在资产池收益率较低的情况下仍然不发生违约。表2是标普和惠誉关于收益率折损率和施压速度的设定。
而穆迪2015年发布的新方法，对收益率的假设为：（1）包括持卡风险费在内的各种收入会迅速中断（因为穆迪假设信用卡账户关闭后卡片不能再用来消费）；（2）拖欠和销卡现象增加，减慢了各种财务费用的回收速度；（3）因为便利使用者（通常不会发生财务危机）会在产品进入提前摊还期后迅速还完所欠信用卡账款余额，所以基础资产收益率在经历短暂的下降后会迅速稳定。而且，穆迪会根据资产组合收益来源组成结构特征调整初始假设。比如：便利使用者所占比例高的基础资产组合，会有相当高持卡风险费及其衍生费用；而陷入财务困境的发起人为了能和同业竞争，可能会降低各种费率；市场利率的降低也有可能导致一些基础资产组合的收益率下降。
2.月还款率
对于月还款率进行压力测试的方法是对基准情景下的月还款率施加折损率。与收益率类似，目标信用等级越高，施加的折损率越大，说明要达到较高的目标信用等级，受评证券在资产池月还款率较低的情况下仍然不发生违约。
在施压速度方面，三家机构均假设一旦开始提前分期摊还，月还款率就直接恶化至压力情形，并维持此压力直至交易结束。在压力强度方面，如下表所示，三家机构对于各目标信用等级对应了不同的月还款率折损率。
其中，穆迪对产品进入提前摊还期时基础资产的收益率的假设有：（1）资产池中的便利使用者在产品进入提前摊还期时，会迅速偿还欠款，退出资产池，因此，资产池的月还款率迅速降低至之前水平之下；（2）同样，其他具有较高还款速率的持卡人对应的应收账款规模也会迅速缩减，进而导致产品的加权月还款率降低；（3）信用卡账户关闭后，一些持卡人无法获得其他资金来源去购物，资金短缺造成的流动性压力致使他们拖延对已关闭信用卡债务的偿还。
根据上述假设，月还款率的表现为：在最初几个月会急剧下降，之后会稳定在最小水平（根据穆迪实证研究，一般为3%，与信用卡账户合约约定的最低月还款率平均水平接近）。
3.核销率
在核销率方面，三大评级机构在压力强度和施压速度方面均施加压力，目标信用等级越高，压力强度越大，压力施加的速度越快，说明要达到的目标信用等级越高，受评证券需要能够承受的资产池损失就越多。
（1）压力强度
在压力强度方面，三大评级机构采用了对基准情景下的核销率施加压力乘数的方法，得到目标信用等级对应的核销率的取值，压力乘数的设置见表4。基准情景核销率与压力乘数的乘积就是最大核销率(peakcharge-off rate)。在实际操作，有的机构还对各个目标信用等级对应的最大核销率设定了一个最低值，当基准情景核销率乘上相应乘数后小于该最低值时，要以该最低值作为最大核销率。
穆迪（2010）其披露的方法对核销率加压条件：进入提前分期摊还期，核销率立即上升为基准情景核销率的两倍，并在接下来的一段时间（一般为18月）按1%的递增速率上升到基准值的3~5倍；而2014年和2015年对外披露的方法，假设产品进入提前分期摊还期，核销率先迅速上升后逐步下降，之后（大约经历24月）在某个水平稳定，稳定值取决于发起人的历史表现。
穆迪（2015）对进入提前分期摊还期的资产池的核销率假设包括：（1）信用卡账户的关闭导致持卡人丧失卡片使用权，从而削弱了经济拮据的持卡人偿还欠款的积极性；（2）信用卡便利使用者在发生提前摊还触发事件时倾向于迅速归还欠款，从而资产池中低信用持卡人比例增多；（3）如果发生宏观经济疲软（经济衰退或萧条），则可能导致更大范围的持卡人陷入财政困境。到了提前摊还后期，随着资质最为不好的持卡人也逐渐退出资产池，核销率会稳定在一个较低的水平。
根据上述假设，核销率的表现为：短期内迅速攀升至峰值水平，然后经由数月的逐渐下降过程后达到一个长期稳态水平。峰值一般取基础资产组合在正常情况下的长期平均核销率的四倍，而非边际平衡核销率（不过穆迪的实证研究表明二者相差不多）。长期稳态值则取决于发起人的历史表现及信用特征，其数值一般接近于资产组合的最高销卡率。
而对于标普其关于最大核销率的确定方式：以AAA信用等级为例，标普将压力情景下最大核销率设定为不低于33%，假设压力乘数取3.3，那么当基准情景核销率低于10%时，根据上述方法所确定的压力情景下最大核销率为33%；当基本情景核销率高于10%时，最大核销率为基本情景核销率的3.3倍。
（2）施压速度
在施压速度方面，三大评级机构采用了不同的过渡时间将压力增加至最大核销率，施加压力的具体方法是：首先确定压力测试开始时对核销率施压的起始值，然后让核销率从起始值经过一定的时间线性增长至最大核销率，最后维持最大核销率的压力直至交易结束。表5给出了三家机构关于压力测试起始值以及达到最大核销率所用时间的规定。
