作者：中债资信交运行业研究团队
摘要
9月1日，招商轮船发布收购草案，拟以发行股份购买资产方式，向关联方中外运长航下属全资子公司经贸船务购买其持有的恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港各100%股权。招商轮船通过本次交易将完全控制CVLCC下属船队，增强其对大型油运业务的统筹和决策能力，扩大公司干散货业务规模，增强其在国际干散货航运市场竞争实力，同时新增业务以获取新的利润增长点。
本次交易完成后，油运业务仍为公司主业，但国际油运市场受运力投放增加，需求不振影响，供需状况持续恶化，市场继续承压，预计下半年经营压力仍较大。
交易完成后，招商局集团内部不同种类航运资产仍存在运营重叠情况，集团内部资源仍存在整合需求，推测以招商轮船为主体吸收集团内航运板块资产可能性较大。
9月1日，招商局能源运输股份有限公司（以下简称“招商轮船”或“公司”）发布收购草案，拟以发行股份购买资产方式，按每股4.71元，发行约7.61亿股，作价35.86亿元，向关联方中外运长航集团有限公司（以下简称“中外运长航”）下属全资子公司中国经贸船务有限公司（以下简称“经贸船务”）购买其持有的恒祥控股有限公司（以下简称“恒祥控股”）、深圳长航滚装物流有限公司（以下简称“深圳滚装”）、上海长航国际海运有限公司（以下简称“长航国际”）及中国经贸船务（香港）有限公司（以下简称“经贸船务香港”）各100%股权。中外运长航已于2015年底以无偿划转方式成为招商局集团下属子公司。本次交易完成后，招商局轮船有限公司（以下简称“招商局轮船”）对公司持股比例将由交易前47.38%下降至41.43%，而招商局集团对公司持股比例将由交易前的47.66%上升至54.24%，仍分别为公司的控股股东和实际控制人。
招商轮船购买经贸船务部分航运资产，以增强其对大型油运业务的统筹和决策能力，扩大公司干散货业务范围和规模，获取新的利润增长点
本次交易前，经贸船务作为中外运长航集团全资子公司，主要通过投资控股专业化航运公司运营中外运集团旗下全部航运资产。其各板块运营主体情况见表2。
招商轮船主营原油、国际干散货运输，并通过持股50%的中国液化天然气运输（控股）有限公司投资经营LNG运输业务，其中原油运输为其主要收入来源，运营主体为中国能源运输有限公司（以下简称“CVLCC”）。
招商轮船通过本次交易购买资产为：恒祥控股主业为与招商轮船合资设立CVLCC，前者持股比例为49%。CVLCC作为全球最大的油运企业，截至发布公告日，CVLCC拥有43艘VLCC，载重吨达1,197万吨。2016年，CVLCC油轮船队承运中国进口原油3,511万吨，约占中国原油海运进口量的10%，油运业务市场地位突出；深圳滚装是中国国内船队规模最大的滚装船企业，拥有汽车滚装船24艘，占有国内商品车滚装运输市场50%以上的份额；长航国际主要从事国内外大宗干散货、件杂货及特种货物运输，目前拥有各类干散货船26艘，载重吨达150.88万吨；经贸船务香港通过与和昇（香港）投资有限公司及MDS融资咨询有限公司于今年3月合资成立活畜运输公司（经贸船务香港持股41.5%），主业为活畜运输。
本次交易完成后，招商轮船将完全控制CVLCC下属船队，增强其对大型油运业务的统筹和决策能力。干散货方面，交易之前，招商轮船经营11艘40万吨级VLOC，而随着长航国际的纳入，招商轮船将获取从Handysize到VLOC不同船型资产，服务覆盖大宗、小宗散货的主要航线，扩大公司干散货业务规模，增强其在国际干散货航运市场竞争实力。此外，招商轮船将新增内贸滚装船运输及活畜运输业务，为其未来发展提供新的利润增长点。
油运市场受运力投放增加，需求不振影响，供需状况有所恶化，市场继续承压。招商轮船整合后油运仍为其主业，预计下半年经营压力仍较大
若本次整合完成后，按照截至2017年4月末备考报表数据，招商轮船资产总额将同比增加13.16%至444.08亿元，资产负债率将上升24.03个百分点至56.15%。
业务板块方面，油运业务仍为招商轮船主要业务（整合后，油运业务资产规模占比约为50%[按照CVLCC与公司2016年备考报表资产总额估算]）。油运市场方面，自2017年以来，全球油运运力增速不断提高，2017年上半年油轮运力同比增长约6.5%。其中随着船舶大型化推进，VLCC运力同比增长近7.5%，增速分别较去年同期增加约0.6和0.3个百分点。油运需求方面，除中、印等国储油需求有所上升外，全球主要经济体原油需求未有显著提升，而产油国减产力度不足、美国页岩油复产导致原油市场仍有超供趋势，整体看油运需求仍较为疲软。整体看，主要受供给增加影响，油运供需状况有所恶化，带动BDTI由年初1,088点下滑至目前不到700点。招商轮船上半年实现营业收入32.68亿元，同比仅增长3.3%，受运价下跌带动毛利率下滑影响，招商轮船同期归属于上市公司股东净利润为5.17亿元，同比降低67.11%。此外，考虑到2017~2018年为油运运力交付高峰，预计2017年共计交付运力3,700万载重吨（目前已交付1800万载重吨），较去年同期增加12%，而2018年预计交付2,800万载重吨。随着较大规模运力投入，而需求增速难有显著回升，未来一段时间里油运市场将继续承压，预计招商轮船下半年油运业务经营仍将面临较大压力。
交易完成后，招商局集团内部航运资产间运营主体仍存在重叠情况，集团内部资源仍存在整合需求，推测以招商轮船为主体吸收集团内航运板块资产可能性较大
本次交易中，招商轮船仅购买了经贸船务部分航运资产，仍剩余部分航运资产由其他运营实体控制：如中外运长航下属上市公司中外运航运（00368.HK）相关干散货及集装箱资产、经贸船务下属中外运阳光速航运输有限公司运营的集装箱资产以及目前已退市正在申请上市的中航油运下属油品运输资产。故招商局集团内部航运资产间运营主体仍存在重叠情况。公司公告称：“将本着有利于招商轮船发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，在相关监管政策开放后的五年内，根据相关业务的具体情况综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。”2015年底中外运长航整体并入招商局集团后，对于航运业务的整合思路是选择专业化或是混合经营一直较为谨慎。中远海运集团以航运业务为主，且集装箱运输规模很大、对全球专业一体化管理要求很高，故合并后果断整合各板块业务，选择集运、干散运、油运专业化经营。而招商局集团下属产业众多，中外运长航集团也涉及物流、航运、重工、资源教育等多个板块，除油轮船队外，招商局集团集运及散运船队规模均远不如中远海运集团，是否需要多主体经营仍需要权衡。
目前招商局集团航运板块整合有两种思路：
1）招商轮船经营油运业务、中外运航运经营干散货运输业务，两个上市主体专业化管理；
2）以招商轮船作为集团航运板块经营主体，将全部航运业务均并入招商轮船。本次整合方案公布前，市场更倾向于招商局集团会采取第一种方案，但需关注到本次整合中招商轮船不仅并入了CVLCC，还并入了多项干散货运输、滚装运输、活畜运输资产，若后续再进一步剥离意义不大，故目前整合思路更倾向于第二种方案，即以招商轮船为主体吸收集团内航运板块资产。
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