作者：中债资信煤炭行业研究团队
摘要
2017年以来，随着国内宏观经济改善，社会投资增速回升，煤炭行业下游需求有所改善；煤炭行业供给能力虽仍过剩，但受全国范围内全年实行严格安全、环保检查，上半年煤炭产能释放受限，国内产量无法满足上半年消费量，导致国内煤价持续维持高位，各煤种均价同比较上年大幅增长。
为梳理煤炭行业财务风险情况，中债资信选取披露2017年上半年财务报表的50家发债煤企作为样本进行分析。分析发现，2017年上半年发债企业盈利情况及经营获现能力均显著改善，但部分企业盈利实际改善幅度远小于煤价上涨所应带来的改善，债务结构有所优化，债务负担小幅下降，但仍处于行业较重水平，企业的短期偿债指标表现小幅改善，但企业债务周转仍较大依赖外部融资。区域分化方面，受地质条件、区域环境、非煤业务拖累等因素影响，2017年各区域财务表现的改善程度有所分化，华东（包含山东省、安徽省、江苏省、江西省等发债煤企）、山西、陕西、内蒙古、西北地区（青海、宁夏、新疆发债煤企）区域财务表现改善较为显著，华中（河南省）、西南（云贵川渝发债煤企）、东北（黑吉辽三省发债煤企）、华北（北京、河北发债煤企）地区财务改善程度有限。
2017年以来，随着国内宏观经济改善，社会投资增速回升，上半年火电发电量、粗钢产量、水泥产量分别同比增长7.1%、4.6%、0.4%，行业下游需求有所改善，根据国家能源局初步统计数据，上半年我国煤炭消费量约18.3亿吨，同比增长1%。煤炭供给方面，我国煤炭行业持续推进供给侧改革，2017年上半年，煤炭行业去产能1.11亿吨，完成全年目标的74%，同时通过减量置换新增产能9000万吨，行业产能小幅下降，但整体供给能力仍过剩。产量方面，尽管2017年我国取消“276工作日”政策，但受全国范围内全年实行严格安全、环保检查，上半年煤炭产能释放受限，1~6月原煤产量合计17.13亿吨，同比增长5%，国内产量无法满足上半年消费量，缺口主要依赖进口煤，导致国内煤价持续维持高位。
价格方面，2017上半年，环渤海动力煤价格指数持续维持高位，均价为590.29元/吨，较上年同期增长52.59%；炼焦煤价格（以京津唐山西主焦煤库提价为例）呈下降态势，2017年6月末炼焦煤价格较年初下降21.14%至1380元/吨，但2017年上半年均价1551.6元/吨，较上年同比增长1.2倍；无烟煤价格（以晋城中块车板价为例）较年初上涨8.14%至930元/吨，上半年均价同比增长30.88%。
在上述行业形势下，为梳理煤炭行业财务风险情况，中债资信选取截至9月8日发布2017年半年报的50家（已剔除发债集团的发债子公司）发债煤企（以下简称“样本企业”）作为样本进行分析。
一、盈利及现金流情况
2017年上半年，煤炭行业发债企业盈利能力及经营获现能力较上年同期显著好转，样本企业中利润总额亏损企业家数下降至3家，但部分煤炭企业盈利的实际改善幅度小于煤价上涨所应带来的改善
2017年1~6月，样本企业实现营业收入总额1.59万亿元，同比上涨27.70%。同期，尽管样本企业成本随着煤价上涨而同比上涨21.34%，但成本涨幅不及煤价涨幅，样本企业平均毛利率由上年同期的16.56%改善至24.25%。样本企业期间费用较上年同期上涨20.75%，其中销售费用涨幅最高，为28.47%，管理费用和财务费用分别上涨19.57%、18.66%。2017年1~6月经营性业务利润仍亏损的企业有9家（分别为同煤集团、阜新矿业、河南能化、江西能源、晋能集团、山西焦煤、重庆能源、龙口煤电、青海能源），亏损面为18%，较2016年底大幅改善（亏损企业达26家，亏损面达52%）；样本企业经营性业务利润总额667.31亿元，与上年同期（-3.43亿元）相比实现扭亏为盈，为2016年全年（305.12亿元）的2.19倍。