导语：这次在进门财经分享的是华泰证券社会服务业首席分析师薛蓓蓓，她主讲的标题是《研究三路向》，是一次“方法论”的分享。标题的灵感来自梁漱溟的《人生的三路向》，只不过这里探讨的是研究的三个层面。她在最后说了一句“投资和研究，都是孤独的修行”，能够说出这些话来说明她对研究的感触是极其深刻的，话不多说，下面有请薛蓓蓓给大家带来一个精彩的报告。
研究三路向，刚刚姚所说我这个题目起得很新颖，但其实是有点心虚的，这个题目是来自于前段时间在上海交大给高经的学生讲课的题目，当时其实是在分享一个研究的心得，主要在说研究这个事情到底是应该向内还是向外，还是应该取其平衡之道。
我做卖方研究将近7年的时间里面，听到过很多说法，有人说自己做卖方研究的优势是因为擅长写报告，但却不喜欢跟别人沟通，通常这种人我就跟他讲，你适合做研究员，但是不适合做卖方研究员，可以到买方去试一下。也有人跟我说，自己特别擅长跟人沟通，这种人通常在卖方实习了一段时间，会觉得因为比较擅长跟市场交流，擅长整合资源所以应该做卖方。我会觉得也OK，因为这个市场是需要不同的研究服务，但是从我的角度来看，会认为这也不是一个卖方研究员最好的状态。
最好的状态是什么？是向内也向外，我们向内要有自己的研究之道，外要有自己的沟通技巧。所以当时起了这个题目叫《研究三路向》。
其实今天讲的东西更多是偏于方法论的一些研究，尤其是关于消费服务的研究。大家都知道我是社会服务业的首席，其实我们主要研究的是旅游和医疗美容，更多地是局限在消费服务的层面上来看。到底该以什么样的方法来做这样的一个消费服务类的研究，是不是像原来市场上大家通常认为的常规的研究框架，我认为不只是这样。
所以这个题目应该叫《研究三段论》，在我看来研究是三个层次的事情。但之所以用“三路向”，是因为太喜欢梁漱溟老师的那本书《人生的三路向》，所以觉得这个词放在这里也还算合适。这次要跟大家分享一下的，是我从业6、7年一些方法的总结，以及我个人关于研究和投资的一些感悟。
培训框架
首先跟大家分享一下我在研究层面的理论框架，再具体到我们整个消费服务产业这个理论应该如何运用，中间会给大家带来一个案例，也是这个市场上大家记得住的公司成长的例子，后面是一个关于估值的反思和我个人对从业的一个感悟。
“以格局趋势为道，以产业研究为术”，这句话哪里来的？这句话是我自己写的，去年底新财富拉票的时候写了这么一句话，作为自己研究风格的总结。其实跟很多朋友聊过，到底我本人适不适合做卖方研究，貌似大家的分歧比较大。
今天听到了一个比较好的观点，他说“你是上一时代的卖方研究员的风格，但你已经不太适合这个时代了”。虽然这个话听起来很悲凉，但是说实话我是怀念上个时代的研究的，因为我经历过当年真的是研究产生价值，价值会反映到价格上面的年代。现在有没有？现在也有，但是我觉得我们应该是以一个新的眼光去看待整个研究市场，但是“道”是不会变的，变的是“术”。
所以格局和趋势去把握大势永远是对的，永远是我们作为研究该去做的事情。产业研究至于我用什么样的方法论，我以什么样的方式得出我的结论去说服投资人，这只是一个“术”的层面。但是你说“术”和“道”是不是割裂开的，不是，一个人不可能刚刚接触研究层面的时候他就会形成自己一些关于“道”层面的认知，他一定是在“术”层面的积累慢慢地形成自己对于整个产业格局、对于整个行业趋势，他的一些“道”的层面的内核的理解。这个过程中你又会用这样的格局、你的趋势来指导你的产业研究，再反馈出来你的结论，这才是这句话应该有的含义。
一、感知
