这家来自兰考的公司净利润大幅依赖政府补助和税收返还，且毛利率水平低于同行，而三年总计4216万净利也只是刚刚超过及格线
文 | 《投资时报》实习记者 赵春燕
每年秋冬，中国大部分城市都会出现雾霾天气，而秸秆燃烧则是雾霾污染源之一。然而，秸秆并不只会产生雾霾，生物质发电无疑是让秸秆变废为宝的有效途径之一。
2016年，中国生物质发电并网装机容量已达1214万千瓦，生物质发电总量为647亿千瓦时。中国国家能源局发布的《生物质能“十三五”规划》称，预计到2020年生物质发电总装机容量将达1500万千瓦，年发电量900亿千瓦时，与2016年的数据相比有23.56%的增长空间。有业内人士预测，生物质发电在“十三五”期间年投资将过百亿，市场空间将超千亿。
由于市场空间巨大、相关配套利好政策相继出台，中国生物质发电行业迅速发展。2016年生物质发电项目的增长率超过11%。政府对生物质发电的大力扶持亦引起投资者的密切关注。
在此背景下，2017年7月兰考瑞华环保电力股份有限公司（以下简称“瑞华股份”）向证监会递交了招股书，该公司拟在上交所发行不超过3700万新股，发行后总股本不超过1.47亿股，拟募集资金0.98亿元。所募资金将用于收购山东兰生能源有限公司（以下简称“兰生能源 ”）60%的股权，实现公司规模扩张。
瑞华股份注册地兰考县在2017年3月27日已经成功摘下“贫困县”的帽子，但是按照IPO扶贫政策的规定，贫困县摘帽不影响IPO绿色通道。
不过，即便可以“即报即审、审过即发”，但是瑞华股份由于经营规模较小，在多项政府补助和税收优惠政策的双重帮助下，近三年净利润总计仅4216万元，要想敲开主板大门困难不小。此外，生物质发电正处于起步阶段，大多数公司规模较小、无法形成规模优势，且成本居高不下也是一个难题。
依赖政府补助税收返还
《投资时报》记者注意到，瑞华股份是一家通过燃烧农业废弃物、林业废弃物等生物质燃料发电的公司。截至2016年底，该公司生物质发电装机容量及发电量为24兆瓦和1.87亿千瓦时，规模较小。
据瑞华股份招股书显示，公司于2013年10月初建成并投入试运行，2014年3月开始正式投入生产，目前处于生产磨合期。
2014年至2016年（下称“报告期内”），瑞华股份的营业收入分别为1.02亿元、1.23亿元、1.09亿元和0.32亿元，同期净利润分别为818.79万元、1401.51万元、1995.31万元和514.32万元。近三个会计年度净利润累计额为4216万元，刚刚符合主板上市资格3000万的底线。
值得注意的是，2016年度瑞华股份的营业收入出现下降，然而净利润却与之相反。当年该公司的营收为1.09亿元，同比下降11.44%；而净利润仍保持42.37%的增速。招股书显示，该年收到增值税退款724.76万元，各项政府补助213.56万元，另外该公司偿还借款后的财务成本下降，以上三个原因致使2016年盈利持续上升。
在翻看招股书的过程中，《投资时报》记者发现报告期内，瑞华股份的营业利润占利润总额的比例分别为92.88%、64.64%和53.74%，呈逐年下降趋势；该公司营业外收入主要来源于政府补助和税费返还。这三年中，政府各项补助分别为75.67万元、143.34万元和224.48万元，分别占当期净利润比重为9.24%、10.23%和11.26%，呈逐年上升趋势。
2015年6月，该公司办理了增值税即征即退政策备案。招股书披露，2015年、2016年以及2017年第一季度，瑞华股份收到的税费返还分别为446万元、725万元和214万元，占当期净利润的比重分别为31.85%、36.32%和41.59%，比重较大且占比逐渐上升。由此可见，政府补助和税费返还对瑞华股份的净利润做出了很大的贡献，业内人士表示，该公司利润对主营业外收入的过度依赖带有潜在风险，如果财政税收优惠政策出现变动，利润会大幅度下降。
毛利率低于同行
招股书显示，报告期内瑞华股份的毛利率分别为21.44%、18.74%和21.10%，而同期同行业可比公司的毛利率平均分别为23.43%、39.06%和29.79%。其中在2015年，前者的数据不足后者一半，而且前者数据逐年降低。
从瑞华股份的主营业务角度分析，瑞华股份的产品是生物质发电，所以可以享受高额电价补贴优惠政策。据招股书披露，瑞华股份上网电价由当地脱硫燃煤机组标杆上网电价与可再生能源电价补贴共同构成，为0.75元/千瓦时（含税）的确定值。
当地的脱硫煤机组标杆上网电价从2013年9月至今的平均价格在0.4元/千瓦时，同时期的可再生能源补贴价格为0.35元/千瓦时。从历史数据来看，如果当地脱硫燃煤机组标杆上网电价下降时，可再生能源电价补贴就会提高，以使上网电价保持不变。2016年当年的补贴电价0.3949元已经超过脱硫燃煤上网电价0.3551元。得益于政策支持，瑞华股份的生物质发电出售价格经常保持在烧煤发电出售价格的两倍左右。
而同行业上市公司凯迪生态是位于湖北武汉的生物质发电企业，享受地方政府给予的价格补贴为0.081元/千瓦时，远低于瑞华股份水平。凯迪生态近三年毛利率为19.64%、28.59%和26.43%，多数年份高于瑞华股份。
瑞华股份最终产品为电力，属于公共事业产品，电价由国家发改委制定。该公司产品的销售价格不能根据市场情况自主定价。如果国家发改委或有权部门关于上网电价做出对瑞华股份不利的调整，将会令该公司的毛利率进一步压缩，持续盈利能力将不可避免地受到影响。
该公司发电所需的主要燃料来源来自兰考及周边地区的秸秆、花生壳、树皮、碎木片及锯末等农林废弃物等，供应商主要为农民，原材料价格随行就市。自然因素、物价水平、燃料收购政策变化等都会带来原材料供给量和价格的波动。如果出现原材料收购价格大幅波动而国家发改委对上网电价的调整不及时，将会对该公司的经营业绩产生较大影响。
拟收购企业质量成疑
瑞华股份本次IPO募资旨在收购弈胜优食所持有的兰生能源40%的股权和德尔挚诚所持有的兰生能源20%的股权，收购价格为9797万元。
招股书显示，2017年3月8日，弈胜优食与瑞华股份签订股权转让协议，将其持有兰生能源30%股权转让给瑞华股份，交易价格为4590.67万元。本次收购完成后，瑞华股份将持有兰生能源90%的股权。
据记者了解，拟收购标的兰生能源位于菏泽市曹县庄寨镇张辛庄村，北临220 国道，西邻兰考县，其主营业务是生物质发电、热力生产供应。该公司注册资本为13000 万元，成立于2016 年5 月24 日，截止到现在成立刚刚超过一年。
兰生能源拥有两台12 兆瓦抽汽凝汽式汽轮发电机组，总装机容量24 兆瓦，其中1号机组于2016 年9 月30 日取得电力业务许可证，2号机组电力业务许可证尚待办理。可以看到，兰生能源的产能尚未完全投用，何时能实现已建设备的充分利用并盈利尚未可知。
而招股书尚披露的兰生能源财务报表显示，2016年亏损133.40万元，2017年1-3月亏损206.13万元。兰生能源的经营前景尚不明朗，瑞华股份欲通过横向收购达到规模扩张的目的实现起来颇有难度，未来不确定因素太多。
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