建筑施工行业2016年年报梳理及评级跟踪

建筑施工行业2016年年报梳理及评级跟踪
2017年06月23日 18:10 中债资信

作者:中债资信建筑建材行业研究团队

 全文8074字,建议阅读时间为12分钟。

摘要

中债资信对127家发布2016年年报的发债建筑施工企业进行梳理分析,2016年以来建筑施工行业整体运行仍较为稳定,财务表现小幅改善,但企业间仍呈现出明显分化。具体来看,样本企业盈利表现稳中有升,但中泰桥梁、云南路桥等企业仍出现亏损;经营获现情况整体有所好转,关注部分企业房地产业务投资支出及往来款规模较大导致经营性现金流大幅净流出;债务负担小幅下降但仍处于较高水平,关注重庆建工、浙江建投、江西建工等财务杠杆持续高企,江苏建工、亚厦控股、金螳螂和浦东路桥等债务结构亟待改善;偿债指标整体微幅改善,关注中南建设、围海建设等企业的流动性压力。

债券市场方面,截至2017年1季度末,建筑发债主体家数及存续债券规模(5,251亿元)均较大,但期限结构相对合理,且主体信用级别较高(外评级别分布主要集中于AA~AAA档),整体风险可控,仍需关注部分2017年内债务集中到期企业的流动性压力。展望2017年下半年行业运行,房地产投资增速下行将影响建筑行业景气度小幅弱化,各子行业及行业间企业的分化将持续加剧,随着资金成本上行、债券市场融资规模缩减,需重点关注中小型民营建筑企业的流动性压力。

结合行业基本面走势判断及行业自身特点,中债资信维持建筑施工行业信用品质“一般”、展望“稳定”的判断。从信用品质分化来看,建筑企业信用资质将呈现新一轮“国进民退”的趋势;在行业景气度趋弱、上下游资金收紧的背景下,流动性风险已成为影响建筑企业信用品质高低的最重要因素之一。在此基础上,结合年报梳理及债券市场情况分析,2017年中债资信对建筑施工行业评级适度收紧,级别中枢(A)未发生变化,但级别分布于A档上下的企业有向低级别迁移的趋势;合计下调企业16家,下调比例为13%,下调企业大多为民营企业,施工领域以房建为主,需关注其业务可持续性及流动性风险。

一、建筑施工行业年报梳理

2016年,全国固定资产投资完成额累计同比增长8.1%,主要受房地产投资拉动影响,全国建筑业总产值同比增长7.09%,增速略有回升,全年新签合同额同比增长15.38%,行业收入及利润增速小幅回升,样本企业经营获现有所好转,债务负担及偿债指标表现小幅改善。近期,随着企业2016年年报陆续披露,中债资信对覆盖的建筑施工行业全口径发债企业年报进行梳理分析(127家样本企业)。

(一)盈利

2016年及2017年1季度受益于行业景气度小幅提升,行业盈利表现稳中有升,但企业间表现分化明显,中泰桥梁、云南路桥等企业仍出现亏损

行业盈利方面,从收入表现看,2016年127家样本企业合计实现营业收入7.18万亿元,相较2015年增长7.53%,但有30家企业营业收入同比下滑,其中中泰桥梁、浦东路桥、广东腾越下滑最为明显;从利润表现看,2016年样本企业盈利面维持98.43%,行业盈利水平较为稳定,仅有2家企业利润总额亏损,主要为中泰桥梁(亏损1.27亿元)、云南路桥(亏损5.80亿元)(亏损原因分析详见下表1);从盈利指标表现看,2016年建筑施工行业盈利水平依旧较为稳定,样本企业EBIT利润率和期费收入比表现依旧趋稳,其中位数分别为5.28%和5.37%(2015年分别为5.15%和5.37%),行业盈利水平稳中有升。

2017年1季度,样本建筑施工企业实现利润总额539.56亿元,样本企业EBIT利润率和期间费用收入比中位数分别为5.12%和6.79%,受建筑施工行业结算周期特征影响,盈利表现呈现出一定季度性特征但仍然保持较为稳定的水平。