利润总额亏损企业数量仅3家（江西能源、龙口煤电、青海能源），较2016年末亏损企业数量减少10家；样本企业合计实现利润总额675.68亿元，为上年同期的7.39倍，为2016年全年的1.77倍。样本企业中神华集团2017年上半年分别实现经营性业务利润和利润总额324.63亿元和315.66亿元，较上年同期分别增加96%和114%。因神华集团规模远大于其他样本企业，因而将神华集团剔除，其他样本企业2017年上半年经营性业务利润盈利342.69亿元，较上年同期（-155亿元）扭亏为盈；利润总额为360.02亿元，与上年同期（-69.99亿元）相比实现扭亏为盈。
但值得关注的是，对于部分煤炭企业，其盈利的改善幅度小于煤价上涨应带来的改善。由于煤炭生产企业其他业务利润对公司整体利润影响远小于煤炭业务，中债资信假设样本企业经营性业务利润的改善主要来源于煤炭业务，且样本企业2017年上半年销量以2016年全年销量的一半估计，根据其经营性业务利润计算吨煤盈利的改善。如表1所示，2017年上半年，山西五大煤炭集团等的吨煤盈利同比改善均不到20元，冀中能源、开滦集团、兖矿集团等的吨煤盈利同比改善不足50元。各地区主要煤炭生产企业的煤炭售价同比上涨200~400元/吨，因此盈利改善幅度远小于煤价上涨应带来的改善。根据中债资信了解，部分企业（以山西地区企业为代表）吨煤成本上涨较高，成本上涨主要由于材料费等安全生产支出、人工成本增加所致，其中材料费等安全生产支出的增长主要为补齐历史拖欠支出，人工成本增长主要为工资的恢复性上涨。
整体看，尽管煤企成本及费用随煤价回升明显上涨，但得益于煤价较高涨幅，煤炭行业盈利能力较上年同期显著好转，但对部分煤炭生产企业，由于补齐历史拖欠支出和人工成本的恢复性上涨，吨煤成本增长较大，其盈利改善小于煤价上涨应带来的改善程度。
现金流方面，2017年上半年，样本企业应收账款规模较上年同期下降310.99亿元，下降幅度达11.85%，但较2016年末水平上升126.78亿元，应收账款周转率中位值由2016年末的9.45倍下降到2017年6月末的6.42倍，说明2017年以来煤炭企业对下游的信用政策稍有放松。2017年上半年样本企业的经营活动净现金流为1279.47亿元，较上年同比增加454.04亿元，增长幅度高达55.01%。样本企业中神华集团经营净现金流493.97亿元，较上年同期减少41.52亿元；剔除神华集团的其他样本企业经营净现金流为785.50亿元，较上年同期增加495.56亿元，增长幅度170.92%。考虑票据变动，截至2017年6月末，公司应收票据－应付票据净增加360.66亿元，整体看，受益于煤价的增长，煤炭企业经营获现能力同比明显改善。
二、债务负担及偿债情况
2017年上半年，煤炭行业发债企业债务结构略有改善、债务负担略有下降，但仍处于较重水平；样本企业短期偿债能力有所改善，但债务周转仍依赖外部融资
受供给侧改革及前期煤炭企业经营困难资金紧张影响，2017年上半年煤炭行业内众多煤炭企业仍推迟或暂缓部分在建、拟建项目，2017年1~6月，样本企业投资净现金流流出465.57亿元，较上年同期减少165.27亿元，下降幅度达26.2%。剔除神华的其他煤炭企业2017年上半年投资净现金流流出较上年同期减少84.87亿元。虽然样本企业固定资产投资仍放缓且现金流情况好转，但大部分企业的自有资金仍难以完全覆盖其投资支出需求及日常资金周转，样本企业债务融资规模有所提高。截至2017年6月末，样本企业全部债务达到2.80万亿元，同比增长5.94%，增速略高于上年同期水平（3.74%）。短期债务在全部债务中的占比为50.43%，较2016年末水平下降2.03个百分点，债务结构略有改善。截至2017年6月末，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率中位数分别达到74.10%和65.13%，尽管较2016年末的74.81%和65.82%略有改善，但仍处于较重水平。短期偿债指标表现方面，截至2017年6月末，样本企业现金类资产/短期债务的中位数为0.51倍，较2016年末（0.43倍）及上年同期水平（0.42倍）均有所改善。煤炭企业经营性现金流净额基本仅能保障债务利息的偿还，债务本金的偿还压力很大，债务的周转仍主要依赖外部融资。
