尽管背靠新华联这棵大树，但华联瓷业的资本之路却坎坷颇多。经历了“欧盟反倾销制裁”的该公司如今再次启动IPO，却仍需面对过度依赖出口业务、财务数据与同行业对比不占优势及关联交易等诸多问题
文 | 《投资时报》记者 孟楠
一边是热衷于PPT演讲的前乐视创始人贾跃亭和汉能薄膜董事长李河君，一边是怀揣造车情结和新能源梦想的新华联集团（下称“新华联”）董事会主席傅军。无论是中国好同学，还是商场老朋友，精明如后者，有时也难免被自己人坑。
尽管傅军通过终止认购汉能薄膜从而逃过了前首富的“汉能劫”，但作为乐视汽车融资的首轮参与者，其5000万美元的战略投资款，换来的却是贾跃亭的决堤之溃。以至于傅氏由来已久的造车情结暂时只能停留在当初创建猎豹、投资长丰汽车及扬子皮卡时期。
还好乌云总不会一直光临某君的头顶。近日，新华联旗下的中国最大的出口日用陶瓷生产商湖南华联瓷业股份有限公司（下称“华联瓷业”）向证监会递交了招股书，拟登陆上交所主板市场。该公司本次IPO拟公开发行不超过6296.67万股，计划募资3.94亿元，其中3.14亿元将用于日用陶瓷生产线技术改造项目和研发中心建设项目，8000万元将用于偿还银行贷款。
在中国资本市场上颇有些名气的傅，曾在集团2017年全球工作年会上表示，“进一步提高资产证券化水平，让没有实现资产证券化的企业尽快上市，包括华联瓷业在内的投资项目都要加快实现IPO。”华联瓷业此次一旦上市成功，或许是傅军及其新华联扳回一城的机会，至少可以为折戟汉能和乐视事件弥补些损失。
俗话说“事不过三”，在新华联资本版图扩张连续受挫后，这次，其“朋友圈”中曾经共同奋斗过的巨人系、泛海系等小伙伴们会否保驾护航？
事实上，尽管新华联凭借傅军强大的人脉频频现身资本市场，但也并非步步为营。
《投资时报》记者了解到，近年来，该集团参股了蚂蚁金服，亦参与了迟迟未见进展的万达私有化及万达影业；早年成功运作的品牌“金六福”，也收购了如今风光不再的“太子奶”。
当然千好万好不如自家好。在上市公司方面，该集团实际控制的新华联文旅发展、新丝路文旅、东岳集团、皇城集团等国内外十余家上市公司才是傅军事业的根基，其中还包括另一家拟IPO公司华致酒行。
不过，在新华联“地产+文旅+金融”的版图中，华联瓷业的位置则略显突兀，尽管后者背靠前者这棵大树，但此次启动IPO仍需面对过度依赖出口业务、财务数据与同行业对比不占优势及关联交易等诸多问题。
过度依赖出口业务
招股书显示，华联瓷业自成立以来一直从事陶瓷制品的研发、设计、生产和销售，是中国最大的出口日用陶瓷生产商以及宜家在全球重要的色釉炻瓷产品供货商。
1994年，湖南醴陵人傅军掌管的马来西亚新华联合与同为醴陵人的许君奇管理的嘉树厂合资成立华联瓷业，经过二十余年的股权结构调整，在本次发行后，许君奇和傅军二人合计持有该公司67.50%的股权，二者持股比例相同，且为华联瓷业一致行动人，而许系该公司董事长。
也因此，华联瓷业的招股书提示，该公司表示公司存在实际控制人管理的风险：许君奇和傅军可能利用其在公司的控制地位，通过行使股东大会表决权控制公司董事会对公司的人事、财务和经营决策等进行控制，从而损害公司和公司其他股东的利益。
《投资时报》记者了解到，尽管傅军本人的财技一贯了得，新华联系也枝繁叶茂，但从作为国光瓷业破产重组“绯闻”的借壳方，到2013年成为IPO被终止审查大名单的一员，华联瓷业的资本之路始终不畅。
华联瓷业的实力倒勿庸置疑。据中国轻工工艺品进出口商会统计，2010年至2016年，该公司日用陶瓷出口量已连续 7 年在行业中排名第一。
日用陶瓷是最贴近人们日常生活的陶瓷制品，近年来一直保持稳定增长的趋势。据Wind 资讯数据显示，中国日用陶瓷总产值目前每年逾千亿元，年复合增长率达16.18%。
目前，中国日用陶瓷企业主要依赖出口，2014年至2016年出口金额分别为 49.40 亿美元、70.75 亿美元和54.41亿美元。
但请注意，虽然中国是世界上最大的陶瓷生产国和出口国，欧盟对中国日用陶瓷的反倾销却令出口金额近年来出现不稳定趋势。