(二)现金流

2016年样本企业整体经营获现情况有所好转,但仍需关注部分企业房地产业务投资支出及往来款规模较大导致经营性现金流大幅净流出

建筑施工企业经营模式表现为垫资施工,应收+其他应收款规模较为贴切的反映了企业在施工业务中的资金垫付情况,2016年样本企业应收账款+应收票据合计16,805.05亿元,同比增长16.49%;其他应收款合计6,461.24亿元,同比增长13.37%,反映出样本企业整体垫资增加,或由于PPP等投资类业务迅速发展导致企业资金投入上升。

不过,从现金流表现来看,样本企业2016年现金收入比中位数为96.50%,同比上升4.02个百分点;经营活动净现金/EBITDA为1.04倍,较上年同期的0.74倍亦有所改善。整体来看,在盈利能力稳中有升、经营获现情况有所好转的影响下,2016年样本建筑施工企业经营净现金流4,624.61亿元,同比大幅提升57.72%。不过,受行业施工特点及结算周期特征影响,2017年1季度经营净现金流为-2802.52亿元,主要系企业尚处于开年施工业务垫资投入阶段(1季度新签合同额同比大幅增长22.17%,项目投入增加或导致经营净现金季度流出规模相应变化较大),与年度数据不具有可比性。

从个体企业看,2016年经营净现金流为负的企业总计23家,其中经营净现金流出规模在20亿元以上的企业有4家,分别为葛洲坝集团(-35.21亿元,主要系房地产业务土地出让金及房地产开发投入规模较大)、中核建设(-27.31亿元,主要系施工业务投入及往来款规模较大)、神雾集团(-24.53亿元,主要系往来款及费用支出较大)、龙建集团(-23.28亿元,主要系收现比下降15个百分点至95%、15年预收款较多导致16年材料及人工款项支付较大、工程预借款项增加以及支付土地出让金4亿元)。

(三)债务负担

得益于盈利累积带动权益增长,2016年样本企业债务负担小幅下降但仍处于较高水平,关注重庆建工、浙江建投、江西建工等财务杠杆持续高企,江苏建工、亚厦控股、金螳螂和浦东路桥等债务结构亟待改善

债务负担方面,截至2016年末,样本建工企业有息债务规模达3.10万亿元,同比上涨14.33%,但得益于盈利累积,样本企业所有者权益总额同比大幅增长20.04%,样本企业资产负债率中位数基本与上年持平为74.73%,全部债务资本化比率中位数同比下降2.48个百分点至51.37%,整体债务负担小幅下降,但受制于行业垫资特点仍处于较高水平。从个体企业看,截至2016年末共有38家企业资产负债率超过80%,20家企业超过85%(其中地方国企占比60%、央企占比30%、民企只有一家为江苏建筑为85.71%,反映出央企及地方国企举债能力相对更强),3家企业资产负债率近年持续超过90%,分别为重庆建工(92.91%)、浙江建投(92.63%)、江西建工(92.34%)(具体原因分析详见下表2),整体短期偿债压力极大。2017年1季末,样本企业资产负债率中位数为75.56%,受施工垫资季节性影响,杠杆水平略有上升。

债务期限结构方面,样本企业债务结构适中,短期债务规模/全部债务规模为42.11%,同比小幅下降4.41个百分点。不过,仍有部分短期债务占比超过70%的企业(39家,占样本总数的30.71%),其中江苏建工(占比94.42%)、亚厦控股(占比99.34%)、金螳螂(占比99.55%)、浦东路桥(占比100%)有息债务几乎全部为短期债务,债务结构亟待改善。

(四)偿债指标

2016年样本企业整体偿债指标表现微幅改善,关注中南建设、围海建设等企业的流动性压力

短期偿债指标方面,2016年末样本建工企业现金类资产/短期债务中位数为0.99倍,现金类资产对短期债务的保障能力小幅提升(2015年数据为0.90倍),不过,仍有部分现金类资产/短期债务低于0.30倍的企业,如中南建设(0.21倍)、丰盛控股(0.26倍);2016年末样本建工企业经营性现金流入/流动负债的中位数为1.14倍,与2015年持平,关注围海建设(0.46倍)、中泰桥梁(0.42倍)等该指标低于0.50倍,流动性较差。2017年1季度,样本建工企业现金类资产/短期债务及经营性现金流入/流动负债指标的中位数分别为0.33倍和0.96倍,主要受施工回款季节性影响。

