作者|袁玉玮 广济桥资本合伙人
来源|财新网
编辑|独角兽智库
AI并没有取代有自主权限的交易员，其更大的优势是在于比人工投顾廉价，并配置大量资金到被动的ETF。如果流动性收紧、市场下行风险释放，智能投顾的泡沫也将被戳破。
10月18日，全球首只号称使用人工智能选股，并使用机器学习进行投资的AI Powered Equity ETF（AIEQ.N）在纽交所上线。
该基金由EquBot管理，后者是IBM旗下的IBMGlobal Entrepreneur的投资分部，专门负责在投资分析中应用人工智能技术。据其官网公开信息，EquBot基于IBM的人工智能平台Watson, 对美国上市的股票和REITs（房地产投资信托基金）进行基本面分析，构建一个含30-70只股票的组合，并每天对公众进行公开。
一时间，这一消息引起轩然大波，媒体高呼人类基金经理/分析员终结者来了。
由于AIEQ上市时间太短，我们对业绩无法置评。不过，试论AIEQ若真的是股市收割机，每年0.75%的管理费何以支付人工智能的技术预算？又如何愿意每天公开持仓信息？
事实上，媒体此类“人工智能替代人类”、“智能投顾让交易员集体下岗”等耸人听闻的标题偷换了不止一个概念。智能投顾并不等于人工智能，人工智能也未必能够代替基金经理。AI概念的兴起，与近年来迅猛发展的被动投资联系紧密。可以预计，在流动性逐渐收紧的未来，市场下行风险的释放或将触发ETF造成的金融市场流动性危机，届时ETF和智能投顾的泡沫将会被同时戳破。
量化不败是神话
此前对冲基金研究机构LCH Investments统计列出全球最赚钱的20家基金，被国内媒体以讹传讹为全部是量化基金。
事实上，其中仅有5家或5家半的基金公司以量化策略著称，分别为BridgeWater、DE Shaw,、Citadel、Millennium,、TwoSigma、SAC Capital。其中，SACCapital虽然有系统化交易部门，但不是主策略，所以最多只能算半家。
此外，9家绝对收益超过自身管理规模的基金公司中，仅有1家公司的主策略是量化。除去量化起步较晚的原因，一定程度上也可能是对冲基金界正常的收益分布。
值得注意的是，有多达10家基金公司主要采取宏观策略，其中Soros、Apaloosa,、Lone Pine、Viking、 Moore Capital、Brevan Howard、Caxton、Tudor 8家公司采取人工宏观策略；BW、Two Sigma 2家公司采取系统宏观（与量化交叉）策略。
此外，还有Och Ziff、Elliott、Farallon、Paulson、King Street 5家公司采取事件驱动策略，以及Baupost 1家公司采取价值投资策略，可以说均与量化绝缘。
目前，SAC及Tudor 2家基金公司已经开始培育人工智能/量化团队，不过对Tudor来说，量化还没带来任何收益。
关于量化不败的神话不止这一条。此前媒体盛传全球最大的资产管理公司BlackRock(黑岩)进军人工智能/量化，但媒体只告诉了你一半事实，另一半是这个人工智能/量化部门刷新了历史亏损。据Bloomberg报道，数据显示2016年BlackRock的2/3-4/5的量化策略跑输大盘。
人工智能让交易员集体失业？
2015年以来，美银美林、渣打、德意志银行、美国银行、高盛等欧美大行纷纷大举裁员，国内媒体对此发文称交易员已被算法交易所取代。
事实上，此轮被裁的交易员仅局限于场内交易员、执行交易员、做市商以及卖方销售，而非有自主交易权限、属于难以复制型人才的自营交易员。
这一误解来自于国内外对交易员的不同理解。通常来说，除非特指自营交易员，国际市场所指的交易员一般指卖方交易员，即做市商及券商投行卖方部门的交易员；而国内理解的交易员则一般为买方交易员，即投行自营部、公募及对冲基金，及资产管理公司内部买方性质的交易员。
除此之外，卖方交易员的集体失业与人工智能并无关系，而是来自于ETF基金规模的日益庞大，以及越来越多的公司回购逐渐侵蚀了市场的流动性，交易量随之大幅缩水。此外，电子化交易在固定收益和大宗商品部门的迅速普及，上市公司的回购，以及算法交易、高频做市的交易量增加，黑池交易量的增加（已经占到美股交易量的40%），也逐步压缩了传统人力操作的卖方交易员的生存空间。
