9月21、22日，北京，中债资信重点煤炭企业面对面交流研讨会欢迎您的到来！
作者：中债资信农业研究团队
上篇《辉山之痛，乳业之疾——论资产减值背后的奶牛养殖企业真实盈利还原方法》对近期发生的奶牛养殖企业风险事件进行盘点，并对奶牛养殖企业的财务特性、常用的财务报表粉饰方法以及如何对其进行鉴别和还原进行了详细的分析。
本篇将继上篇之后，从行业供需历史情况、奶价波动规律、养殖成本和企业盈利空间历史变化等角度，对奶牛养殖行业景气度变化进行分析，进而纵向分析企业财务表现是否符合行业规律，对企业财务报表中的粉饰情况进行鉴别。与其他农业产品（猪肉、鸡肉等）不同，我国每年超过10%的乳制品消费量需从国外进口，因此行业供需情况需着眼于全球视角。
本文行业分析逻辑主要为：分析全球乳制品供需关系变化以及原奶价格走势情况，进而了解乳制品行业景气度走势。同时结合奶牛养殖行业饲养成本走势，分析行业盈利空间变化，鉴别企业资产及盈利变化情况是否符合行业规律，便于读者得出清晰的行业运行图谱。
本文重点分析的时间范围：2013年之前，由于进口量较少，国内奶价与国际奶价关联不大、周期性不明显。2013年以来，国内外奶价联动性加强，周期波动明显。因此，本文重点选取最近一个行业周期（2013~2016年）行业及企业财务表现的波动状况进行分析。
一、行业供需情况
1、乳制品需求历史
全球消费总量角度看，2013~2016年，主要发达国家需求下降，增长动力主要来源于乳制品净进口的发展中国家；全球乳制品消费量年均复合增长率约2.6%至6.89亿吨/年。从全球贸易角度看，2013~2016年，在中国及其他发展中国家需求带动下，全球乳制品贸易量复合增长率约2%至7,230万吨/年。全球贸易角度看，中国、俄罗斯、墨西哥、美国、巴西乳制品进口额占比近50%。除中国外，其余四国进口情况对全球需求格局具有较大影响。
俄罗斯是第一大乳制品进口国，进口量约占全球乳制品进口量的15%。2014年，受禁止从欧盟、美国进口乳制品政策影响，俄罗斯干酪及脱脂奶粉进口量大幅下降近30%；该政策已延长至2017年年底，近几年保持持续下滑趋势。随着发展中国家对乳制品消费逐年增加，墨西哥和巴西逐渐成为乳制品进口大国，进口量占比分别为7%和5%左右。2013~2015年，墨西哥脱脂奶粉和干酪进口量年均复合增长率约12%，增长至300万吨(还原原奶数量)。巴西乳制品进口数量亦保持较快增长，2013~2016年，年均复合增长率约26%，增长至130万吨（还原原奶数量）。整体看，在最近一个行业周期，全球乳制品需求量和贸易量呈低速增长。
中国是世界主要乳制品消费国和进口国，消费量占全球消费总量的7%左右。2016年，中国乳制品消费量（还原原奶量）约4,700万吨，仅次于印度和欧盟28国。从消费总量看，2009 ~2013年，中国乳制品消费量进入快速上升阶段，年均复合增长率超过13%。2014~2015年，受我国人口出生率出现明显下降，致使奶粉消费量出现明显下滑拖累，我国乳制品消费总量乳制品消费陷入增长瓶颈，消费量增速快速下滑至1.49%和-5.95%；2016年，受全面开放二胎政策影响，我国奶粉消费量和乳制品总消费量明显回升，在2015年的低基数下增速达到14.46%。整体看，在最近一个行业周期，乳制品需求增速有所放缓。
2、乳制品供给历史
全球原奶供给方面，新西兰、澳大利亚、美国以及欧盟28国为世界主要乳制品出口国，累计出口量占全球总出口量的96.41%。中国乳制品消费量占全球的7%，但原奶产量在全球产量中占比为5%左右，存在一定供需缺口。因此，全球主要乳制品出口国供给及中国原料奶供给情况决定中国乳制品供给格局。
