最近一段时间，资金市场利率激烈波动，SHIBOR隔夜利率高位大幅回落，使得市场对于央行货币政策取向再次出现分歧。然而，大多数投资者可能忽视了一个重要指标——货币乘数的异常变化。
通常来讲，货币乘数反映了货币体系的货币派生和信用扩张能力，是观察流动性变化的一个重要指标。今年以来，在稳健中性货币政策引导下，资金市场利率逐渐回升到历史平均水平，M2增速也屡创新低，与此形成反差的是，货币乘数出现了逆势上扬。出现这一背离现象的背后原因是什么？未来一段时间货币乘数和M2的走势将向何处去？本文试图对此进行深入探讨。
货币乘数具有典型“顺周期”特征
一般情况下，货币乘数具有典型的“顺周期”特征，即货币政策宽松时，往往会引起货币派生增加进而带来货币乘数上升，相反，货币政策收紧时，一般会使得货币派生收缩进而造成货币乘数下降。
从2006年以来，货币乘数“顺周期”特征大体划分为以下几个阶段：
2007年货币政策紧缩周期中，1年期Shibor利率在2008年前三季度维持高位，货币乘数滞后大约3个月，于2008年12月降低到3.68的低点；
2008年四季度金融危机后的货币大宽松，货币乘数也V型反转，于2009年6月达到高点4.59倍；
2010-2011年货币政策再度收紧，Shibor利率重回上升，货币乘数也回落到2011年9月的3.71倍；
2015-2016年货币政策转向“稳健略偏宽松”，Shibor利率大幅回落，相应地，货币乘数也上升到2016年9月的5.22倍；
2016年四季度，货币政策开始转向“稳健中性”，资金市场利率一路上扬，货币乘数在经历短暂回落后，却再度逆势上扬，走出了与上述历史规律不一样的趋势（参见下图）。
货币乘数缘何出现逆势上扬？
为何今年以来货币乘数会出现反常的逆势上扬？要回答这一问题，有必要对货币乘数定义和影响因素做一简要分析。
货币乘数是指基础货币通过商业银行的货币派生、信用创造等功能实现的货币供给扩张的倍数。理论上讲，银行提供的货币和贷款会通过无限次的存款、贷款循环等产生出数倍于它的派生存款。在计算公式上，货币乘数m等于M2除以基础货币B。
今年以来，M2增速屡创新低，7月份甚至出现了净萎缩，这与金融强监管下金融去杠杆导致非银行金融机构存款大幅下降直接关联。在此背景下，货币乘数仍出现逆势上涨，这说明基础货币B在以更快的速度下降。
基础货币的下降，可从央行资产负债表结构中找到答案（参见下表）。在该表中，基础货币即为“储备货币”项，它主要包括“货币发行”和“其他存款性公司存款”两个部分，前者指流通中货币和银行的库存现金，后者指银行在央行的准备金存款，包含法定准备金存款和超额准备金存款。
根据央行“总资产=总负债”的会计恒等式，资产项中占比较大的任何子项下降，都会对基础货币造成同向的变化，负债项中任何占比较大的子项大幅上升，都会给基础货币余额造成反向的变化。
显然，今年年初以来，资产项中外汇（统计上又称之为基础货币中“外汇占款”）大幅下降，是基础货币下降的重要原因之一。而在过去十余年中，央行总资产中外汇资产扩张占比一度高达80%以上，而2015年以后，外汇占款停止扩张，进入下行通道，也成为央行总资产暂停扩张步伐的重要原因（参见下图）。值得注意的是，今年上半年，央行基础货币中外汇占款余额下降了4319亿元，而基础货币收缩幅度达到了9881亿元，基础货币中外汇占款的收缩占比接近50%。
从央行资产负债表中负债项看，占比较大的政府存款（L5）大幅扩张，也是基础货币被动收缩的重要原因。从理论上讲，政府存款作为央行负债类项目，与基础货币呈反向波动，政府存款增加意味着商业银行存款减少，基础货币相应减少，反之则相反。由此，政府存款某种意义上扮演着市场流动性的回收工具。
今年1-7月，央行负债中政府存款余额从25062亿上升到38443亿元，扩张幅度达13381亿元，超过了央行基础货币收缩总规模9881亿元（参见下图）。而政府存款扩张的原因可能是：土地出让金大增和中央、地方政府债发行后形成了大量的沉淀资金。因此，在央行总资产负债表扩张幅度较为平稳的情况下，政府存款大幅扩张，使得基础货币出现了被动收缩的现象。
当然，从数据上看，央行资产项中“对其他存款性金融机构债权”的扩张，很大程度上对冲了外汇占款下降、政府存款急剧扩张对基础货币带来的负面影响。“对其他存款性金融机构债权”为近年来央行创造的新型基础货币投放工具，央行通过MLF、PSL、SLF等创新流动性工具，向商业银行提供再贷款，替代外汇占款为主导的基础货币发行渠道。从数据上看，今年1-7月“对其他存款性金融机构债权”由8.47万亿元攀升至9.14万亿元，扩张幅度达6700亿元（参见下图）。
M2、基础货币和货币乘数的前景怎样？
讨论完货币乘数逆势上涨的原因或动力，市场可能更关注未来的前景怎样？如前文所述，货币乘数主要受M2和基础货币波动的影响。
关于M2的增长前景，在金融强监管影响下，影响M2增长的三大关键性指标M1（以企业和居民活期存款为主）、定期存款（企业和居民定期存款）和非银行金融机构存款增速都出现了不同程度下降，其中，下降幅度最大的是非银行金融机构存款，这也是M2增速屡创新低并于7月份环比出现了净下降的主要原因。随着金融监管措施密集出台阶段的结束，预计下半年M2增速下行趋势将有所缓和，全年M2增速也将保持在9%左右。
关于基础货币的前景，如前文所述，基础货币的波动主要受外汇占款、政府存款、对其他存款性公司债权的影响。随着人民币汇率稳中趋升，企业和居民换汇需求将减弱，外汇占款将更可能呈现双向波动态势，其对基础货币的下拉作用也将缓解。与此同时，随着下半年财政预算支出的执行，政府存款规模也将下降，加上央行在公开市场操作、MLF等再贷款恢复净投放，这三方面因素都将成为稳定基础货币供给的正能量。
综合来看，在M2下行速度放缓、基础货币稳定供给背景下，货币乘数持续攀升的趋势将在下半年终止。特别是在货币政策仍将保持稳健的前提下，货币乘数稳步回落将成为大概率事件。
（来源：苏宁财富资讯；作者：黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任）