从长期偿债指标看,中债资信选取全部债务/EBITDA和EBITDA利息保障倍数来分析样本建工企业的长期偿债表现,2016年样本企业全部债务/EBITDA的中位数为6.54倍(2015年为6.85倍),EBITDA利息保障倍数中位数为3.66倍(2015年为3.17倍),整体微幅改善。关注云南路桥及中泰桥梁由于2016年出现大幅亏损,EBITDA为负,而西安建工、中电建路桥由于盈利较弱、债务负担重等原因长期偿债指标表现较差,全部债务/EBITDA分别达48.19倍和30.17倍。

(五)各子行业2016年财务表现分化

房建领域竞争激烈,盈利增长低于全行业平均水平,关注2017年房地产调控背景下部分房建企业的盈利及偿债压力;市政路桥、水利水电子领域受益于基建托底、PPP模式广泛应用业务增长动力强劲;园林绿化及装饰子领域未来成长性较好,但短期内较易受房地产市场景气波动影响

从房屋建筑子领域看,得益于2016年房地产投资增速改善带动子行业景气度上扬,房建企业实现经营性业务利润1,317.30亿元,同比增长5.58%,但由于房建企业数量众多、竞争较为激烈,盈利增速仍低于全行业平均水平。考虑到2017年以来房地产市场持续调控力度较大,预计下半年房建领域投资难有起色,尤其是对于业务储备不足、经营性占款及往来款回收风险较高、债务负担较重的房建企业,其盈利能力及偿债指标表现预计趋弱。

从市政路桥、水利水电子领域看,2016年该领域实现经营性业务利润1,316.44亿元,同比增长13.13%。整体来看,由于基建投资在我国经济增长中持续发挥中流砥柱作用,该子领域景气度在建筑施工行业中持续高位,从投资形式来看,PPP模式将被广泛应用,部分基建领域公司将出现分化,然而对于承接较多PPP、BOT/BT业务的企业,需关注该业务政府回款的实际执行情况,防范资金链过紧风险。

从园林绿化、装饰设计、钢结构子领域看,2016年该领域实现经营性业务利润117.50亿元,同比增长14.63%。整体来看,该子领域企业规模较小,但未来成长性较好。不过园林绿化及装饰领域较易受房地产市场景气波动影响,需关注下半年房地产投资增速放缓后相关企业项目储备不足及盈利下滑的风险。

二、建筑行业债券市场分析及下半年运行展望

(一)建筑行业债券市场分析

建筑发债主体家数及存续债券规模均较大,但期限结构相对合理,且主体信用级别较高,整体风险可控,仍需关注部分2017年内债务集中到期企业的流动性压力

建筑发债主体家数及存续债券规模均较大(截至2017年1季度末,建筑行业发债企业221家,其中有存续债的企业181家,存续债券564只,存续规模5,251亿元),以银行间市场为主(银行间市场存续债券规模合计3,576亿元,占全部存续债券余额的68%),但期限结构相对合理(2017年2~4季度建筑行业到期债券规模为1,103亿元,2018年~2020年和2020年以后到期债券规模分别为742亿元、1,121亿元、919亿元和1,366亿元),且主体信用级别较高(外部评级级别分布主要集中于AA~AAA档),整体风险可控,仍需关注部分2017年内债务集中到期企业的流动性压力。

具体来看,2017年中交股份(120亿元)、中城建集团(55亿元)、北京城建(45亿元)、精功集团(44亿元)和山西路桥(31亿元)到期债务规模较大,其中中交股份和北京城建融资渠道通畅,债务滚动压力较小;中城建2017年6月12日到期的15亿元PPN再次违约,考虑其违约后还款积极性较差,至今尚未制定偿债计划,预计存续债券继续违约风险极高;精功集团短期偿债指标有所弱化,且存在未履约的代偿责任,短期流动性偏紧;山西路桥前期完工BT项目政府回款滞缓,在建项目投资规模很大,资金支出压力很大,从最近一期超短融发行利率来看融资成本较高(5.59%),短期债务周转压力较大。