全球原奶供给层面，主要分析全球四大主要出口国：美国、欧盟28国、新西兰、澳大利亚产能（奶牛存栏量）、产量变化情况。2013年，受极端天气影响，奶牛单产下降，四大乳制品出口国原奶产量基本持平。2014年，4大原奶出口国均扩产明显，牛奶产量和存栏量均有明显上升，加之气象条件较好，在上述四国扩产带动下，2014年全球原奶产量同比增加3.79%。其中新西兰产量增速最为明显，主要为对中国市场需求量的乐观预期所致。2015年下半年，新西兰、美国开始减产，而欧盟因于2015年4月取消牛奶生产配额导致产量仍然有所增加；2015年全球原奶供给量约7亿吨，同比增长4%，与2014年增幅基本持平。2016年，欧盟通过实行政府收储和减产补贴等方式政策性抑制牛奶产出，同时在奶价低迷的情况下奶农亦缩产意愿较强，包括欧盟在内的全球主要乳制品出口国奶牛存栏量和原奶产量增速明显下降，2016年全球原奶产量同比基本持平，供给压力有所缓解。整体看，在最新一个周期，国际原奶供给量快速增长后维持较高水平。
进口方面，我国进口乳制品主要来自新西兰、美国、德国等国家。进口产品以大包粉（包括全脂和脱脂两种，折成原奶为1:8）为主，占进口乳制品比例70%以上。液态奶每年进口量约60万吨，对原奶供给格局影响很小。进口大包粉进入国内后，约37%被制成配方奶粉，约有55%被还原成原奶并制成乳饮料、复原乳以及酸奶等，从而冲击了国内原奶市场。
回顾我国乳制品进口历程，2008年以来，受国内消费者在三聚氰胺事件后对国内乳制品安全信任度降低和中新自贸协定影响，我国乳制品进口额出现爆发式增长；2013年，乳制品进口额高达52.07亿美元。大量的进口提高了中国市场对进口大包粉的接受度，2014年，国际乳制品价格出现大幅下滑，加之进口关税的进一步降低，进口乳制品与国内乳制品形成巨大价差，我国乳制品进口额再创新高。2015年，由于前期进口奶粉量较多，造成奶粉库存量较大，我国开始进入去库存阶段，从而减少了乳制品进口量；同时叠加需求不振，进口乳制品量明显下滑。2016年，虽然国内乳制品消费有所回升，但国内供给量亦有明显恢复，对进口需求形成抑制，导致2016年乳制品进口量仅同比增加84万吨。对外依存度方面，由于国内外奶价倒挂，2013和2014年，我国乳制品对外依存度分别上升至16%和17%；2015~2016年受国内供给量恢复和大包粉持续去库存的影响，乳制品对外依存度由2014年的峰值快速回落至12%左右。整体看，在最新一个行业周期，奶制品进口依赖度先升后降。
中国原奶供给方面，2008年以来，由于全球原奶供给持续过剩且进口乳制品成本较低，价格竞争制约了我国奶牛养殖行业的发展，导致我国原奶产量和奶牛存栏量增速远低于乳制品消费量增速。2013年，受极端天气原因影响，国内外奶牛养殖业大幅减产，原奶供应量一度出现负增长，各地出现“奶荒”现象。2014~2016年，国际奶价处于下行周期，自贸协定使得进口关税逐年降低，廉价的国际乳制品对我国乳制品行业的冲击持续，致使我国奶业发展速度十分缓慢。整体看，最新一个行业周期，国内奶牛养殖行业发展进入瓶颈期。
供需关系，从全球供需关系变化来看，最近一个奶价周期，2013年，受极端天气影响，全球乳制品产量增长几乎停滞，叠加中国等发展中国家需求增速较高，当年乳制品供需趋紧，奶价大幅上涨。2014年，四大乳制品出口国扩产明显，中国需求增速大幅下滑，乳制品供给过剩，当年奶价大幅下跌。2015年，虽然美国和新西兰开始减产，欧盟于当年4月取消配额制，导致当年乳制品产量继续上升，全球原奶增速与2014年基本持平，同时需求依然保持低增速，供需矛盾仍未改善。2016年，由于2015年底奶价已下探至大部分企业成本线以下，减产继续推进，供需关系略有缓和。在最近一个周期内，国内原奶供需关系波动与全球基本保持一致。