怎么去理解？我觉得这个说的东西都太悬了，其实最简单的东西是说，我们第一步是什么，我记得上周在深圳听了康晓阳总的一个讲座。他讲的一句话我印象很深刻，后来也跟一些老同事探讨过，“研究先要做什么？研究先要做一个敏感的人，敏感的人就是要先感知这个市场出现了什么样新的变化，这个行业出现了什么样新的变化。”
比如我拿旅游行业来举例，我一直在讲旅游是大旅游，专车突然出现了，研究员有没有感知到？我应该是中国最早一批开始用uber、滴滴专车的人。我跟团队成员说，如果你手机上没有6个打车软件，你怎么写专车研究报告呢？包括Airbnb，我应该也是中国第一批使用Airbnb的用户，当时用完这个东西的时候就发现这个东西太好用了，那个时候出来路演就跟所有投资人推荐，我说如果你出去，尤其是美国、欧洲、日本去玩，你一定要用一下这个软件，会发现他比酒店的价格要便宜1/3到2/3，但是房子要好得多，尤其你带家人去玩，可以订一个别墅或者古堡，你原来根本住不到的地方。
这是什么？这就是感知，你要有一双善于发现的眼睛，有一颗敏感的心，这样才会看得到原来这个行业中有很多新的东西出现。我们是市场上公认最早发现出境游机会的卖方，但为什么会发现，因为我本人喜欢出去玩。在我看旅游行业的时候，是在姚总的支持下做这个研究，他当时就问过我“你觉得你有什么优势来做旅游行业的研究呢？”我说“我比较爱玩，可以从一个消费者的角度来去感知这个消费市场的变化。”
所以那个时候我们看得到，出境游、周边度假游越来越普通，去欧洲的时候发现全部都是中国人，在国内度假的时候，上海周边去悦榕庄等高档酒店的时候发现周末根本定不上房间。这些都是感知。
二、逻辑
但是不是停留在感知就够了？我记得2014年初的时候，一夜之间所有卖方都在出在线旅游深度报告，大家纷纷看好这个市场。当时看好这个市场的时候逻辑很简单，旅游是一个非常大的市场，互联网对这个行业的改造一定是惊天动地的。这是什么？这是感知，这不叫逻辑。
但我们作为市场最后一家出深度报告的卖方，却提出了不同的观点。记得去年做新财富的拉票，小朋友们在整理报告，她到今天才真正看懂这份报告，这份报告里面写的内容，在当下还在整个产业层面来在验证。我说是啊，很得意啊，两年前就看得到这样的趋势。
为什么？因为在那个时候就在判断，不能只是去看到现象，看到互联网对旅游行业的冲击，我们还要看到什么？看到这种冲击会带来什么样的变革，会带来什么样企业之间的分化。对于服务类型的行业到底比拼的是什么，我一会儿会细讲，比拼的是商业模式吗？是说在线旅游影响到整个旅游行业，所有的在线旅游公司都是好公司吗？是所有的线下企业都没有价值了吗？
事实两年之后我们回过头来再去看2014、15年在这个行业发生的事情，会发现这个逻辑不是这样的。逻辑应该是什么？怎样才去转化到自己的研究框架层面上，而不是人云亦云的自下而上地去看商业模式？这里面受到研究经历影响，我原来是看钢铁出身，看了三年钢铁，所以特别喜欢研究宏观趋势。看钢铁的时候习惯自上而下的，所以到了旅游行业之后发现大家都在谈商业模式，都在谈个股、都在谈公司，没有谈趋势，这是不对的。所有的东西都应该自上而下去地看，或者说你可以自下而上地去感知，然后再从自上而下地去判断、去找拐点，去找趋势，然后在两者之间最后实现一个统一。
三、推断
推断什么？推断就是二次挖掘。当逻辑被修正，当整个研究框架在逐渐形成之后，那我的框架不光会在这个行业当中、这个细分领域当中得到验证，在其他的细分领域当中也会得到验证。
