作者：中债资信煤炭行业研究团队
摘要
本专题为煤炭价格系列研究，包括上下两篇。上篇为《煤炭价格全解析（上）——拨云见日，带您厘清形形色色的煤价》，内容主要包括煤炭种类介绍（含报价口径、各类煤价指数的比较），煤炭指标对价格的影响，以及分煤种、分区域的煤价比较；本篇为下篇，主要对煤炭定价机制以及煤价先行指标进行探究。本篇报告的主要结论如下：
1、煤炭供需定价方面，煤炭价格主要由煤炭供需决定。煤炭长期供给取决于煤炭产能，但短期实际产量受超产、违法违规生产、政策性限产等影响较大，同时进口政策的变化对煤炭供给产生一定影响。煤炭需求与宏观经济增速相关性较大，短期内存在季节性波动，整体相对稳定。此外，以供给侧改革为代表的政策调控对煤炭供给产生较大影响。
2、煤炭长协定价方面，从实际效果来看，长协价对稳定现货价格（指长协合同以外的销量的价格）作用有限，现货价格的高低仍主要取决于供需及其他市场化因素；但长协价对抑制市场平均煤价的上涨起到一定作用，煤炭采购量中长协合同占比较高的电厂也将从中受益。
3、煤价短期先行指标方面，电厂库存、港口库存、海运煤炭运价指数对煤价的先行指标作用较好，而货船比、港口锚地船舶数量、期货等的先行指示作用不明显。从先行指示期来看，电厂库存的先行作用约2~3周，港口库存和海运煤炭价格指数的先行作用约1周。需注意的是，在判断煤炭价格短期走势时，建议结合以上多个指标综合判断，避免非常规因素对单一指标带来干扰。
一、煤炭的定价机制
（一）供需定价
煤炭价格以市场化定价为主，主要由煤炭供需决定。煤炭长期供给取决于煤炭产能，但短期实际产量受超产、非法生产、不合规生产、政策性限产等影响较大，或大幅度偏离核准产能，同时进口政策的变化对煤炭供给产生一定影响。煤炭需求与宏观经济增速相关性较大，短期内存在季节性波动
1、长期供需
煤炭作为基础性能源，其需求与宏观经济密切相关，2006~2012年宏观经济快速增长，带动煤炭需求攀升，而新建产能释放存在一定的滞后，因此拉动煤炭价格不断上升。长期供给主要由产能决定，2006年开始伴随着大规模的煤矿投资，产能规模（包括在建）迅速上升，在3~5年的建设周期后，新建产能逐步投产，供给上升。2013年及以后，需求增速下滑，而供给却达到历史高值且仍不断释放，供需格局发生逆转，煤炭价格下行。2016年初，伴随着部分亏损产能的自发退出、政策性的去产能、行政性的减量化生产以及对超产和安全生产的持续检查，供给显著减少，供需格局再一次变化，煤炭供不应求，煤价再度回升。未来宏观经济在较长一段时间内都将在“L”型底部，预计煤炭需求变化不大，煤炭供需格局的影响主要来源于供给，而供给方面，行业内暂无明确的产能统计数据，但根据前期积累与分析，目前我国符合安全生产条件的合法合规在产产能略小于总需求，但考虑到还存较大规模的超产能力、不符合安全生产条件的煤矿以及未批先建的煤矿等，煤炭的潜在供给能力很大，显著大于需求，此外，尚有较大规模的在建产能，因此长期看，我国煤炭产能过剩较为严重。
2、短期供需
短期需求对供需整体影响不大，多为阶段性的影响，如：（1）煤炭需求有一定的季节性，夏季高温时期（5~8月）和冬季采暖时期（11~2月）为煤炭需求旺季；（2）电力占煤炭需求的50%以上，由于水电、风电等清洁能源优先上网，对火电需求形成挤占，而水电风电的发电量受天气影响较大，导致火电的需求也会因天气有所波动。
供给方面，煤矿产量释放的短期扰动因素较多，包括：