二、价格波动周期及国内外价格联动机制
国际奶价呈现出明显的周期性，由于奶牛生长需要时间，一般周期为三年，近十年国际奶价经历三个完整周期，产生“奶荒-加大养殖-奶剩-倒奶杀牛”的不断循环。2006~2009年初为第一个周期，2009~2012年中为第二个周期，2012年中至2016年中为第三个周期。16年下半年开始，受主产国缩产调整趋一致及主要进口国需求的反弹影响，全球奶价进入上行通道。
国内奶价方面，2008年以前，国内原奶市场较为封闭，几乎无进口，价格只受国内原奶供给和需求决定。2008年，受“三聚氰胺”事件影响，国内原奶价格出现大幅下滑，中国与新西兰签订双边自由贸易协定，进口乳制品量逐年增加，国内原奶价格受国际供需及价格周期影响越来越明显（尤其是2013年以来的最近一个奶价周期），但同时具有以下特点：（1）奶价波动相对于国际奶价有一定滞后性；（2）受成本支撑、政府政策托底等因素的影响，国内奶价波动幅度远小于国际奶价。2013年受极端天气等因素影响，我国奶牛养殖业大幅减产，原奶价格快速上涨。但2014年以来，在国际原奶价格大幅下挫，国内外原奶及奶粉价格出现巨大价差，价差最高时达到1000元/吨（还原至原奶），进口大包粉成本优势显著，乳制品进口量明显增加，使得国内原奶价格大幅下滑后在3.5元/公斤左右低位震荡。2016年下半年，国际原奶供需格局明显改善，带动国内奶价温和复苏；但由于需求端依然不振，国内奶价仍处于周期性底部。
三、成本
奶牛养殖企业成本主要包括饲料、人工成本、水电、防疫等，其中饲料成本约为65%左右。从规模化程度看，大型规模化养殖企业通过自建饲料厂实现饲料自给，能够根据能量类原料价格变化，调整饲料配方，降低饲料成本，因此具备一定成本优势。饲料构成方面，奶牛养殖饲料中玉米、豆粕和苜蓿占比分别约为40%、20%和25%。
1、玉米
为保证国家主粮安全，鼓励农户种植，国家自2008年起实行临时收储政策。临储政策对玉米价格形成托市，使得玉米价格维持在较高水平。2008~2014年，国内玉米价格逐年上涨，大连玉米现货价由1500元/吨上涨至2300元/吨。由于玉米种植利润高于其他农作物，农民种植热情提升。2008~2014年，玉米播种面积年均增速约3.69%，至2014年达到5.56亿亩。同时天气原因导致单位面积产量不断增加，导致国内产量攀升，国内玉米逐渐供给严重过剩。截至2014年末，国内玉米库存量约1.67亿吨，库存消费比约34%。
2015年中央1号文件提出完善玉米收储政策，明确玉米收储价格较2014年下调10%，当年玉米价格约同等比例下降。2016年3月，国家发改委宣布在东北三省和内蒙古自治区推进玉米收储制度改革，将原有玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制，目的使玉米价格形成机制更加市场化，同时直接补贴农民。临时收储政策的取消使玉米价格大幅下滑，截至2016年末，大连现货玉米价格下降至1500元/吨，较年初下降近30%。2017年上半年，农业部调减非优势区域玉米种植面积约1000万亩，以及出台深加工、饲料企业补贴政策，政策推动下，玉米价格上涨约10%。目前中国玉米库存仍超过2亿吨，库存压力仍很大。整体看，在2013~2016年的周期中，玉米价格以2015年1号文件为分水岭断崖式下跌。