(二)下半年建筑行业运行展望

2017年下半年房地产投资增速下行将影响建筑行业景气度小幅弱化,各子行业及行业间企业的分化将持续加剧,重点关注中小型民营房建企业的流动性压力

行业景气度方面,2017年1~5月全国固定资产投资(不含农户)同比增长8.6%,其中房地产开发投资同比增长8.8%,基建投资同比增长20.9%,均较一季度有所回落。房地产投资增速回落主要受各地调控政策密集出台影响,逐步传导至投资端,而基建投资增速的回落则主要受资金到位情况限制影响。不过,基建投资增速仍处高位可在一定程度上对建筑业产值增速形成支撑,但下半年房地产行业在需求端和资金端收紧的双重压力之下投资增速下行压力很大,考虑到房地产投资对于建筑业总产值的拉动更大(房建和基建对建筑业总产值贡献分别约为67%和30%),预计将影响2017年建筑行业景气度小幅弱化。

行业融资环境方面,目前融资利率上行、金融监管趋严,对建筑行业的影响主要为财务费用有所上升以及融资成本上升或影响PPP领域订单落地率。不过长期来看PPP仍是基建落地的重要途径,随着PPP立法进程加快、PPP资产证券化提速,PPP在融资便利性上有所加强,或有助于降低PPP综合融资成本。从债券市场来看,2017年以来建筑业发债企业数量有所缩减,整体发行成本提升较为明显,且民企发行成本明显高于国企,需尤其关注中小型民营建筑企业的债务周转压力。

行业财务方面,2016年建筑业收入增长小幅提升0.46个百分点,剔除“营改增”因素后行业毛利率为9.90%,较2015年提升0.15个百分点,样本企业经营获现略有好转,债务负担及偿债指标表现小幅改善。2017年1季度随着投资增速的回暖,建筑业总产值同比增长10.80%,不过考虑到下半年房地产投资增速仍面临下行压力,加之融资成本上升挤占盈利空间,预计行业收入及利润增速将有所回落;在行业景气度趋弱、上下游资金收紧的背景下,行业经营获现及偿债能力同比将小幅弱化。各子行业及行业间企业的分化将持续加剧,各基建子领域中技术实力突出以及施工领域多元化、综合实力较强的大型建筑企业竞争优势有望增强,而工程款周转不畅、资金成本高企的房建企业流动性压力将进一步加大,或表现为应收账款规模增加、账期延长以及经营获现能力弱化。

三、2017年建筑行业评级情况

(一)行业信用品质判断

建筑企业信用资质将呈现新一轮“国进民退”的趋势;在行业景气度趋弱、上下游资金收紧的背景下,流动性风险已成为影响建筑企业信用品质高低的最重要因素之一

综上所述,2017年下半年建筑业景气度将小幅弱化,各子行业及行业间企业的分化将持续加剧,基建领域仍有望维持较高景气,中小型房建企业则普遍面临一定流动性压力。在稳增长、基建托底的宏观背景下,预计建筑行业短期内信用品质不会发生实质性变化,中债资信维持行业信用品质“一般”、展望“稳定”的判断。

从信用品质分化来看,建筑企业分化主要体现在项目承接能力、施工领域和流动性等因素。

(1)从项目承接能力方面来看,在行业景气度持续弱化的背景下,资金、技术实力及市场拓展能力强的大型央企、国企和地方较大型民营企业在工程项目获取时仍具有先发优势,整体信用品质较高。央企和大型国企在项目承接、资金成本等方面优势愈加明显,而中小民企生存空间被严重挤压,加之融资成本高企、下游客户资质较差,中小建筑民企流动性风险或达到历史较高水平。暨中城建违约成为建筑行业首个违约主体后,浙江地区房建民企中五洋建设、昆仑控股、歌山建设等均表现出流动性收紧的迹象,其他区域及施工领域部分民企如南京丰盛、成都路桥等未来亦面临业务规模收缩、债务周转压力上升的风险。随着资源获取加速向大企业集中,建筑企业信用资质将呈现新一轮“国进民退”的趋势。

