作者：中债资信化工行业研究团队
在炼化行业大规模一体化炼化产能规划落地、地炼原油进口配额放开的背景下，未来地炼行业将发生较大变化，为深入解析地炼行业及企业情况，中债资信前期奉上调研报告“产能过剩行业区域深度调研系列之地炼基础篇”，分析了地炼行业的发展、未来竞争格局，总结出地炼行业内企业经营模式。本文为同系列之第二篇“地炼盈利篇”，通过对地炼行业历史盈利情况对未来盈利状况进行预测；同时，对地炼企业经营环节的差异点进行深入分析，并通过测算总结地炼企业的竞争力。
一、地炼行业盈利情况
地炼企业买进原料油加工并销售成品油，通过炼化产品产值与原料油加工过程的成本差获取利润。地炼企业加工成本包括原材料成本、能耗、装置折旧、人工费用和其他辅料费用，再加上相应的消费税则构成了产品的出厂成本，以下为成本具体构成：
出厂成本=加工成本+消费税；
加工成本=原料油成本（原料油到岸成本+原料油国内运输成本）+加工费（能耗+装置折旧+人工费用+其他辅料）。
按照目前的消费税征收政策，汽、柴油消费税约为2053元/吨和1430元/吨，炼厂原油加工费平均水平约500元/吨，原油运输成本平均水平约为150元/吨，以2016年原油价格水平来看，处理一吨原料油成本中原料油成本、消费税和加工费占比约为：60%、29%和11%。由于炼厂车间在记账过程中对应的人工费用和原料油国内运输成本计入生产成本，而将消费税计入营业税金及附加。因此，本文出厂成本中包含炼厂车间生产成本、消费税及生产过程中产生的管理费用，不含生产中产生的财务费用和销售费用，但该部分费用占比不大，对整体盈利影响不大。
地炼行业盈利能力表现为产品产值与出厂成本之间的差，以下简称“产值成本差”。本部分盈利能力测算条件为：
（1）炼厂通常为多种原油混合使用，原料油定价与国际原油价格高度相关，因此测算以布伦特原油为基准，价格取布伦特每日价格；
（2）现阶段地炼企业向下游化工部分延伸较少，且主要盈利产品为汽柴油、少量副产品油浆、干气、液化气、石油焦和混芳烃，因此产品产值暂时仅考虑以上产品，且比例关系为：1t布伦特原油=0.29t汽油+0.43t柴油+0.04t干气+0.06t液化气+0.04t油浆+0.05t石油焦+0.09t混苯；
（3）炼化产品价格选取炼化企业较为集中的华东地区地炼企业日出厂价均价；
（4）加工费和原油国内运输费用取炼厂平均水平500元/吨和150元/吨。
（一）地炼行业历史盈利能力分析
从历史情况来看，2014年7月原油在全球经济增速放缓、大宗商品需求量下降、美国页岩油产量放量、利比亚和伊拉克恢复生产等因素综合作用下开始大幅下滑，汽、柴油最高零售指导价在定价机制（现行定价机制中调价周期缩短至10个工作日，无调价幅度限制，设置调控区间为国际原油价格位于40美元/每桶至130美元/每桶之间，当国际原油价格低于40美元/桶汽时，不再下调汽、柴油最高零售价格；当国际原油价格高于130美元/桶汽时，汽、柴油最高零售价格不提或少提）的作用下相应出现下降趋势，但汽油、柴油价格受国内需求支撑（价格滞后两月下滑）使得产值成本差上涨到1800元/吨的历史高位，地炼企业盈利能力明显增强；此后OPEC、俄罗斯等国达成减产协议、原油价格反弹、汽柴油调价机制滞后使得产值成本差收窄，于2015年1月末收窄至230元/吨。
2015年12月~2016年末，全年原油价格波动较大，其中上半年受OPEC会议取消产量上限及美元表现强劲影响，原油价格跌至40美元/桶以下，产值成本差在定价机制保护下小幅扩大，但其后产值成本差在原油价格回升、汽油需求放缓、柴油需求负增长、供需关系恶化下收窄，开启长达4个月的微利时代；随后受国内基建工程、道路施工建设回升和物流业景气指数走高的推升下回暖，地炼行业于9月开始盈利，但原油采购受限的放松推升了汽、柴油供给量，加之汽、柴油需求回暖有限，产值成本差维持在562元/吨上下浮动，整体看，2016年全年产值成本约为284元/吨，地炼行业盈利能力一般。