1超产、违法违规生产由于实际生产能力往往高于设计生产能力、部分煤矿批小建大、部分煤矿未批先建等原因，2016年之前煤炭产量远大于核准产能，行业景气度较高时，企业盈利较好，因此超产、未批先产的动力很强，而景气度较低时，企业更有动力通过对优质产能进行超产减少吨煤固定成本，因此，在监管宽松时，产量超过核准产能向上扩张的弹性很大。2016年前煤炭价格持续下跌除了受合法产能持续扩张影响外，超产、违法违规生产也起到了推波助澜的作用。2政策性限产如2016年4月~11月，为控制产量，发改委要求煤矿按“276个工作日”减量生产；此外受国家大型会议召开的影响，部分地区煤矿生产会受到限制，最明显的为河北地区。3安全生产检查每年安监局均会组织煤炭生产安全检查，安全检查的同时也对违规生产形成了监督，但每年执行的松紧度有所差异，2016年以来的两次大规模安全检查执行严格，抑制了产量的释放，其对2017年上半年煤价居高不下起了举足轻重的作用。4运输受限、天气恶劣等的影响由于恶劣天气的影响，导致煤矿开采困难（较长时间的大雨或暴雨对煤炭开采有所影响）、煤炭运输受阻（汽运受天气影响最大），从而导致短时间内煤炭供给紧张；此外铁路检修、港口运输管制等也对煤炭供应产生或多或少的影响，但影响有限。5进出口政策我国煤炭出口量很少，几乎不影响煤炭的整体需求，但煤炭进口量较大，每年约有2~3亿吨，约占消费量的5~7%，因此进口政策的变化对煤炭供给形成一定的影响。2016年以来，国家陆续出台了“严格控制低热值煤、高硫煤等劣质煤进口”、“全面禁止进口朝鲜煤炭”等政策，其中禁止进口朝鲜煤炭对我国的无烟煤供给量影响较大（约为10%）。
3、政策的影响
煤炭作为我国最重要的基础性能源，事关国计民生，因此受政策调控影响很大，主要集中在供给端，目前政策对供给的调控手段包括产能退出、控制新增产能、减量化生产等，具体政策如表1所示；此外，在价格过高时期，发改委通过直接约谈大型煤炭企业以控制煤价，如2017年6月，发改委在召开的煤矿产能核定工作专题会上，要求动力煤成交价格不得超过570元/吨的绿色空间上限，如超过上限，企业再有涨价行为，必须提前3-5天与国家发改委沟通，否则，发改委将约谈相关责任企业。
（二）长协合同定价
基础性的大宗原料物资价格波动频繁，为减少价格波动带来的影响，上下游往往通过长协合同确定采购量、长协价或长协价的制定机制，此类产品如铁矿石、煤炭、天然气等，通过长协合同制定的长协价或一段时间内保持不变，或在某一固定价格的基础上根据现货价格的变化再做出相应调整，以上定价方式都将影响市场平均交易价格。
2016年之前，由于缺乏科学的长协定价机制，煤炭长协价格未实际严格执行。2016年1~11月，随着煤价重回上升通道，开始重拾长协价与现货价双轨制，但长协价仍无明确定价机制，以煤电双方协商为主
国内煤电企业签订长协合同的做法最早追溯到1993年。1993~2012年间，国家为确保电价稳定，设定了国有大型电厂的电煤价格，并制定价格双轨制，即在价格调控下分为重点电煤合同价格和市场煤价格。在煤炭供应紧张、电价机制不完善的格局下，重点电煤价格低于市场煤200元/吨左右，极大地保护了发电企业利益。但煤炭企业不情愿履行重点合约，在煤炭供应紧张时，重点电煤合同兑现率往往较低。
