导 读：近期万华化学提高十月份聚合MDI直销和纯MDI价格，盈利实质提升，盈利也创历史新高。公司业绩成长性明确，估值不高，招商化工姚鑫强烈推荐。
万华化学产业链
从万华化学的产业链看，公司产品种类繁多，不再是传统的MDI生产商，产品多元化特征显著，这使得万华化学可以根据产品盈利的强弱灵活调配生产量。
近期价格走势分析
近期MDI价格吸引市场关注，前期创新高，下游压力巨大。我们认为价格的上涨与供应端有关，其需求在中国市场并没有出现实实在在的好转，成本端变化不大，其价格从一万多上涨至四万多主要是由供给端带来的。
万华前期检修后价格上涨，供给出现异动，市场存在囤货现象，而本身行业的开工率并不是满产状态，所以价格开始上升。如果关注万华出公告的时间点，不难发现其规律，当价格暴涨时，万华会在月中出临时提价公告，公告之后还会相应加大工业量。
提价使得分销商与万华之间的价差缩小，利润大幅压缩。因为MDI的保质期非常短，如果利润压缩，则会出现尽快抛售库存的现象，进而市场中的货源增加，价格出现回落。
从公司层面看，万华公司希望下游也有盈利的空间，保持整个产业链健康状态，这也是大企业提高挂牌价的目的。我们不希望MDI的价格暴涨暴跌，而是希望其呈现更为长期而稳定的价格趋势。
供给端分析盈利创新高
分销价格上涨有利于价格回调，对于公司的业绩没有太多实质影响，但是本次直销价格的上涨一方面是稳定市场价格，另一方面会对业绩产生实质影响。
盈利实质转好来自于价格上涨之后成本没有相应上涨，价差扩大。
近期盈利创2013年以来历史新高。十月份万华MDI的直销和分销都提高至35000元，相比9月份价格上涨6500元，纯MDI价格也有所上涨，10月份挂牌价29800，相比9月份的27700上涨2100元。
我们认为，目前的价格水平是处于高位，短期看可以维持到年底。中长期来看，应考虑供需与成本。
全球的需求会稳定在5%左右的增速上，国内需求并不乐观，预计全球会有五六十万的增量。供给端比较明确，拜耳公司新装置运行，但货物运至中国需要时间。总体来说今年供需偏紧，价格在高位可以维持。
中期来看，价格处于略高位，态度偏保守但并不悲观。从目前的价格来看，年化净利润达到200多亿，超出常规水平，价格略有下跌可以接受。但整个MDI的盈利中枢稳定，不会回落到2015年的水平。
MDI的成本与石油价格密切相关，如果石油稳定在目前水平，成本端的波动将很小。从三季度来看，成本没有上涨。成本端不会挤压利润，当价格处于高位后有所下行而成本端没有上涨的情况下，盈利依然可观。
万华化学投资逻辑
如果买价格上涨的逻辑，我们认为万华化学很难撑到1000亿以上市值。目前价格已处于高位，接近山顶。现在看万华的投资逻辑应该是中期逻辑，当产业链逐渐完善后，并不是依托单一产品贡献业绩弹性的特质。产品丰富后，盈利便会倾向于弱波动性，同时在细分产品依然有产能投放的情况下，公司会产生量的释放带来业绩定增长的利润。
万华化学周期性偏弱，成长性突显，即使给出15倍估值，万华100亿的净利润也值1500亿市值。
万华业绩预测
目前MDI超过40000的价格难以维持，历史上MDI盈利最差的时期每吨盈利3000元左右，但时间短不具有持续性。当毛利率在38%-40%的水平时，MDI每吨的盈利在5000-6000元。如果不考虑万华资产注入与少数股东权益的退出，只考虑当前时点其权益产量，预计产量140万吨，每吨盈利5000元，有70亿的利润。预计未来归母权益产量还会增加。
看好万华化学的石化业务，看好其在产业链一体化下综合成本的降低以及公司对于石化项目的运营效率。万华在做丙烯项目时显现其优点，在短期内达到高负荷运行状态，公司对整个石化项目的运营能力与管理能力都很强。
与同行其他企业相比，其技术与运营管理领先。00亿的资本开支对于其他企业来说可能负担重，但对于万华而言，资金负担不重。当资金、技术、运营都得到市场验证，其项目将优于整个市场，整个石化业务乐观。
石化业务的弹性也可观，当是由价格在55美元以上时，其盈利将很高，油价很低时盈利低。当油价在48$-55$时，盈利在12-20亿之间，油价再上涨时利润会更好。
新材料方面，万华有六大事业部，产品周期性弱，盈利稳定，每年呈增长态势。当前净利润是个位数的水平，在目前净利润中占比不大，但新材料每年稳定增长的趋势会使得万华化学净利润的结构发生大的变化。
2017年时，公司87.5%的利润是由MDI贡献的，MDI价格最高时给出10倍估值是合理的。预计未来公司会呈现MDI：石化：新材料的占比约为5:4:1，整个结构发生变化。
如果未来几个月价格稳定在此水平，净利润一个月的增厚水平为2-2.5亿，三个月大约6-7亿。万华业绩明确的成长性和估值仅10倍，完全符合当前主流的策略配置，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。
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