记得当时看到专车，就是Uber，那时候我跟很多人讲，这个东西不会只用在车这个领域，它一定会在其他领域也会去发生化学反应。Uber的本质是什么？Uber的本质不只是解决了出门打车难，Uber的本质是生产资料使用者和所有者的分离，这是一个非常重大的生产关系的变化，这种变化不会只是发生在车这么一个小的领域当中，果然很就出现了Airbnb。
而且我相信共享经济以后会在很多的领域出现，但是关于共享经济大家的争议很大，有人觉得他不创造价值，他只是效益端的提升，但是我认为这个东西对整个市场、对整个经济的影响是非常大的，因为他改变了整个生产关系，我们不再需要拥有生产资料，就可以使用它，整个社会的生产效率得以极大提升。这叫什么？这叫推断。
所以一个完整的研究框架应该是基于三个层面的：
第一，去感知现象，你要敏感地去抓住市场的变化。就像去年宋城演艺收了六间房，大家就开始去看，说哦原来直播这个行业是这么赚钱。这叫什么？这叫现象。现象后面是什么？是要去找逻辑，为什么这个行业会这么赚钱呢？最早去路演的时候，大家都跟我说六间房是什么东西啊？那个玩意儿特别屌丝，很多基金经理跟我讲说我从来不看这个东西。我说这个东西就不是给你看的，你的需求应该是什么，你的需求应该是去看《印象西湖》，你在线上应该是去看《奇葩说》、Papi酱这一类的东西，这是你的需求。
那这是给谁看的？一定不要忽略中国有一波所谓的“草根阶级的精神文化升级”。我们讲但凡人口大国中低收入人群认字的比例是不高的，但中国由于9年义务教育，咱们的中低收入人群是认字的，这可能是国内最后一波人口红利了。所以你会发现在移动互联网阶段，除了中国以外几乎每一个国家都是精英消费占主导。但只有在中国，当我们从PC跨到移动的时候，突然发现一个词产生了叫“屌丝”。我不愿意用这个词，我们就叫“草根阶层”，为什么会有草根阶层产生，那是因为中国这一批中低收入人群他是受过教育的，他看得懂字，但是80后90后这些所谓的中低收入人群，农民工子弟也好，他是有自己的精神文化诉求的，他需要去找存在感。
他去哪里找存在感？移动互联网时期小米一个手机加一个3G卡、4G卡，成本只有2千多块钱、3千多块钱，他可以带着全国到处乱跑，不像PC互联网阶段，我们家里装一台电脑再加网线要7、8千，这个成本端的下降带来的人群的改变是非常可怕的。所以我去跟很多基金经理讲，你一定不要忽略中国这一波的整个精神文化层面的升级，所谓的消费升级，一定不仅仅局限于中产。一定还有中低收入人群对于客单价非常低的精神文化诉求的消费，这才叫逻辑。逻辑背后就会有推论，一定不会只有六间房火起来。
所以我们看到现在秀场大家都在推，虽然前两天被处罚了，内容现在越来越奇怪、越来越低俗化，包括我们整个对娱乐的诉求现在也变成娱乐至死，为什么？因为有一波新的消费势力在形成，这个叫推断，叫挖掘。
这页PPT讲了很久，这是今天整体的一个大的观点。接下来我们应该去看一下，到底具体在消费服务领域当中，刚才我讲的这个研究框架应该怎么去应用。
“从趋势研究冲击，自上而下的新框架”，今天的题目会比较难懂，因为用到了道格拉斯模型。这个话该怎么去理解？
一个好的行业一定是供给和需求端的一个强势的匹配。旅游行业是不缺需求的，旅游行业有大量的显性需求和潜在需求。潜在需求怎么被满足？可能各种各样的条件都会被激发，最简单的是价格的下降会使得很多潜在需求转化为显性需求，但是价格如何下降不是靠打价格战，是靠效率端的提升。所以记得去年我们在跟大家探讨旅游行业的东西的时候，一直在跟大家谈需求，需求端的变革，一会儿会细讲。