2017年1月至今，原油价格在冻产协议执行下回升，但在部分OPEC成员国并未减产及美国页岩油产量加大的实际情况下，原油价格走高受阻，继续在50美元/桶附近震荡；汽、柴油供需方面，受气候逐渐转暖、节假日出游增多、春耕春播全面展开及工矿基建开工率持续提升等因素影响，汽、柴油需求回暖，且上半年全国炼化企业检修率相对集中，汽、柴油产量并未出现明显过剩，使得汽、柴油供需关系暂时性好转，但三桶油为抢占市场份额发起价格战，在一定程度上压缩了地炼行业汽、柴油价格提升空间，使得地炼行业整体平均产值成本差水平位于552元/吨上下，较2016年后半年盈利水平小幅弱化，但较2016年全年盈利水平大幅提升。
（二） 地炼行业未来盈利能力预测
在对未来盈利预测中，测算条件与历史情况相同。但需关注企业间使用油种不尽相同，具体其他油种因出油率不同、装置匹配性不同、产品产值不同、原油运输成本导致盈利能力或有差异，本部分仅对行业整体趋势进行判断，油种对企业盈利的影响将在企业竞争力关键因素部分进行测算。
原油端，虽然OPEC达成长达8个月的减产协议，但受未来美国页岩气产量仍稳步增加，加之OPEC成员国减产执行率下降，“减产预期”落实存在难度，且减产协议于2018年3月到期后能否继续执行限产政策不明朗，因此原油供给端仍保持强势；库存方面，虽然根据EIA数据，美国库存出现下降，但作为原油过剩国家，其库存下降原因为出口增加，全球来看库存量仅重新分配，并未整体下降，未来大幅下降概率较小，结合原油需求短期内难以得到明显改善等因素，推测原油价格上行受阻，而在原油开采成本支撑下，原油价格大幅下降概率亦较小，因此预计未来一年，原油价格继续在50~55美元/桶上下震荡，震荡幅度收窄。
汽柴油供需方面，在我国经济增速放缓的大背景下，未来成品油需求难以高速增长。汽油方面，2016年我国乘用车的保有量达1.94亿辆，其增速随着乘用车销售增速放缓而下降，且在小排量汽车购置税优惠、新能源汽车推广等政策的影响下，乘用车中新能源、小排量、低耗油车占比上升，受此影响汽油消费增速呈现出下降的趋势，2016年汽油消费增速由2015年的14.24%降至5.41%。预期2017年~2018年乘用车销量增速降至3%左右的水平，乘用车保有量增速约为8%，汽油消费增速在高基数效应及经济增速缓慢共同作用下预计回落至3.5%的水平。柴油方面，受我国经济疲软、基建投资减少影响，2016年我国柴油消费量首次出现负增长，增速为-4.75%。我国柴油消费主要来自交通运输、仓储和邮政业，而这部分主要对应物流和客运用油。2016年，受经济疲软和传统产业生产乏力影响，我国货物运输周转量再次出现负增长，而旅客周转量增速依然低于2012年之前的水平，柴油消费板块均难以支撑柴油消费增速上行，预期2017年~2018年柴油消费增速难以超过2%。供给方面，虽然2017年和2018年全国炼化总产能增量较小（分别增加至7.7366亿吨和7.7966亿吨），但受益于地炼企业原油进口权限打开，预计2017年和2018年全国炼厂开率提升至80%，对应汽、柴油产量分别为2017年1.42亿吨和1.98亿吨、2018年1.43亿吨和2.00亿吨。根据汽、柴油供需预测，2017年和2018年汽柴油过剩量增至1,833万吨和2,940万吨、1,509万吨和2,756万吨，较2016年（949万吨和1,191万吨）过剩加剧。预测未来短期汽油价格为5300元/吨~5600元/吨，柴油价格为4900元/吨~5200元/吨。
综合考虑原油价格及汽、柴油价格未来走势，在其他炼化副产品产值延续当前价格水平、加工费和原油国内运输费不变的基础上，根据产值成本差公式：产值成本差=产品产值-原油成本-消费税-加工费，预测地炼行业吨原油产值成本差较当前水平继续小幅收窄，于500元/吨上下浮动，地炼行业盈利能力恐将弱化，低于近三年平均水平（661元/吨）。需要关注的是：炼化行业中企业由于整体原油品质、装置匹配性、汽柴油产出率均弱于测算值，且汽柴油销售价格较炼厂出厂报价低，因此，炼化企业整体盈利能力趋势和行业相符，但盈利能力较布伦特原油的盈利能力差。