(2)从施工领域方面来看,各施工领域景气度排序依次为基建、园林绿化、房建、装饰幕墙等,房地产持续调控背景下房地产投资预计难有起色,基建投资将发挥中流砥柱作用,且随着PPP模式的逐步应用,部分基建领域企业将出现分化,业绩能够兑现并保持订单增长的基建企业信用品质有望增强。

(3)从流动性方面来看,建筑行业为资金密集型行业,2017年下游房地产市场销售资金回笼的放缓、融资渠道的受限将进一步加剧房企资金压力,进而加大建筑企业应收账款的占款规模与回收难度(账期延长、坏账增加等),导致建筑企业面临的流动性压力进一步加大,且其中不乏综合实力较强的大型建筑企业(如中城建)。在行业景气度趋弱、上下游资金收紧的背景下,流动性风险已成为影响建筑企业信用品质高低的最重要因素之一。

(二)建筑行业信用政策执行情况

2017年中债资信建筑行业评级适度收紧,下调16家,下调比例13%

根据中债资信对2017年建筑行业信用品质及分化的判断,信用政策适度从紧的建筑企业包括以下7种类型:

(1)项目储备不充足的中小型房建企业、矿山及冶炼工程等信用品质较差企业;

(2)在行业景气度弱化背景下,仍靠增加财务杠杆激进扩张、债务负担重(高于80%)、融资成本较高(基准上浮10~20%)的施工企业;

(3)经营性占款(应收、存货)及往来款(其他应收)回款风险较大,对手方集中度高且资金压力大,导致流动性压力大的施工企业;

(4)或有风险较高、历史信用较差的企业,以江浙民营建筑企业为主,表现为担保比例较高(南京丰盛、浙江中南建设超过60%),关注五洋建设(2016年末被列入全国法院失信被执行人名单,且发生过代偿)及昆仑控股(互保链条复杂,房地产业务现金回笼不达预期)自身信用品质变化及互保圈内关联企业的或有风险;

(5)管理风险较高的企业,如挂靠现象严重、对子公司经营及财务管控能力较弱等(中城建因实际控制人变动、公司治理较差导致外部融资渠道收紧,资金流断裂,发生违约,对行业融资环境及其自身信用品质冲击较大);

(6)风险业务占比较高的企业,如投资或从事房地产、纺织、贸易等行业(花园集团等);

(7)财务报表真实性存疑的中小型建筑民营企业;

综合来看,2017年中债资信建筑行业评级结果呈现适度收紧,根据我们对于仍有存续债券且最新年报数据可获得的127家样本建筑发债企业的梳理,下调16家,下调比例13%(具体变动名单请联系中债资信市场部 010-88090123)。

中债资信建筑行业最新级别中枢为A,未发生变化,但级别分布于A档上下的企业有向低级别迁移的趋势;下调企业大多为民营企业,施工领域以房建为主,需关注其业务可持续性及流动性风险

截至本报告发布日,中债资信累计覆盖127家建筑发债主体(私募债无资料的企业除外),级别分布呈现以A为中枢的中间大、两头小的形态,其中A+、A、A-3个等级合计占比约为65%,AA-等级(含)以上的占比约26%,BBB+等级(含)以下占比约9%。

建筑行业最新级别中枢为A,与外部级别中枢(AA)相比低3个子级。2017年建筑行业整体级别中枢虽未变化,但级别分布于A档上下的企业有向低级别迁移的趋势。

具体来看,企业性质方面,下调的16家建筑企业大多为民营企业(12家,占比75%),其余为中小型地方国有企业,反映出部分民营企业及中小型地方国有企业在资源获取方面生存空间被严重挤压,加之融资成本高企、下游客户资质较差,面临流动性风险加剧。业务领域方面,下调的16家建筑企业以房建领域为主(9家,占比56%),其余为市政路桥领域3家,水利水电领域1家,钢结构领域2家,专业工程领域1家,反映出部分房建企业已面临项目储备不充足、工程款周转不畅、流动性紧张、资金成本高企等困境,需进一步关注其业务可持续性及流动性风险。

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