但是今年更多地跟大家讲供给侧改革。每次讲供给侧改革大家都会说，这事好象跟你们没有关系，供给侧改革应该是钢铁、煤炭这些行业的。我说没有，改革过剩产能输出这是一个供给侧改革，效率端的提升也是供给侧改革的一个部分，什么东西会影响到供给侧，我们道格拉斯模型里面讲了，对函数来讲政策是一个外部的因素，最重要的是三个要素，第一个要素是资本，第二个要素是人力的投资，第三个要素是技术整个对函数的变革。
我们记住这三点，所有消费服务研究就从这三点来看好了。这三点会带来什么？资本对这个行业的影响过去两年大家看得到的，为什么滴滴打车、神州专车、在线旅游可以不断地烧钱，昨天接受一个采访，他们问我说O2O为什么过去两年亏损额加大，我说第一大家处在抢地盘的阶段，第二是有投资人进来了大家有钱可烧，没钱烧你试试看，今年肯定不会了。所以去年初的时候我就跟投资人讲，如果你们要旅游今年赶紧出去，2015年是一个好年份，因为商家都在补贴。2016年肯定不会有这种好事了，这是资本对行业带来的变化，他会加速整个竞争格局的一个快速地定型。
第二是技术端带来的一个变化。我们不管从PC互联网阶段还是到移动互联网，我一会儿会细讲移动互联网会给整个大旅游生活服务行业带来什么。
第三个是人力，人效的提升。人效提升带来什么？我觉得在做服务业研究的时候很多人会忽略这个问题，以后我们的人工成本是越来越高的，那服务类型的企业比拼的是什么？比拼的是效率，运营效率是效率很重要的一个组成部分。所以你就会发现在服务类型企业里面，原来很多的逻辑是不适用的。
比如说大家原来认为说同样的商业模式、同样的行业，这两家企业应该享受共同的资本红利，共同的价格。但是你会发现在服务行业完全不适用，最典型的例子是餐厅。同样一个位置上，两家餐厅可能卖的菜差不多，有可能一家是赚钱一家亏钱。拼的是什么？拼的是就运营效率。顺丰为什么这么牛，我觉得顺丰牛不见得是因为他的价格定位、产品定位比较高端，京东为什么那么牛，京东持续亏损，今天早上看到京东还有一个大新闻，持续亏损下为什么投资人还愿意给他钱？因为你谁也做不过他的SKU。
所以服务类型企业最重要的是什么？是去看他背后的效率，而不是看他在整个资源端的垄断，我相信这个东西将来随着整个上市的服务类型企业越来越多，市场会慢慢地去关注到这些。这是什么？这是人工、人效的整个成本在往上走以后带来这个行业一个大的冲击，这叫趋势。
我为什么会把他分为冲击和趋势，因为有些变化你会马上看得到，资本的投入，技术端的变革，这些其实都是冲击。而人效、人工成本上升这是一个缓慢的过程，这是一个趋势。政策变革比较特殊，一定程度上他短期来看是冲击，其实中长期来看他其实是一个趋势的变化。这是我们认为整个行业的一个完整的一套研究框架，刚才如果是三段论的话，这是摆在第二段的中间我的逻辑。所有的最后都会归结为这三大要素（政策影响属于函数外部要素，和资本、技术、人效内部三大要素不同）对产业端的影响。
大家一定很想听一些务实的，我们来看一看旅游行业这些年到底发生了什么，能不能验证我刚才讲的整个研究框架和逻辑。
1、首先我们去看现象，把行业分成供给和需求，这是看钢铁遗留下来的一个老习惯。需求端会发生什么现象，旅游行业进入到一个快速的增长期，旅游需求被快速地释放。这页PPT他们放了很多数，我后来跟他们讲你们不要放数，你们就把去法国老佛爷排队购物的中国人，放一张照片在那里，就完全可以解释旅游行业这些年被释放得有多么强烈。
还有一个比较经典的例子，我记得去年到京都，日本大家知道相对排华是比较严重的，在京都的公交车上听到了中文报站。回来就跟他们感慨，这一年中国人得出去多少才能使得日本人开始报站使用中文了。这个我们看到其实是现象，大家都知道出境游很好。