二、影响地炼企业竞争力的关键因素
截至2017年8月末，地炼行业发债企业共18家，发债规模820.40亿元，根据企业炼化板块营业收入、营业成本和原料油加工量，计算2016年炼化板块吨原料油加工毛利润（由于炼厂记账方式，该利润未剔除消费税）分布在266.90元和866.00元之间，企业间差异较大。前一篇研究报告通过对地炼企业经营环节分析，总结出存在差异的关键要素主要为采购端原料油品质和消费税、加工装置匹配度、原油运输成本、销售终端客户，这些差异直接影响地炼企业的生产成本和销售价格，最终导致地炼企业间的盈利差异。本部分通过测算，总结上述要素对地炼企业盈利能力影响程度，以便投资者判断地炼企业竞争力。
（一） 原料油品质及消费税
地炼企业所用原料油品质的不同导致加工成本、汽柴油出油率存在差异。为测算不同油种生产成本的差异，本部分测算选取地炼企业进口较多且具有代表性的四种不同地区、不同油质的原油和燃料油：俄罗斯ESPO原油、胜利原油、委内瑞拉Merey原油和俄罗斯M100燃料油，其中M100燃料油的市场份额随着原油进口权下放大幅缩小。
不同原油盈利差异通过产值成本差比较，即主要产品总产值扣除出厂成本，出厂成本包含原料油成本、加工费和消费税。为便于测算，本部分做如下假设：
1.人工、能源、折旧等加工费和原料油国内运输成本分别按炼厂平均水平500元/吨和150元/吨计算，燃料油采购时进项消费税可抵扣成品油销售时的销项税；
2.装置方面，假设加工装置固定，常减压装置的出油率按原料油的沸程进行切割；二次加工装置选取催化重整装置、催化裂化装置和延迟焦化装置三个主要装置，忽略中间产品差异，固定二次加工装置的出油比例，例如不同原油经过常检压装置产出的渣油经过二次加工装置的出油率相同；不考虑三次加工；
3.主要产品汽柴油、液化气、焦炭、油浆和混芳价格选取山东地炼企业2017年7月出厂价均价，计算过程中汽柴油成本分摊采用产值分摊法；
根据上述假设，中债资信对四种地炼企业常用油种进行测算，得出以下结论：
从加工成本来看，M100燃料油因含消费税导致价格偏高，加之油质较差、出油率较低，其汽、柴油加工成本较其他三种原油高约1000元/吨；油质较好的俄罗斯ESPO原油因产品产值最高，汽、柴油分摊的成本最低；其余产品产值接近的原油中，Merey原油因成本较低，其汽、柴油成本较胜利原油低约250元/吨。从出厂成本来看（考虑消费税抵扣），M100燃料油因消费进项税可抵扣成品油销售的销项税，因此成本下降至最低，较其他油种具有400元/吨~1000元/吨的优势，ESPO原油虽然出油率高，但相较之下仍不具备成本优势。
从盈利能力来看，根据表2中测算结果可以看出，俄罗斯ESPO原油吨原料油出厂成本较高，但出油率最高（67.76%），其对应的产品产值最高，吨原油盈利能力最强；M100燃料油出油率最低（约为60%），产品产值最低，但受益于燃料油进项消费税可抵扣汽、柴油销售过程中的消费税，吨原料油出厂成本最低，因此总体盈利能力次之；胜利原油和Merey原油虽然汽柴油产出情况略有不同，但产品产值接近，其中Merey原油受益于原料油采购成本较低，盈利能力较胜利原油强。总体上看，不同原料油盈利能力排序为：ESPO原油>M100燃料油>Merey原油>胜利原油，其中ESPO原油较胜利原油高约117元/吨。（具体四种原料油油质指标、原料油生产汽柴油的出油率等数据详见该专题研究完整版报告，请联系中债资信市场部010-88090123）