三、财务的区域分化情况
2017年上半年各区域财务表现均有所改善，其中华东、陕西、内蒙、山西、西北地区样本企业上半年财务表现显著改善；华中、东北、西南和华北地区财务表现改善程度有限
中债资信根据样本发债煤炭企业产地进行区域划分，将样本企业分为华东地区（包含山东省、安徽省、江苏省、江西省等发债煤企）、西南地区（云贵川渝地区发债煤企）、华北地区（北京、河北地区发债煤企）、华中地区（河南省）、东北地区（黑吉辽三省发债煤企）、西北地区（青海、宁夏、新疆发债煤企）以及煤炭主产区（山西、陕西和内蒙古地区发债煤企）。整体看，受区域环境、地质条件、非煤业务拖累等方面影响，各地区煤炭开采成本、运输成本以及煤价涨幅差异较大，同时部分地区国有煤炭企业社会支出、人员负担较大，使得区域之间财务表现及变化有所分化。
华东、陕西、内蒙、山西、西北地区样本企业上半年盈利表现显著改善；华东、陕西、内蒙、西北地区的平均债务负担小于行业平均水平，山西债务负担虽有小幅下降，但仍高于行业平均水平
华东地区
华东地区为煤炭主要需求地，2017年上半年煤炭价格的上涨带动区域内煤企盈利状况大幅好转，华东地区实现经营性业务利润125亿元，较上年同期增长5.76倍。华东地区的利润改善主要来自山东能源、兖矿集团、淮南集团和淮北集团，其中山东能源2017年上半年实现经营性业务利润52.32亿元，较上年同期增加47.69亿元，淮南集团和淮北集团经营性业务利润合计增加55.54亿元。由于2017年上半年煤炭下游需求旺盛，供需格局紧平衡，产自煤炭消费地的煤炭价格由于区域优势，供货保障性高，议价能力提升，煤炭销售价格较高，带动区域内煤炭企业盈利的好转。华东地区经营净现金流增加；资产负债率低于行业平均水平，同比变化不大。
陕西地区
陕西地区地质条件优越，开采成本低，行业内优势较为明显。陕西地区的财务改善主要来自陕煤化集团，陕煤化产量规模较大且生产优质动力煤，在陕煤化集团的带动下，2017年上半年，陕西地区的经营性业务扭亏，较上年同期增长了46.32倍，显著高于行业平均水平。受区域内小型煤企的拖累，区域经营净现金流中位值略有下降。截至2017年6月末，样本企业资产负债率中位值为61.06%，低于行业平均水平；其中陕煤化集团主要受债转股的影响，资产负债率下降至75.63%，较上年同期下降4.03个百分点。
内蒙地区
内蒙地区为剔除神华集团的样本企业情况，神华集团2017年上半年实现经营性业务利润324.63亿元，较上年同期增长了1.14倍。剔除神华集团，内蒙地区的发债样本企业均为民营企业，其中伊泰集团规模较大，但由于其已无公开债券，未披露2017年半年报，未被纳入样本企业。区域内样本企业规模较小，2017年上半年合计实现经营性业务利润19.93亿元，较上年同期增加7.56倍，盈利改善好于行业平均水平。样本企业债务负担较低，截至2017年6月末，资产负债率为26.58%，较上年同期下降6.93个百分点，区域偿债压力较小。
山西地区
山西地区煤炭品质较好，开采成本较低，煤炭业务具有一定竞争优势。受益于上半年煤炭价格上涨，2017年上半年，区域内样本企业实现经营性业务利润70.93亿元，同比实现扭亏（上年同期-25.3亿元），较上年同期增长96.23亿元。山西地区利润改善主要来自中煤集团，其经营性业务利润为42.93亿元，同比增加47.03亿元，对区域的利润改善贡献率48.87%。
