万喆：汇率市场预期管理，既要技巧，也要诚意

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特朗普上台，全球金融市场对其政策承诺与走势皆有所期待和忧虑，因而发生深度调整。因未能广泛预计其当选，美元大跌。继而因预计其将采取加大基建等扩张的财政政策，美元指数重回强势。人民币在其间，并未发生本质变化，只是因外部特定条件而在市场中相对承压。

盘古智库学术委员

中国黄金集团首席经济学家

人民币对美元汇率接连下跌，几日来连创新低。根据中国人民银行数据显示，11月17日，人民币对美元中间价报6.8692，较上日下调100点，为2008年6月24日以来最弱，中间价已连续第十天调降，追平2015年12月以来最长连降纪录，直逼6.87元关口。

坊间焦虑情绪接连升级。从国家外汇管理局三季度数据看，非储备性质的金融账户逆差超过2000亿元。其中，境内主体积极配置对外资产导致直接投资净外流314亿美元。其余可能仍然与错误与遗漏项、即可能与“热钱”的短期流出有关。显现外汇储备除了正常的结构性变化，对人民币的贬值预期恐怕仍然是导致资本流出又加剧人民币贬值的重要推手之一。

更微观地看，除了一些危言耸听的传言，甚至有些人不管不顾地闹出所谓新招数，比如说在香港狂刷保险单，或者想利用比特币完成“换汇”。由此可见投资者背后的浮躁急切心理，来源于其对市场预期不确定性的更大烦恼所驱动。

不应小看普通人的情绪，也不应浅看普通人的情绪，否则，到情绪泛滥之时，大家就会觉得措手不及。从当前居民的担忧看，应该深度剖析出，其中隐含的忧虑有三层意思：第一层是认为从基本面上就不支持人民币币值稳定；第二层是认为尽管一年多以来中央政府一直强调人民币没有长期贬值基础，但人民币对美元汇率仍然一直在贬，这说明信息不正确；第三层是认为国家加强资本项目管理，其实质上是一种“围堵”措施，根本原因是控制力不足。基于这三种心理的叠加，因此才会发生居民中的恐慌，认为人民币会长期或者突然大跌。

目前对于第一层心理担忧的解释较多，即中国经济基本面不会支持人民币长期贬值或出现所谓“崩盘”。大家也基本上都能够接受。但第二、三层心理忧虑往往在普通百姓身上表现得很明显，很容易对冲掉对第一种解释的合理性和说服力，并且往往被各种“阴谋论”等所裹挟，轻易就让普通人信服。

其实，针对第二点，也应该不讳言地进行正确说明。即，人民币不具有长期贬值基础，并不是说在短中期内不会发生、尤其是对美元的阶段性汇率回落。这是因为，在此前数年内，由于人民币一直采取紧盯美元的方式，已经相对全球其它货币持续升值，这一点在前两年中国人去欧洲、日本等海外购物时的优越感受中就可见到。因此，在全球经济低迷的状态下，人民币有所回调，既符合市场波动规律，也符合现实经济发展要求。尤其是，当前全球经济政策分化，美国处于加息通道，其他主要经济体则基本处在货币宽松区间，美元指数处于历史高位，人民币理应弱化与美元关系，而更趋向于与一揽子货币有更紧密联系。所以，短期内发生美元仍在升值，而人民币和其他货币相对美元贬值的状况，实属正常。

此外，中国实际上已经有了三十年高速经济发展的“奇迹”。而2008年金融危机后，以中国为首的新兴经济体成为了国际经济发展的新引擎，实现了又一轮快速发展。因此，中国的体量已经相当大，而继续这种高速也会愈发困难，加上在快速发展过程中积累的各种结构性问题，中国势必要相对减缓发展速度，而将重点引向结构性改革上来，这两者当然都会使经济增速降低，并会使大家感受到经济改革带来的种种不适。在这个意义上，人民币汇率产生回调，也符合国家经济发展阶段和需求。

重要的是，对于这一点也不必过于忌讳。当对这一点过于忌讳，反而会让普通民众产生一种“梦想照不进现实”的差距感，从而减弱其对相关政策和解释的信任度，随之减弱市场稳定性，甚至颠覆市场预期，造成市场动荡。

当然，此时一定有许多人追问，都说了没有长期贬值的基础，又说现在会贬值，那不就是自相矛盾吗？

并非如此。

短期对美货币汇率回落，或者就说贬值，是一种正常现象，前面已经解释了。但为什么还说不具备长期贬值基础，而且也不推荐大家赶紧把人民币都换成美元？

先说说一般来说，什么样的人需要在这种短期贬值或者升值预期中需要大笔兑换各种货币吧。一种是有大量海外投资或者运营资产的，即使汇率短期变化，都可能影响其营运或投资利润，因此，需要进行一些套期保值等对冲操作。这是经营者常见、常用的方式，也是很正常的。另一种是专业投资或者投机货币汇率的，他们的目的就是对币值的变化进行预测、对赌甚至狙击，所以在各种被其“看好”的币种间交易就是他们营生的一部分，这其中就包括各种“热钱”。

那么，作为一个生活在主要赚取和使用本币范围内的人，汇率的变化，如果是较为稳定的，波动也在可控范围内，并不会对其生活产生很大影响。试想，前几年欧元、英镑、日元都对人民币贬值了，欧元兑人民币在2014年4月的约8.7:1，一年时间跌到2015年4月6.6:1。而2011年4月这个数据是9.7:1。但这些国家的居民生活并不因此受到影响，他们也没有发生需要大举兑换人民币以求保值等现象。当然，如果他们中有人因为恐慌而买入了很多人民币存着，几年后的今天，人民币汇率回调，他就会发现，单纯就这些“外币”换取，对自己意义真不大，中间还损耗了不少手续费用。这是为什么呢？因为这些主要都是周期性和阶段性的汇率波动，其本币对我们也并没有具备“长期性贬值的基础”。