反过来度假这一块，国内度假这一块我们看到乌镇，乌镇的平均入住率是90%，上海会有很多人在乌镇周边买房子反复地去，这些都是现象。
2、现象的背后是逻辑。那时候刚看旅游行业的时候就画了一张《消费升级的图》，这张图我用了快三年。现在还是可以用在这里。什么样的逻辑框架能够把这些东西统一起来？我们看到度假游很牛现在需求很旺盛，我们也看到出境游很好，但是这是点，逻辑在哪里？逻辑在双向升级。我们这个行业在面临着所谓的从境内到境外的地域层面的升级，以及观光休闲的这样的一个形态层面的升级。
所以他就切出来两个细分领域是现在最火的，一个是国际观光游，一个是国内的休闲游。背后的大逻辑是大家讲烂了的中产阶级消费升级，所以这页ppt是“中产阶级导致了二元的展开”，又带来了大家愿意为服务去买单。
我们会看到知乎上面有一个非常经典的问题讲得很好，就是说年薪收入过30万以上的人群，会主要把钱花在哪里？最后有人做了一个大概草根的统计，不是太规范。基本上都是花在教育、旅游这两大块，还有一些是个人的私人的一些消费服务类的，但是基本上都是服务类的。很少会在商品层面的，开支比例从30万这个人群再往上走，会突然加大。
仔细想一下这个逻辑好象也是很顺的，因为我们可以看得到，当你达到一定的消费阶层之后，尤其是中产阶级其实对于吃的要求是比较健康的，但不会要求说我每一顿都要吃到人均500块钱以上。上面还有一个经典的问题，为什么中产阶级都爱穿优衣库，我认为不是因为优衣库有各种突发性事件产生（笑），是因为优衣库的衣服相对来说款式简单，性价比较高，大家买起来比较省心。
我出去也会观察咱们这行的人，因为这行人还算比较典型的中产，男士一般穿什么呢？穿Tommy，大家在穿的层面上没有那么讲究，吃、穿、住，去年底到今年初我觉得房价上涨对消费品一定程度是一个好事，因为房价涨得太快了，突然间大家反应不过来，反正买不起了那就不要买了。前两年其实我们看2014—2015年期间发生了什么，因为房价其实是出现了一个胶着的状态，所以我们看到，其实房子他在一定程度上是解放了大众的消费潜力。最后发现，好像基本上都在为服务买单，你越往上走你的收入越高，你的服务消费占比会越来越大。这是为什么这两年在市场上体育、教育、旅游，包括留学、移民这些东西越来越火，就是因为社会整个消费习惯在发生变革。
我们之前准备过一份报告《在中国现在到底什么是刚需？》，其实我觉得大家可以仔细想一想这个问题，以前讲刚需是什么？是猪肉，是食品。现在刚需是什么？有一个很有意思的数据，就是旅游行业里面的。因为别的行业讲起来没有权威性，我记得在2014年初是唯一一年，第一个元旦小长假放在周三，他就不连休了，这是当时临时改的，所以很多人没有预期。你会发现突然那一年春节旅游数据大幅超市场预期。当时我们和很多人探讨过这个问题，都说2014年应该是大年，结果发现2014年不是大年，为什么春节数据会超预期，因为元旦小长假很多的人把休假取消了，大家觉得应该春节把它补回来。
所以回头想一下什么是刚需，就是一旦他被压抑住之后会迅速地反弹。旅游一定层面上现在已经成为一个家庭生活的刚需。大家能不能想象自己的家庭生活一年出游少于两次的？去年股灾的时候很多人跟我讨论这个问题，说会不会大家都没钱了，然后都不出去了？我说大概率会产生这样的对话，老爸回家跟孩子说你爹炒股赔钱了，因为那个时候刚好赶在6月份暑假前期，估计去不了欧洲了，要不然咱们去一个长白山吧？那一年长白山的数据超预期了（笑）。这纯属开玩笑，但确实是实实在在的发生着。