需要关注的是：上述测算是基于当前地炼企业主要采购的四种油种进行测算，虽然ESPO为四种样本中相对较轻的油种，但实际上在所有原油中并油质最好的油种，若企业使用原油品质更好的油种（如伊朗轻质（Iran Light）原油，石脑油收率29.57%，柴油收率42.09%），且考虑相对优质原油较多的轻油组分可以进行深加工，生产C2~C5产品及苯系物产品，从而产品总产值增大，汽、柴油分摊的成本降低，使用该类油品出厂成本将明显低于使用上述测算油种的出厂成本，盈利亦强于上述油种。此外，部分炼厂具有胜利油田指标油，可采购较低成本的胜利原油，这种情况下，胜利原油的盈利能力或强于Merey原油。实际生产中，炼厂会用燃料油掺加原油进行生产，在最大程度上抵扣完燃料油的消费税额，降低成本，该类混合原料最终成本及盈利水平取决于使用燃料油比例及原材料出油率等情况，可根据实际情况通过上述方法进行计算。
（二） 工艺链匹配度
受资金和原料油油质限制，地炼企业加工装置并不是一体化设计、投建，加之初期地炼企业为避免被淘汰，普遍发展了较大产能的常减压装置，因此存在一定的工艺链产能匹配问题。为测算工艺链的匹配度对汽、柴油的生产成本的影响，本部分测算选取当前地炼企业进口原料油中占比较高的俄罗斯ESPO原油，并设置两条产业链a和b，其盈利差异通过产值成本差比较，即主要产品总产值扣除出厂成本，出厂成本包含原料油成本、加工费和消费税。为便于测算，本部分做如下假设：
1、人工、能源、折旧等加工费和原料油国内运输成本分别按炼厂平均水平500元/吨和150元/吨计算，燃料油采购时进项消费税可抵扣成品油销售时的销项税；
2、装置方面，假设加工装置仅二次加工装置产能存在差异，常减压装置的出油率按原料油的沸程进行切割；二次加工装置选取催化重整装置、催化裂化装置和延迟焦化装置三个主要装置，忽略中间产品差异，固定二次加工装置的出油比例，例如不同原油经过常检压装置产出的渣油经过二次加工装置的出油率相同。本测算不考虑三次加工；
3、主要产品汽柴油、液化气、焦炭、油浆和混芳价格选取山东地炼企业2017年7月出厂价均价，计算过程中汽柴油成本分摊采用产值分摊法；
由测算结果可看到，对于装置间产能较为匹配的工艺链a，常减压装置产出的石脑油、蜡油、渣油均能被催化裂化装置、催化重整装置和延迟焦化装置加工完。在原料油出厂成本上，工艺链a较b多的部分为多产汽、柴油部分的消费税，但工艺链a受益于加工更彻底，对应的产品产值较b工艺链多约556元/吨，因此，汽柴油按产值分摊法的加工成本较工艺链b低约400元/吨，工艺链a最终可盈利84.12元/吨原料油，较b工艺链多约210元/吨。
两个工艺链之间的成本差和市场上中间品石脑油、渣油、蜡油价格有关，中间品价格走高则工艺链b中所出售的蜡油、渣油和石脑油所分摊的成本越高，两种工艺成本差缩小。考虑到在汽柴油当前水平下，中间品的历史价格变动在300元以内，经测算若蜡油、渣油和石脑油出厂价均提高300元/吨，两种工艺链成本差缩小100元/吨，工艺链b仍亏损。（具体各装置产能匹配数据详见该专题研究完整版报告，请联系中债资信市场部010-88090123）
（三） 原油运输成本
地炼企业所处地理位置不同，运输成本差异较大。所有的运输方式中，管道运输成本最低，吨油运输成本约0.2元/公里，汽车运输的成本约为铁路运输成本的两倍，是管道运输的四倍，对于海运，原油由大船转至小船需9元/吨的成本，海上运输费用以航线收费。不同运输方式吨成本排序为：管道<铁路<汽运。按地炼企业所处区域不同，地炼企业主要运输方式大致分为以下三大类：
1、靠近港口，且可通过较短管道进厂，运输成本仅为30元/吨~50元/吨，运输成本最低；
2、周边港口吨位较小，通过5、8或10万吨运输船在大港口分装后通过驳运至小港口，例如原油由董家口港转运至东营港，一吨原油的倒船费用、运输成本和短程管道费用分别为9元/吨、60~70元/吨和33元/吨，合计增加约102~120元/吨的运输费用；