由此可见，究竟什么是长期性贬值基础，什么是阶段性波动。而我们不过是反身处于一个另一时点的相似阶段。我们究竟是否应该慌不择路的买卖人民币，结果很清楚。

此外，对于资本项目管理的加强，居民也深有感触，因此也引发了第三层忧虑，是不是现在汇率问题失控了，所以要加强管控？这个问题的答案也有不是和是两部分。

说不是，因为中国的资本项目本来就没有完全开放，金融改革的深化，也需要以市场稳定为基础和前提，过快开放市场或者在汇率改革等问题上过于乐观、甚至激进都绝不是改革的真意，也不能达到市场化改革的真正目的。因此，渐进式的金融改革，伴随着国内市场制度的建设和市场化的推进，与资本项目管理相辅相成，不追求理想化的一蹴而就，这才是符合国家和市场发展规律的方式。

另一方面，也不妨大胆说是。虽然中国汇率问题没有失控，但谁敢说可能失控的潜在危机不是随时存在的？世界经济停滞不前，各种政策解救乏力，各国内部矛盾层出不穷，黑天鹅事件接踵而至，今年以来，全球市场的动荡不安尤其明显，市场逻辑则常常有悖常理，风险资产和避险资产同时飙升，脱欧的银行和在欧的银行都岌岌可危，老实说，一切都可能隐藏危机，中国作为最大的新兴经济体和第二大经济体，不能有半点松懈。

在全球化的步伐下，在货币宽松的背景下，资本汹汹流动，“热钱”对中国市场的觊觎不是一天两天了。而种种不安情绪带来的过于乐观及悲观的预期，都可能会对市场造成短期震荡和长期打击。不少新兴市场已经见到了汇率崩塌和经济衰退景象。在这种状况下，包括发达国家在内的各经济体都将稳定市场作为其中要务。

所以，对，有热钱进入流出，有人民币贬值预期造成的资本外逃，继而又造成人民币贬值，但是，这一切都在预料之内，也在掌控之中。而且也必须要预料到，必须要掌控起来。

至于当前的一路突发“大跌势”，和美国大选形势紧密相关，应为短期现象。特朗普上台，全球金融市场对其政策承诺与走势皆有所期待和忧虑，因而发生深度调整。因未能广泛预计其当选，美元大跌。继而因预计其将采取加大基建等扩张的财政政策，美元指数重回强势。人民币在其间，并未发生本质变化，只是因外部特定条件而在市场中相对承压。应该说，不宜太过焦虑。

何况，虽然特朗普高叫要换掉过“鸽”的耶伦，而美国加息将使人民币继续承压；但与此同时，特朗普也高叫人民币被低估，应促使人民币升值。

可见，人民币的走势仍然将承受来自各方的多重压力，以及人民币的长期走势的核心仍然取决于中国经济本身带来的支撑而非其他。

然而，值得探讨的是，除了周期性的问题和暂时性的外部矛盾，是否也应当更深入看待人民币汇率改革中长期存在的结构性障碍。比如，当前的瞄准一篮子货币等新机制虽然有其进步之处，但也同时会造成汇市价格扭曲，并且会受到其他货币间的汇率变化影响。防止危机不能完全成为深化改革的阻碍。

当然，这些结构性改革的完成还需时日。但对于市场沟通的方式方法，也许已到了急需转换思路制定良方的时刻。

虽然一再强调要进行市场预期引导，并且一再在市场舆论导向上落实“人民币不存在长期贬值的基础”，但其效果和效率仍然有待改善。问题就在于，要进行合理和正当的市场预期引导，首先需要清晰且深入了解市场预期的担忧是什么，包含哪些部分，需要解决什么问题。而且，需要更为全面的发布和阐述信息。所谓市场预期管理，是让信息沟通更为充分，而不是让信息渠道更为闭塞。否则，在这样一个信息四通八达而去中心的年代，又在这样一个国际经济形势相当不安的时刻，以及在这样一个市场投资人相对不够成熟的境况中，难以达到稳定市场预期，坚定发展步伐的目的。

中国的金融改革深化不会停下脚步，但一定会经过一个相当的过程和时间。美国在2008年后进行了QE又收回了QE，并且希望向着利率正常化的方向走，然而，8年了，仍然还在缓慢而悠长的加息路上不知几何的逡巡。这期间，其对于如何引导市场充分出清预期，以使量化宽松政策和收回量宽政策对市场稳定性的影响减至最低，值得我们好好琢磨和学习。而其对于货币和相关政策为了什么目的以及如何达到这个目的的独立性、专业性，都可以成为我们的借鉴。

当然，对于汇率的缺乏信心，最终的落点，肯定还是在中国经济的现状和未来上。从现状来看，中国的经济与金融改革类似，既不乏亮点，也有许多不足，怎样不枉不纵正确面对，才是最关键和最困难之处。

说到底，提高市场管理和整体治理能力，既要有足够的技巧，也要有足够的诚意。■

程实：人民币贬值“心魔”

万喆

盘古智库学术委员，中国黄金集团首席经济学家。主要研究方向为黄金及商品市场、国际国内宏观、国内经济政策、战略发展等。