导 读：P/OCF估值法主要适用于成长类公司，本文将重点讲述P/OCF估值法的要点。用友正处于新兴行业转型期，其P/OCF的估值较高，随着用户数量的不断增加，预计未来股价还有提升空间，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
P/OCF估值要点解读
P（price）即股价，OCF主要是经营性现金流，P/OCF即市值与经营性现金流的比值。美国有一估值方法，用P除以FCF，FCF指的是自由现金流，是指扣除新增资本投资后公司核心经营活动产生的现金流。参考PE估值，对于新兴公司而言，FCF估值的波动性可能大一些，新兴行业新产品的研发使得资本支出的波动比较大。所以，自由现金流的波动就比较大，相对应的，P/FCF的波动也比较大。
看新兴行业尤其是那种累计现金流的公司，需要一个相对稳定的指标反映其业务前景、现金流状况以及未来发展等内容，OCF指标可以满足这一需求。
对于成长类企业而言，OCF估值法有其突出的优点。无论何种业务，只要销售产品就产生现金流入，只要产生现金流入就会产生OCF数值。对于现金行业，尤其是像那种每年付费的公司，看其现金流是否呈现每年累积不断上涨的趋势。其上涨过程反映两个问题，即不断的新客户加入以及原有客户处于高位的续费率。如果能说明这两方面内容，可以反映公司的竞争力比较突出。
国内的用友、广联达的OCF估值并不像国外的亚马逊、Salesforce那样稳定，能够驱动股价上涨。比如，国外比较成功的云计算公司，股价开始启动时的OCF都处于拐点向上的状态。
经过长期研究，市场给予亚马逊、Salesforce这样的公司30-40倍P/OCF比值，他们都属于大型服务性公司。若经营性现金流不断增长，股价围绕其增长而产生小幅波动，而股价与净利润没有特别大的关联。
就P/OCF本身而言，OCF的增速越高，P/OCF的值也越高。作为科技类公司，尤其是PE特别高或者是负数的科技类公司，无法用PE进行估值，而P/OCF可以对其进行估值。
公司的股价与OCF有较强的相关性和一致性，股价基本与OCF保持正相关。经验证，一致性非常强。自由现金流主要判断公司的业务，自由现金流加上资本性支出等于经营性净现金流。对于科技类公司而言，资本性支出一般来说反映企业对于未来新产品、新业务的投入，这些投入在未来3-5年的时间又会形成现金流回来。如果市场认可资本性支出符合未来技术方向、本身投入在产业中，那么可以认为资本性支付可以折回当下价值从而显示在OCF中。
P/OCF的估值适用性
提出P/OCF估值法是基于自由现金流贴现模型，并在此基础上进行修正。对类似SAS这样的公司而言，预收与应收每期会有变动，但这又反映公司对上下游公司的议价能力，预收款越来越大意味着对下游客户的定价能力越强。OCF反映公司营运能力的高低。新兴公司，净利润不太稳定时，可采用P/OCF的估值法。
P/OCF估值的高低取决于企业OCF的增速，正常情况下，如果OCF增速高，P/OCF的值越高；相反，OCF增速低，P/OCF的值也低。此结论是基于大多公司之间对比做出的结论。
推荐标的：用友
用友在2013、2014年开始做SAS转型，其估值可用P/OCF方法，各项指标也符合P/OCF估值的要求。
用友是一个新兴行业转型过程的企业，SAS初期投入大，而收入回报慢，净利润短时间内无法体现，只能用经营性净现金流的方法对其估值。本身业务结构调整符合P/OCF的要求。
目前，用友的一些财务指标相当可喜，其经营性净现金流在2012年之后处于加速上升阶段。用友的市值相对滞后，当OCF的增速在近几年开始上升，复合增速近5年比前5年要高时，用友的P/OCF估值相对来说有一个抬升空间。
用友的云收入、传统ERP等产生的收入难以拆分，但公司业务比较简单，主要是卖软件的收入与卖SAS收服务费的收入。随着SAS业务占比的提升，其经营性净现金流应该是稳步攀升的。假设SAS第一年收取1亿的服务费，如果有90%的续约率，第二年将有9000万元的收入，如果再新增1亿元服务费，那么第二年的经营性现金流有1.9亿的流入。SAS随着其付费用户数的增加，累积付费的方式会使得经营性净现金流处于稳步上升趋势。而传统软件占比降低，对经营性净现金流波动的影响降低。
SAS与传统业务，一部分稳步上升，一部分波动影响降低，二者相结合，使得公司经营性净现金流将逐步上升。如果达到此状态，说明用友SAS类的收入增长稳健，用户续约率高，进而说明用友SAS转型是成功的。
随着其经营性净现金流的上升，何时出现ETF拐点，主要看两方面指标：研发费用率拐点和销售费用率拐点。对于SAS类公司而言，初期研发投入很大，产品卖出需要时间，相关收入与现金流增大后，随着研发产品增多，研发费用增速上升，初期的研发费用增速不断上升，如果研发费用增速的拐点到达，利润拐点也即将来临。SAS类公司的初期销售费用也非常高，销售费用率的增速也高。当看到销售费用率的拐点时，利润拐点也将出现。
无法用PE对公司估值进行衡量时，主要看其OCF是否稳定上涨，如果增速在30%-40%之间，可以给出公司30倍的估值。研发费用率拐点和销售费用率的拐点出现时，随后将逐渐回归PE的估值方式。
目前用友的P/OCF估值在40倍左右，相对亚马逊、Salesforce要略高，主要是国内市场本身估值相对高些；用友正处于SAS转型初期，OCF处于加速阶段，市场在起步加速的阶段给予一点溢价很正常。从用友的OCF指标来看，现在的估值是合理的。预计用友明年的OCF将处于稳步上升趋势，P/OCF如果能够稳定在30-40，那么其股价还有提升空间。
用友的整个软件用户数在2017年二季度突破320万，从2016年初的80几万上升到2017年二季度的300多万，一年半的时间用户数上涨了4倍。随着未来付费用户数的增长，这4倍的用户数对公司OCF的增长具有相当大的潜力。依然维持“强烈推荐-A”的投资评级。
任何情况下，本号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下进门财经不对因使用本号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。市场有风险，投资需谨慎！