3、具有直通港口的管道资源的地炼企业，百公里运费约为20~30元/吨，例如东明石化可走日照港-东明管道，总长约460公里，则吨成本为92元/吨，京博石化、汇丰石化等可走烟台-淄博管道（烟台港-淄博管道总厂453公里，管道成本约90元/吨）再结合汽运短倒（约30元/吨），总成本运120元/吨；
4、内陆地炼企业附近没有港口和管道资源，只能通过油罐车或火车将原油从大港口运至厂区。例如京博石化、汇丰石化从董家口港运油，其和港口的距离分别约为263公里和303公里，其中京博石化靠汽运将原油运回厂区，成本为210元/吨，而汇丰石化有专用铁路线6条可用于原油和成品油的运输，铁路线由厂区修至农中站铁路主干线，因此原油由董家口通过汽运运至胶州站约100公里，然后由胶州站通过火车运往农中站约203公里，然后由农中站运回厂区，全程运费为161元/吨。
综合以上几种情况，原料油运输方式对应盈利能力排序为：大港口附近炼厂>小港口附近，管道>铁运+汽运>汽运。运输成本最高的为汽运，对应的盈利能力最低；其次是铁运，通常需要汽车短倒，较汽运盈利能力高80元/吨；距离港口较近的企业，原油运输成本最低，约为30元/吨~50元/吨，盈利能力较汽运高160~180元/吨；需要倒船但离港口较近的地炼企业和从港口走管道的地炼企业成本接近为90元/吨~120元/吨，盈利能力较汽运高90元/吨~120元/吨。
（四） 销售终端
销售终端不同导致汽、柴油销售价格不同，从而直接影响地炼企业的利润。在2016年地炼企业短暂的获得成品油出口权后，2017年成品油出口配额再次被国营炼油厂垄断，出口大门关闭，地炼企业汽、柴油销售只能通过销售给三桶油、贸易商和加油站，销售价格依次降低。在不考虑某种销售终端占比非常大的情况下，通常汽、柴油销售给三桶油比报价低200~300元/吨，销售给贸易商比炼厂报价低100~150元/吨，销售至社会加油站为炼厂汽、柴油报价，常年合作的客户会适当下调20元/吨~50元/吨，很少一部分汽、柴油可以直接进入自有加油站，以高于报价约2400元/吨和1400元/吨的零售价格卖出。以2017年7月汽、柴油报价水平分别为5800元/吨和5000元/吨测算，各个下游客户占比不同时的汽、柴油的平均销售价格情况。
从测算结果看，销售价格的提高直接对应企业盈利端的增长，在下游客户结构中，直接通过加油站零售的比例为5%~10%，便可大幅提高汽、柴油销售价格分别高于报价540元/吨~700元/吨和470元/吨~560元/吨，但当炼化企业依赖三桶油外采，汽、柴油销售价格则分别均低于报价120元/吨~195元/吨，下游有加油站的地炼企业汽、柴油具有900元/吨和760元/吨的优势，且价格优势随着汽、柴油零售-批发价差的扩大而扩大。
总的来看，影响炼化企业盈利能力的几个要素中，原油品质方面，不同原油的盈利能力排序为：ESPO原油>M100燃料油>Merey原油>胜利原油，ESPO原油吨原料油出厂成本较高，但产品产值最高，盈利能力较胜利原油高约117元/吨；装置匹配度方面，加工装置间产能匹配的地炼企业的盈利能力具有约210元/吨的优势；原油运输方面，距离港口较近且有管道资源的地炼企业运输成本最低，较只能采用汽运的炼厂盈利能力高160元/吨~180元/吨；下游客户方面，配备自有加油站的地炼企业汽、柴油销售价格每吨高出约900元和760元左右，折吨原料油盈利能力增加490元/吨~550元/吨，因此配有自有加油站的地炼企业盈利能力最强。四个要素对地炼企业盈利能力影响程度排序为，下游客户>装置匹配度>原油运输>原料油品质。
长期来看，具有自有加油站、装置产能匹配度较好、原料油结构能充分利用燃料油的消费税抵扣或使用优质原油产出的化工产品具备高收率、原油国内运输可直接通过短管进厂的地炼企业具有较强的竞争实力，可在未来地炼行业激烈竞争中保持一定优势地位。
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