4.购买率
标普按照发起机构是投资级别和投机级别对购买率分别设置了压力：由投资级别的发起机构发放的优质银行卡应收账款构成的资产池，标普对目标信用等级为AAA到A假设的压力情景购买率为2%-6%，对目标信用等级在BBB及以下则假设购买率充足。由投机级别或未评级的发起机构发放的次级信用卡应收账款构成的资产池，因为标普认为当发起机构的信用等级降至投资级以下，就有必要对其产生应收账款并将其转移至信托的能力进行限制，换言之即需要设定更低的购买率。
在基本情景中，惠誉通常假设购买率为100%，即新的购买额等于本金。这一假设的结果就是，应收账款余额在基本情境中是维持不变的。应收账款余额的稳定性直接影响其他业绩变量，因为大多数变量是以应收账款余额作为分母计算的。快速增长或缩小的投资组合可能会扭曲核销率，因为应收款的变化超过了信贷损失的变化。应收账款余额波动时，需要进行特定年份数据分析和滞后分析。滞后分析通过将核销率与发生滞纳前的6个月的应收账款余额进行比较来减少投资组合变化的影响。
穆迪对核心要素的组成进行了调整。在2014年和2015年对外披露的方法中，穆迪不再单独设置购买率作为关键指标反映基础资产的特征，不过穆迪最严压力情景隐含的假设已包含对购买率的假设，即所有信用卡循环ABS只要进入提前分期摊还期，就会停止新资产的购买，换而言之，购买率为零。
而且穆迪还考虑了稀释率（Dilutions），稀释是指因为诸如商品退货退款而非还款或核销原因所造成的本金减少。在AaaLGSD最严假设情景下，稀释现象在提前摊还期的前几个月就会发生，因为客户会因为信用卡账户的关闭而对之前的消费商品申请退款。稀释率的高低取决于当地法律对消费者退还消费品的规定。在AaaLGSD最严假设情景下，穆迪使用的稀释率是历史月度稀释率的数倍。一般情况下，穆迪假设信用卡应收账款的收益足以吸收掉稀释带来的损失，反之，穆迪将相应调整AaaLGSD和AaaCE。
三、现金流测试及级别的确定
穆迪在分析交易结构对现金流的影响上，除考虑财务费用和本金回收需支付各种信托费用（如管理和服务费）、出售者和投资者权益以及各档证券的收益及本金外，产品对出售者权益最小占比的要求、储备账户的设置、是否存在利率或货币互换协议等因素都会对产品的现金流产生影响，这些都是考虑的因素。
惠誉分析现金流的目的是用来测试信托从资产池收集的现金是否能及时支付利息和在法定到期日前是否能够对证券提供全额本金支付。惠誉将会模拟交易的摊还阶段并在起初设置一个预定的偿还点。在模拟中，提前还款可能作为违反触发机制的结果。然而，这种级别会承受一个相对较小的压力因为还款时间上限值将会被延长。
标普的现金流模型分为两部分。第一部分是看资产组合在不同压力情景下的表现，计算每个月在不同压力情景下可能回收的本金和费用。第二部分是模拟证券支付结构来决定有多少的利息和本金需要偿付到各级证券，考虑优先偿付的设置。
四、定性风险的考量
基准情景是指在未来一段时间（如证券存续期）内，经济表现一般且与历史平均表现相近的情景。要估计核心要素在基准情景下的取值，需要通过分析核心要素的历史数据，得出该要素的历史平均表现。如果核心要素的一些影响因素，如宏观条件、商业惯例、信用政策、法律法规等，在估计期间发生了变化或预期在未来发生变化，那么有理由相信核心要素的未来表现会偏离过去的表现，因此需要对基于历史表现得到的基准取值做必要的调整。例如，穆迪根据操作风险、法律风险、交易对手风险、混同风险和主权风险调整损失严重度曲线，进而调整对应的AaaCE。如果这些风险是重大的，适当的结构设置、额外的信用增级或流动性储备并不能充分释放风险，穆迪可能会对产品评级给予上限控制。
参考文献
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[5] Fitch Ratings’ methodology GlobalCredit Card ABS Rating Criteria. July 21, 2016
[6] 中债资信，《信用卡应收账款证券化评级思路初探》，2013
[7] 中债资信，《穆迪信用卡应收账款证券化产品评级方法研究》，2017
[8] 中债资信，《惠誉信用卡应收账款证券化产品评级方法研究》，2017
[9] 兴业研究，《国际评级机构信用卡ABS评级方法比较——信用卡ABS系列报告之二》，2016
[10]扈企平,资产证券化理论与实务，2007.
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