2012年起，随着国内经济走向疲弱，国内煤价大幅下滑，市场煤价格跌至与重点电煤价格相近的水平，成为煤价改革、取消重点电煤的好时机。2012年，发改委发布《关于深化电煤市场化改革的指导意见》，决定自2013年起，取消重点合同，取消电煤价格双轨制；煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格，鼓励双方签订中长期合同。2013~2015年间，煤炭价格处于下行通道中，长协合同无法执行年初价格，年内神华集团甚至一个月调整几次。因此，2016年之前，由于缺乏科学的长协定价机制，煤炭长协价格并未实际严格执行。
2016年以来，随着供给侧改革的进行，煤价重回上升通道，煤炭企业处于优势地位，而电厂受成本端煤价上涨影响，亏损范围逐步扩大。2016年1~7月，神华集团参考环渤海动力煤价格指数，以月度定价的方式确定每月基准价；2016年8~11月，神华集团开始重拾长协价和现货价的价格双轨制，但长协价仍无明确定价机制，以煤电双方协商为主。
2016年12月起，长协价有了较明确的制定机制，且履约率较高。大型煤炭企业将长协价分为年度长协价和月度长协价，其中年度长协价每月变化，即在535元/吨基准价的基础上根据上月的煤炭价格指数进行调整，而月度长协价直接在现货价基础上下调一定幅度，下调幅度随行情变化，多为10~20元/吨
2016年12月起，按照发改委的规定，以535元/吨为基准价，煤电企业按照定价机制沟通协商确定每月的长协价。从神华集团、中煤集团等中央企业长协价执行情况来看，长协价分为年度长协价和月度长协价，具体来看：
1、年度长协价：每月变化，即在535元/吨基准价的基础上根据上个月的煤炭价格指数进行调整，具体公式为：年度长协价格=535*50%+上个月月底的煤炭价格指数*50%。其中上个月的煤炭价格指数，多为两个价格指数的平均值，但各家煤炭企业选取的参照指数略有不同，如神华选取的为环渤海动力煤价格指数和CCTD秦皇岛煤炭价格，而潞安集团采用环渤海动力煤指数和太原煤炭交易中心指数，陕煤化集团采用环渤海动力煤指数和陕西煤炭价格指数。
2、月度长协价：直接在现货价基础上下调一定幅度，具体下调幅度随行情变化，多为10~20元/吨；在供给严重不足时，甚至与现货价相同（此时长协优势在于至少能保证一定的煤炭供给）。
根据汾渭能源统计，目前煤电交易中，年度长协约占35%的份额，月度长协约占40%的份额，现货约占25%的份额。2017年以来，年度长协价（选取环渤海价格指数和CCTD价格指数为参照指数）、月度长协价、现货价（以秦皇岛港山西产5500大卡动力末煤平仓价为例）以及两大价格指数的走势如图1：
本次政策层面极大推进长协合同的签订并统一长协价的制定规则，主要为抑制煤炭价格的过快上涨，减轻下游电力行业的成本控制压力（以及促进市场供需平衡和行业健康协调发展）。2017年以来，发改委对煤炭企业履约率提出严格的要求，目前国内煤炭企业对长协合同的整体履约情况较好，基本达到发改委要求的长协合同量季度履约率在80%以上，半年度履约率在90%以上。
从实际效果来看，长协价对稳定现货价格（指长协合同以外的销量的价格）作用有限，现货价格的高低仍主要取决于供需及其他市场化因素；但长协价对抑制市场平均煤价的上涨起到一定的作用，煤炭采购量中长协合同占比较高的电厂也将从中受益。在市场价格严重偏离政策意图时，发改委可以通过行政手段控制月度长协价，那么市场上将有约75%（年度长协+月度长协）的煤炭交易受到价格管制，对于短期内市场平均煤价的上涨起到一定平抑作用。
二、煤炭价格的先行指标研究