后面我们发现很多的数据迅速出现一个反弹，突发性事件短期内会影响你的决策，但是不会影响你的消费能力，也不会影响你的消费习惯，这是我对整个需求端的判断。
3、推论是什么？不是只停留在这里，只看到了消费升级，背后是什么大的逻辑。所以我出来爱讲“一带一路”，市场对“一带一路”的短期预期过高、但长期预期过低。之前和一些领导们交流过，“一带一路”是一个大的政策课题，有点像当年的改革开放，它是又一波的政策红利，怎么可能指望一年两年这个政策红利就兑现呢？“一带一路”的背后本质是中国要从一个大国走向一个强国。我们应该成为一个强国，强国要的是什么？强国不只是一个货物层面的作为一个要素流动，不是简简单单的过剩产能的对外输出，出口的增加。强国要的是方方面面的流动，流出去和流进来。
货物只是要素之一，第二个要素是资本。我认为短期资本受到管制，这是基于不得已的原因，除非政策大幅向左，否则按照正常的路径，人民币国际化是符合整个国家利益的。我相信资本管制早晚会放开的，因为钱的正常流动是符合整个国家发展的长期趋势的。
钱的流动背后是什么，是人的流动。所以我也跟很多旅游行业的人交流，我说你们不要天天担忧出境游会使得整个国际的开支比例有变化，可能有一天政策层面会卡这个出境游。你要看到出境游带动了什么？出境游带动了人民币强势的对外输出。
我记得2008年在英国读书的时候，那时候在牛津，用的是中国银行的一张信用卡，那个卡很麻烦，得先插进去再抽出来再刷，当时在牛津的时候没有人会用那张卡，每次都要教他们怎么用。2008年我们举办了奥运会，然后欧洲就金融危机了。等到我09年下半年回国前，在伯明翰卖奢侈品卖得最多的中心商场里面，发现每一个收银员都会非常熟练地运用那张卡，用得特别熟。我跟他说这张卡要先插一下，他说不用讲yes I konw。为什么会这样子？大量的出国旅游的人群，我们的人走出去带动了整个货币端的流动。前两天跟一个产业里的朋友在聊天，他说你知道尼泊尔最好用的东西是什么吗？你去尼泊尔不用换汇的，可以用支付宝。你到尼泊尔去餐厅支付宝一转帐就行了，俩人都不用换汇，他省心你也省心。后来我去日本的时候发现在东京，基本上银座那一条街所有的店都可以用微信和支付宝支付，银联支付就更不用说了。
所以这个背后带动的是整个全方位的交流。所以人的流动其实才是最后的根本，当然人的流动还会带动文化层面的流动，那是另一个话题。人的流动会加强，不仅仅是在国与国之间，国家自己内部人和人之间的流动也会加强，这才是旅游行业我们中长期去看好它的一个最根本的逻辑，而不简简单单是消费升级。人的流动可能带来不仅仅是旅游行业的一个爆发，他还可以带来很多其他行业的机会，这叫推论。
1、我们接下来看供给端旅游行业发生了什么样的变化，现象是什么。供给端我在前面讲了一些，在线旅游这两年蓬勃地发展：两年前我刚看旅游行业的时候，就知道一个携程，还有“要旅游找途牛”。所以去年旅游卫视做节目采访途牛的CEO于敦德的时候，就跟他讲，你们品牌宣传真的做得很好，在我不研究旅游行业之前我只知道两家公司，一家叫携程、一家叫途牛。他真的是砸了很多钱做这个事。
但这是现象，后面发现2014—2016年大家越来越多地熟知各个在线旅游企业，去看电影，发现电影院里面放的基本上是驴妈妈的广告、途牛的广告、同程的广告，在上海会看到众信悠哉的广告，越来越多的企业品牌会慢慢出来，这是什么？这是现象。