2、豆粕
又称“大豆粕”，是大豆提取豆油后得到的一种副产品。炼油企业买进大豆进行油脂生产，剩余的豆粕是饲料的主要蛋白来源。我国大豆对外依存度超过80%，作为进口大豆的副产物，豆粕价格与国际大豆价格相关性较强。
2013年以来，由于天气原因，农产品丰产，全球大豆产量持续增长。2013~2015年，全球库存消费比处于25%以上的历史高位，因此大豆价格一路走低，CBOT大豆价格于2015年末跌至844.25美分/蒲式耳。由于供给宽松，国内豆粕价格于2015年末下降至2500元/吨，较2013年年初下降超过20%。2016年以来，受极端天气、超限导致物流成本上涨等因素影响，豆粕价格于二季度和四季度大幅上涨，全年均价同比上行约5%。2017年上半年，受南美大豆丰产及美豆丰产预期影响，豆粕价格走势较弱。整体看，在最近一个行业周期内，豆粕价格于2015年见底后反弹，但仍处于2008年以来相对较低水平。
3、苜蓿
我国苜蓿草产业发展明显滞后于奶业发展，国内苜蓿草仅能满足需求量的50%，对进口苜蓿草依赖程度高。自2013年中国进口苜蓿干草突破75万吨以来，中国奶牛养殖市场对优质苜蓿草需求强劲，进口苜蓿草数量连年上升，2016年进口量约150万吨，其中88%来自于美国。进口价格方面，2012~2015年，苜蓿草进口价格整体处于高位，2016年受当年丰产影响，苜蓿草价格下滑约7%。2017年以来，苜蓿草价格继续下行。
综合看，玉米、豆粕、苜蓿草价格走势不尽相同。根据饲料配比，奶牛养殖企业整体饲料采购价格近年呈下降趋势。
四、行业盈利指标
奶牛行业盈利情况指标包括奶料比、奶价成本比等。受制于数据可得性，目前仅可获得国际牧场联盟公布的国际奶料比（月度数据）和中国奶业协会公布的奶价成本比（年度数据）。奶料比，指相同千克数的奶价与饲料价格比值，反应奶牛养殖企业的盈利空间。国际方面，在国际奶价周期性波动和饲料价格变化的综合作用下，近10年国际奶料比曾3次跌至平衡点1以下。受主要出口国产奶量下降影响，2016年下半年以来，国际奶料比持续回升。国内方面，奶价成本比（生鲜乳平均价/大规模养殖总成本）于2014年达到相对高点，2015年下滑明显，2016年继续小幅下滑。根据农业部统计，由于国内奶价低位运行，我国奶牛养殖企业2016年亏损面超过50%。
五、行业景气度对企业财务影响分析
上文从奶牛养殖行业供需、价格、成本等方面详细回顾了奶牛养殖行业景气度变化情况。下面，我们将从纵向的角度，在最近一个行业周期下（2013~2016年），分析行业景气度变化与企业财务表现之间的关系，从而识别企业的财务粉饰情况。
关注点一：历年公允价值变动损益的计提应与盈利空间走势基本一致
上一篇我们具体分析了影响奶牛养殖企业生产性生物资产公允价值及其公允价值变动损益的影响因素主要包括：14个月龄小母牛市场估计售价、成熟牛日均产奶量、当前奶价及未来奶价增速预测、小牛出生率及死亡率、淘汰率、牛龄结构、未来公犊牛价格预测、未来淘汰牛价格预测、平均饲喂成本及其他成本、贴现率等。其中随时间推移变化明显的因素主要为当前奶价及未来奶价增速以及饲养成本的预期，所以历年计提公允价值变动损益的变化趋势应与奶料比的变化趋势基本一致。