煤炭价格的影响因素可以分为长期和短期。长期来看，决定煤炭价格的根本因素在于煤炭市场的供需关系，如煤炭产能的变化、下游需求的变化等，传导至煤价变化上一般要数月时间甚至1年以上。短期内，市场上一些煤炭相关的指标变化将对煤炭价格产生影响，例如煤炭库存（包含港口库存、电厂库存）、船舶数量、海运费等因素，传导期一般在一个月以内。此外，动力煤期货自2013年9月上市以来，对煤炭现货价格形成一定影响。
短期内，影响煤炭价格的基本逻辑是：1）当下游需求好转时，下游用户需要进行补库存，会派船北上拉煤，随着派船数量的上升，船东船期趋紧，海运费开始上涨；且随着船舶数量的增多，港口装运加快，港口库存开始下降，贸易商囤货惜售意愿增强，导致港口煤炭价格上涨。2）当下游需求转弱时，下游用户库存饱满，采购需求下降，派船数量下降，船东船期宽松，海运费将会下降；而随着派船数量减少，港口装运减慢，港口库存开始上升。此时港口会通知贸易商停止发货，并采取疏港措施，督促贸易商降价销售给下游。
根据以上分析推测，如果按照煤炭价格先行指示作用的时间先后顺序，依次是电厂库存、船舶数量、海运费/港口库存、现货价格（期货价格）。下面，我们利用数据分别进行验证以上指标对煤炭价格的先行指示作用。由于秦皇岛港目前作为我国“北煤南运”的核心枢纽港，其煤炭价格在一定程度上反映华东及东南沿海地区电煤市场供求状况，也成为全国动力煤价格的风向标，因此这里煤炭价格所用指标为秦皇岛港动力末煤（Q5500，平仓价）；时间区间为2014.1.1~2017.6.30。此外，为考察这些指标对于煤炭价格的先行指示期，我们以“周”为单位将各项指标进行不同期的滞后处理。例如，X（-1）、X（-2）、X（-3）、X（-4）用于分别考察指标X对煤炭价格P的先行指示作用是否为1周、2周、3周、4周。
（一）电厂库存与煤价的关系
由于库存天数=电厂库存/日耗量，在一定日耗量水平下，电厂库存及库存天数呈现出同方向变化。因此，在分析中一般将电厂库存天数的变化作为电厂库存变化的评价指标。
从下图可以看出，2014~2015年间，煤价下行时，电厂库存水平较高且波动幅度较大，先行指示作用不强；2016年以来，随着煤价步入上行区间，库存水平波动趋于缓和，先行指示作用开始凸显。整体来看，六大电厂库存可用天数基本在15~30天之间，其中，18~25天属于相对正常区间，当可用天数低于18天时，电厂库存相对不足，价格短期存在上涨压力；当库存天数大于25天时，库存相对充裕，价格短期存在下跌压力。从下图来看，该指标的先行作用一般在2~3周左右。
（二）船舶数量与煤炭价格的关系
四港口锚地船舶数量历年波动较大，从较长一段时间来看，其与煤炭价格的走势大致相近，但从短期来看，先行指示作用不明显。例如2015年年末，船舶数量突然呈现大幅增长，但煤炭价格仍然维持低迷态势，两个指标出现明显背离，其原因主要是期间航运市场运力不足，而并非煤炭需求激增。因此，该指标受到天气、运力等干扰因素的影响较大。此外，根据前面的分析，船舶数量优先于海运费和库存的上涨。事实上，船舶数量增加初期，其数量变化并不明显，只有当船舶数量上升趋势形成以后，市场参与者才会发现需求量明显回升。因此，使用该指标时，一方面需观察船舶数量的变化是否形成趋势，另一方面，需结合其他煤炭先行指标来综合做出判断，以尽量避免煤炭供需之外的因素对判断形成干扰。
（三）海运煤炭运价指数与煤价的关系
海运煤炭运价指数反映沿海煤炭运输市场在不同时期的运力、运量等因素综合变动对于运价的影响。从下图来看，该指数与煤炭价格的走势整体吻合度较高。从短期来看，海运煤炭运价指数反应较灵活，对煤炭价格具有较好的先行指示作用，先行期约1周。