与之形成鲜明对比的是，具有自主交易权限的自营交易员则并不在裁员名单之列。不过，金融危机后，为了防止系统性风险，限制银行进行大杠杆的投机性交易，美国推出Dodd-Frank法案，越来越多的投行自营部门为了合规，把自营部门分离出来变成对冲基金，自营交易员从而获得了更大的自主权力。
智能投顾代替基金经理？
在探讨智能投顾能否替代基金经理之前，先来看看什么是智能投顾。
首先，智能投顾和人工智能(Artificial Intelligence)虽然都有智能二字，但内涵差距悬殊。“智能投顾”对应的英文是“Robo-Advisors”，而非“AI-powered advisor”。翻译成“智能投顾”纯属中文翻译的偏差或媒体浮夸的渲染，个人认为，按字面翻译成“机器（金融理财）顾问”更为准确。
对于智能投顾，美国证监会将其定义为“自动化的、数字化的投资顾问服务。这种服务允许客户从网页或移动端开设、管理投资帐户，很少或几乎不需要人工参与，相对于传统的投资顾问费用较低。”此外，出于法律监管角度，美国证监还要求“智能投顾”必须作为“投资顾问（Investment Advisor）”在证监会或其他监管机构注册，受相关法律约束。
虽然译为“智能投顾”，但真正能够使用机器学习及AI技术的智能投顾目前还没有出现。现有智能投顾的决策系统主要由预先定义的函数组成，且决策过程高度依赖数据和模型。所以它更像一个相对粗糙的量化系统或软件，并非人工智能。
目前市场上大部分所谓的智能投顾，只是让客户在网上填写一份家庭、收入、投资、风险偏好调查问卷，然后根据简单的历史数据回测，提供一个用ETF来做长期资产配置的投资计划。
值得注意的是，智能投顾的主要功能是财务顾问，而非自主交易。因此，智能投顾替代的对象是没有自主交易能力的银行、保险、财富管理公司的理财顾问或销售，并不是具备自主交易能力的基金经理及自营交易员。
被动投资ETF泡沫
智能投顾之所以能够成功替代理财顾问，主要因其突出的廉价优势及自动化的避税服务。一般而言，智能投顾大多收取0.2~0.5%的管理费，而人工理财顾问收费则平均高至1.35%，且这一费率尚不包含交易费等附加费用。
与此同时，2009年以来，大量资金从主动管理基金撤离，进入了费率更低的指数基金及ETF产品，ETF表现愈发强劲。，由于ETF产品非常标准化，更适合在互联网平台上进行销售，所以智能投顾大多以配置ETF为主。
这也成为BlackRock，Vanguard，CharlesSchwab，Invesco，Fidelity，UBS，Goldman Sachs这些大型资产管理公司和投行纷纷杀入智能投顾产业的原因：利用智能投顾这一廉价的网络销售渠道，重点销售近年来风头正盛的ETF。
借力ETF，智能投顾近年来的管理规模得到迅速增长。据统计，从2008年智能投顾首度出现开始，2014年智能投顾管理规模就已达到140亿美金（据花旗银行和CFA协会估计），2015年则达530亿美金（据Aite估计）。瑞士研究机构My Private Banking Research预计5年之内智能投顾管理规模将达到2850亿美金；而BI Intelligence甚至预期智能投顾将在2020年将达到8万亿美金。
智能投顾与ETF二者互相推动，形成正反馈：ETF表现越强，流入智能投顾的资金越多；流入的资金越多，ETF的趋势越强。同时，ETF和市场趋势也形成正反馈：流入ETF资金越多，市场趋势越稳定；市场趋势越稳定，流入ETF的资金越多 ——这和2015年A股杠杆牛本质同一个属性。
令人担忧的是，由于ETF基金追随市场指数，因子极易简单复制，再加上来大量来自于互联网渠道的散户投资者共同追逐ETF这同一个标的，ETF泡沫已不容小视。据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值，正在垄断越来越多的市场流动性。
相比一般的主动管理型基金，ETF基金经理在面临赎回时，必须要等比例卖出一篮子所跟踪资产的股票，卖出的动作可能又会加到所跟踪资产的下行风险，触发更多的赎回，从而形成恶性循环。ETF就像铁链一样，把所有的船/资产连起来，虽然能够一定程度上对抗风浪，但有一天着火的时候，风险也会快速传播，无人幸免。在可预期的央行逐渐收紧流动性的未来，ETF基金一旦由于资产波动加大或客户赎回，或将带来一系列连锁反应。我们预测市场下行风险的释放将会触发ETF造成的金融市场流动性危机，届时ETF和智能投顾的泡沫将会同时被戳破。