通过对行业内几家以公允价值法对生产性生物资产进行计量的企业进行对比发现，部分企业近三年的公允价值变动损益变动情况与国内生鲜乳收购价和奶料比变动情况不相符。具体计提标准请见上篇研究《辉山之痛，乳业之疾——论资产减值背后的奶牛养殖企业真实盈利还原方法》。例如，企业A于2016年计提的公允价值损失大幅高于2015年，与奶料比变化幅度不相符，存在过度计提减值，以弥补过往年度减值规模不足的可能。再如，受2015年原料奶价格大幅下滑影响，大部分企业2015年和2016年均大幅计提公允价值变动损失时，企业B却计提了公允价值变动收益或仅小幅计提公允价值变动损失，存在未充分计提公允价值损失嫌疑。
关注点二：奶牛单产、原奶平均销售价格应与行业水平以及变化趋势基本一致
奶牛单产[奶牛单产=原奶产量/（成熟牛年初存栏量+成熟牛年末存栏量）/2]受奶牛品种、牛龄结构、生存环境、当年气温以及饲料配比等因素影响。从2017年中国奶业质量报告公布的规模牧场奶牛单产的行业平均水平可以看出，近几年，我国奶牛单产总体呈上升趋势，年均增速约0~6%。仅2013年受极端天气影响，奶牛单产略有下降。
通过对公开市场中几家主要奶牛养殖企业单产进行统计发现，几家企业奶牛单产逐年呈上升趋势，与行业变化趋势并不完全一致，可能由企业牛龄结构变化、饲料配比变化、奶牛产奶环境变化等原因导致，但整体看各企业奶牛单产绝对量及变化水平均处于合理区间。同时，企业原奶产销量较易检验，因此企业奶牛单产粉饰空间较小。
奶牛养殖企业的原奶销售价格的定价一般采用指示性原奶价格，即销售价格=基本价+脂肪加成+蛋白质加成。表4中企业原奶平均售价基本具有如下特点：（1）原奶销售价格均高于市场收购平均价，推测由于脂肪及蛋白质加成导致。（2）企业销售价格走势基本与主产区生鲜乳收购价变动趋势基本一致。
关注点三：在自给率、牛龄结构等因素一定的情况下，公斤奶饲料成本应与饲料价格走势一致
奶牛养殖企业总的饲料成本分为两部分，一部分为饲喂成熟牛的饲料成本，此部分成本计入营业成本，约占营业成本的60%左右。另一部分为饲喂未成年牛的饲料成本，该部分成本进行资本化，不计入营业成本。一般来说，在饲料自给率一定，成熟牛的牛龄结构大体不变的情况下，生产单位原奶所耗用的饲料量基本不变，因此公斤奶饲料成本应与饲料价格走势基本一致。
通过比较行业内几家企业公斤奶饲料成本与饲料价格变化趋势发现，企业A公斤奶饲料成本变动趋势与行业基本变化一致，企业B公斤奶饲料成本波动过小，辉山乳业公斤奶饲料成本整体偏低且与行业变化趋势不符。
关注点四：毛利率变化趋势应与奶料比变化趋势基本一致
不论是用成本法还是公允价值法对生产性生物资产进行计量的奶牛养殖企业，其毛利率均反映吨奶价格与成本的差值，因此变化趋势应基本与奶料比变化趋势相符。
综合表4奶价表现和表5饲料成本可以看出，2014年，受价格上升影响，奶料比同比上升，盈利空间扩大。2015年，原奶价格下跌及饲料成本下降综合影响下，奶料比小幅下降，且低于2013年水平。通过对行业内几家企业板块毛利率进行对比发现，企业B、D毛利率与奶料比变化趋势相符，而2013~2015年企业A、C的毛利率却极其稳定，与行业变化趋势明显不符（绝对毛利率是否真实请关注【辉山之痛，乳业之疾——论资产减值背后的奶牛养殖企业真实盈利还原方法】）。
六、总结
以史为鉴，可知兴替。根据奶牛养殖企业财务报表特点，其公允价值变动、奶牛单产、单位平均售价、公斤奶饲料成本、毛利率表现应与历史行业周期波动一致。排除个别企业自身特点后，异常于行业波动的行为需引起特别关注。没有一家企业可以摆脱行业周期运行的规律，有悖于行业周期变化而粉饰财务报表的行为可以被检验。
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