（四）港口库存与煤价的关系
我们以秦皇岛港口库存为例对港口库存与煤价的关系进行分析。从图15可以看到，2015年底之前，秦皇岛港口库存一直维持在较高水平，多数时间在600万吨以上，最高时候超过800万吨。在此期间，煤炭价格一路下跌，煤炭市场持续低迷。而自2016年年初起，港口库存整体水平有所下降，年末达到最低点300万吨以下，而与此同时，煤炭价格在煤炭供给侧改革的作用下，一路呈上涨趋势，且于2016年年末达到区间最高水平。因此，港口库存对煤价存在较好的先行指示作用。
结合业内经验，秦皇岛港口库存的合理水平在600万吨左右，当库存水平高于600万吨时，煤价存在下跌压力；而当库存水平低于600万吨，尤其低于300万吨时，煤价存在上涨压力。从先行期来看，秦皇岛港库存对煤炭价格的先行期约在1周左右。
此外，我们还对环渤海四港库存与煤炭价格的关系做了分析，发现其同样对煤炭价格具有先行指示作用，且先行期也在1周左右，与秦皇岛港口库存的结论保持一致。
（五）货船比与煤价的关系
四港口货船比是CCTD中国煤炭市场网研究使用的一项数据指标，即环渤海地区四个主要煤炭发运港口（秦皇岛、黄骅、曹妃甸、国投京唐港）的每日库存总量与同期四港锚地船舶数量的比值。根据中国煤炭市场网的分析，环渤海四港货船比的合理区间为6-8，当货船比大于8时，市场表现为供大于求、煤价承压：货船比小于6时，市场表现为供不应求、煤价受托。假设港口锚地船舶平均载重为3~4万吨，那么该指标反应了港口合理库存量为同一时间港口所有船舶载重量的2~3倍。从下图来看，2015年煤炭价格持续下跌过程中，货船比波动幅度很大，且基本维持在20以上，最高值甚至达到80；而2016年之后，该指标基本在[5-20]的区间内小幅震荡，但从下图表现来看，货船比指标对煤炭价格的先行指示作用并不明显。
（六）期货价格与煤价的关系
我们以郑州商品交易所动力煤合约期货价格为例，对动力煤期货价格与煤价的关系进行分析。郑商所动力煤期货于2013年9月份正式上市，其交割结算价以秦皇岛港5500千卡/千克动力煤价格为基准，以[4800,5300]、[5300,6000]等不同热量区间作为替代品，并规定不同热量区间的升贴水计算方式。目前市场上的活跃合约为动力煤1709。
从下图来看，期货价格对于煤炭价格的先行指示作用不明显。在煤炭价格下行时，动力煤期货价格较现货价格下跌幅度更大；但在价格上行时，期货价格上涨幅度往往不及现货价格，如2016年以来，动力煤期货价格多数时间处于贴水状态。这反应了动力煤期货投资者整体呈现出较为保守的特征，由于动力煤期货反应的是未来一段时间内的煤炭现货价格，若当前煤炭价格持续下跌，投资者对于未来往往较为悲观，反映在当前期货价格上则是下跌幅度更大；而若当前煤炭价格持续上涨，投资者对于煤炭价格的上涨预期往往不足，反映在当前期货价格上则为上涨幅度不及现货价格。
总结
电厂库存、港口库存、海运煤炭运价指数对煤炭价格的先行指标作用较好，而货船比、港口锚地船舶数量、期货等的先行指示作用不明显。从先行指示期来看，电厂库存的先行作用约2~3周，港口库存和海运煤炭价格指数的先行作用约1周。需注意的是，在判断煤炭价格短期走势时，建议结合以上多个指标综合判断，避免非常规因素对单一指标带来干扰。
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