招股书显示，2013年5月15日，欧盟对中国的陶瓷餐具厨具正式做出反倾销最终裁决，决定从2013年5月16日开始在欧盟清关的产品要征收至少为期约 5年的反倾销税。中国五家强制应诉生产型出口企业的出口产品分别被征收18.3%、13.1%、23.4%、17.6%和22.9%的税率。
华联瓷业作为强制应诉生产型出口企业之一，获得的单独税率为18.3%，高于其他407家应诉企业获得17.9%的单独税率。
受此影响，2012年和2013年，华联瓷业连续两年营收和利润出现了大幅度下滑。
2017年4月12日，欧盟委员会发布公告称，对原产于中国的陶瓷餐具和厨具进行反倾销部分期中复审立案调查，所涉及商品主要为陶瓷刀具、陶瓷磨削器具等。对此，华联瓷业表示，如果未来该调查波及到公司经营的产品，将对公司经营业绩产生不利影响。
《投资时报》记者注意到，尽管逐渐摆脱反倾销所带来的影响，但是华联瓷业的出口业务占比依旧很大。
招股书显示，2014年至2016年及2017年上半年（下称“报告期内”），华联瓷业营收分别为5.26亿元、5.83亿元、5.89亿元和3.36亿元，其中出口业务的销售收入占当期营收的比例分别达 65.22%、69.74%、68.57%和 60.46%。
此外，该公司前五大客户销售收入亦存在占比过高的风险。招股书显示，报告期内，华联瓷业前五名客户销售收入分别占当期营收的比重分别为42.04%、50.65%、52.00%和49.85%，且2014-2016 年呈逐年上升的趋势。
同时，该公司第一大客户宜家的销售金额分别为0.85亿元、1.12亿元、1.48亿元和1.04亿元，占当期营收的比重分别为16.24%、19.25%、25.10%和30.96%，逐年上升的同时亦存在过度依赖单一客户的风险。
“无处安放”的包装物
一家公司有无支付现金的能力和偿还债务能力，是该公司能否健康生存和发展的关键。对比同行业可比上市公司，华联瓷业的财务数据却处于下风。
招股书显示，报告期内，该公司的流动比率分别为0.81、1.35、1.63和1.45，速动比率分别为0.49、0.96、1.04和0.97，尽管2014年至2016年该公司流动比率和速动比率呈逐年上升的趋势，数据却远低于同期同行业可比上市公司的流动比率平均值3.02、5.79、4.40和8.13及速动比率平均值2.00、4.70、3.56和6.52。
除此之外，报告期内，华联瓷业的资产负债率分别为59.37%、57.93%、50.18%和48.40%，亦远高于同期同行业可比上市公司资产负债率的平均值24.70%、20.90%、26.05%和31.50%。
值得注意的是，在财务数据的其他指标对比中，包装物却成为华联瓷业解释的“救命稻草”。
招股书显示，报告期内，华联瓷业销售费用率均为可比同行业上市公司近三倍。该公司解释称，主要是因为公司包装物费用计入了销售费用。通过对比可比同行业上市公司招股说明书及年度报告，可比同行业上市公司销售费用明细中均无包装物费用一项。
报告期内，公司销售费用中包装费占营业收入的比例分别为7.50%、7.04%、7.38%和8.36%，占比基本保持稳定。公司扣除包装费影响后，销售费用占营收的比重大幅下降至10.12%、9.11%、8.62%和7.71%。
受环保督察趋严和纸浆价格新一轮涨价的影响，业内人士表示，国内包装纸价格大幅度上升，对于外包装材料成本占营业成本比例较大的企业来说，随着包装费用的进一步上升，成本压力将逐渐加大。
而在包装物的采购客户中，华联瓷业亦存在关联交易占比过大的风险。
招股书显示，报告期内，华联瓷业对外采购的包装物的采购金额分别为0.40亿元、0.39亿元、0.43亿元和0.29亿元，占总采购金额的比例分别为16.85%、15.79%、15.82%和21.53%。
《投资时报》记者注意到，在其包装物的供货商体系中，华联瓷业向华彩包装采购的金额占总采购金额的比例高达25.20%、26.51%、22.18%和17.42%。后者实际控制人许志勇系许君奇侄子，两家公司系关联关系。
除此之外，报告期内，华联瓷业的毛利率与同行业上市公司的毛利率亦存在差异，该公司解释称，主要原因为公司将包装物费用计入销售费用所致。
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