而山西五大煤炭集团山西焦煤、晋煤、潞安集团、阳泉集团、同煤集团的经营性业务利润分别为-0.9亿元、0.25亿元、7.75亿元、2.99亿元和-2.14亿元，合计较上年同期增加8.24亿元，其中同煤集团、潞安集团的经营性业务利润同比下降，即使考虑山西省属国有企业人员负担和企业办社会负担较重导致企业成本费用较高，但以五大煤炭集团的煤炭产量规模计算，其盈利表现与煤价变化和行业盈利的平均表现仍有较大差距；五大集团经营性净现金流平均值为6.12亿元，同比仅增加11.35亿元，改善程度亦有限；根据中债资信了解，五大煤炭集团盈利改善不及预期主要由于煤炭业务成本增长规模较大，其主要原因为对必要支出的历史欠账进行补足以及人员工资的恢复性上涨，导致其盈利变动与行业表现具有较大差异。由于预计该成本上涨情况将在2017全年持续，中债资信预计山西地区2017年全年的盈利及现金流情况改善均远不及煤价上涨应带来的改善。债务负担方面，山西地区的债务负担略有下降，样本企业资产负债率中位数为76.99%，同比下降0.48个百分点，债务负担仍处于较重水平，其中同煤集团、山西煤炭进出口集团、晋煤集团、潞安集团、阳泉集团的资产负债率均高于84%。
西北地区
西北地区煤炭发债企业较少且规模普遍较小，煤种以优质动力煤为主，区域内需求有限，距主要需求地较远。2017年上半年样本企业经营性业务利润21.24亿元，同比增加29.98亿元，盈利改善幅度好于行业平均水平；经营净现金流中位数仅1.67亿元，经营获现能力较差；资产负债率中位数为71.60%，债务负担低于行业平均水平。
华中、东北、西南地区开采成本较高，部分区域煤质较差，煤价涨幅小于行业平均水平，2017年上半年财务状况改善不明显；华北地区或因煤炭销量减少，2017年上半年财务改善亦有限
华中地区
华中地区资源赋存条件相对较弱、开采成本相对较高，煤炭售价受山西、陕蒙地区煤炭冲击持续低迷，前期发债煤企经营性业务利润持续亏损，2017年上半年略有改善，但改善程度仍有限。样本企业中河南能化财务表现较差，2017年上半年经营性业务利润仍亏损0.13亿元，盈利能力改善不明显。区域内资产负债率中位数高达83.26%，显著高于行业平均水平，区域内煤炭企业经营压力仍较大。
东北地区
东北地区资源接近枯竭、地质赋存条件较差、人员冗余和企业办社会负担较重，煤炭开采成本较高；东北地区发债煤企均分布于辽宁，煤种以动力煤为主，但由于辽宁动力煤煤质较差，且煤炭售价受蒙东低价煤冲击亦相对较低，区域内样本企业盈利能力较差。尽管2017年上半年煤炭市场价格较高，但区域内煤企盈利能力改善不明显。样本企业经营性业务利润合计7.23亿元，同比增加1.49倍，同比增速不及行业平均水平。经营净现金流有一定改善；资产负债率中位值为68.79%%，较上年增加0.09个百分点；整体财务表现无明显改善。
西南地区
西南地区煤炭赋存条件差、单井开采规模较小，开采成本较高。区域内煤炭企业数量较少，样本企业中贵州盘江集团、川煤集团经营性业务利润改善幅度较大，其余企业盈利改善不明显，其中重庆能源仍亏损。经营活动净现金流无明显改善，债务负担较高，资产负债率中位数增至77.22%，高于行业中位水平。
华北地区
华北地区亦为煤炭主要消费地，2017年上半年合计实现经营性业务利润14.22亿元，较上年同期增加2.10倍，盈利改善不及行业平均水平，或主要由于京津冀地区对环保要求较高，下游钢铁企业限产导致2017年上半年煤炭销量减少。华北地区利润改善主要来自冀中集团，其中受上半年钢铁、焦化行业需求阶段性上涨的影响，冀中集团经营性业务利润同比增长12.6亿元。截至2017年6月末，华北地区资产负债率中位数为68.20%，同比下降4.94个百分点。
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