在2014年上半年的时候基本上卖方都出了在线旅游的深度报告，大家全部是停留在这个层面上，虽然出报告的很多人都是我认为值得尊重的前辈，但是基本上大家都在探讨这个模式，甚至连商业模式都没有很细地做区分。市场当时区分商业模式很简单，做不同的产品就算不同的商业模式。我说你怎么能把途牛和携程归成两个类型的公司呢？它们的本质都是一样的，它们的本质都是线下渠道线上化，它们是一类型的公司，从商业模式来讲也是一样的。
什么叫商业模式的创新？去哪儿那种是商业模式的创新，因为他前端获取流量的方式完全不同了，他是靠比价来获取的。他的后端可以接携程，但是后来携程把他干掉了，那是另外一个话题。但是他后端可以接OTA、也可以接传统供应商，这才叫商业模式创新。
所以旅游行业还有一个商业模式很大的创新是UGC，是穷游和马蜂窝，当时市场很少去关注，因为没有上市公司。但你要看到UGC改变的是用户的粘度，改变的是数据，他尤其带动了什么，PC互联网阶段什么是流量入口，百度是流量入口？移动互联网阶段对于旅游行业什么东西是流量入口？是行中，行中你要干嘛，你要干两件事，第一个找路，所以百度地图还是流量入口。第二是你要看攻略，你要找地方，所以你会发现大众点评、穷游、马蜂窝很有用，我在行中是要看这些东西的，它成为一个天然的流量入口。这是整个行业发生的一些变化。
2、逻辑是什么？刚刚提到了你要去看到行业本身在哪里，这个行业本身是重运营效率的，运营效率意味着服务类型的行业你卖的不是产品，不是说我今天卖一瓶水他就真的OK了。服务是一种感知、是一种体验，体验一定要线下化。
所以当时我们就给出了一个判断，我说行业最后一定是选择去融合而非对抗。而且这种融合是基于什么层面的融合？谁对谁都没有一个绝对层面的商业模式的优势。大家会看得到说，好像我原来我们看到淘宝、京东迅速地干掉了传统的苏宁、国美，大家觉得互联网来势汹汹，一定是可以干掉一切的。那个时候我跟很多人探讨，我说不相信它在服务领域也会这样。服务类型的企业不是这样搞的，它们最后比运营效率。京东的本质不是因为他在线上才能活得这么好，京东的本质是因为它的运营效率够高。所以你会发现在整个旅游产业当中，谁能够把运营成本控制得最好，谁能够把获取流量的成本控制最好，谁的资本成本最低，谁才能最终地活下来。
当年我就说过一家企业的老总，和他们老总关系很好，当年说过他，你们家获客成本要到500块钱一个人，这个公司一定有问题。说这个话的时候是他们股价最高点，我说职业生涯最得意的事情不是看多了一些公司，而是在有一些公司股价最高点看空它们，看空是需要勇气的。这个勇气来自于说我认为它的运营效率是有问题的，事实证明最后他是出现了很多的问题。
最后你会发现这个行业的逻辑在哪里？这个行业比的是谁跑得快，谁的运营效率够高，谁就能够走得更远。在今天这个行业格局已经确定的情况下，我们回过头来看的确是这样的。现在的行业格局，在整个线上的平台端我们会发现基本上就剩下这几家大的胜出。携程、阿里，同程算是在境内这一块的。出境游领域还有两家大的，就是穷游和马蜂窝。
线下是什么？不是纯线下而是O2O，线上线下的联动和一体化。这种联动不是我线上开了门店、线下开了门店就是O2O了，他背后一定是整个产业链的。所以我们看到途牛最后跟凯撒走到一起，悠哉、穷游、携程和众信走到了一起。我相信越来越多的线下资源会和线上资源合在一起，大家通过各种各样股权的层面进行合作，这个东西才叫真正的O2O，O2O会渗透到这个行业每一个细分行业里面去。这时候行业格局会出现变化，因为这样资源的效率是最高的，大家的获客成本是最低的，流量是可以相互转换的。
所以最后我们得出来的是推论，是效率大于商业模式。我跟团队成员经常讲，你千万不要讲这家公司有商业模式创新，因为中国商业模式是没有壁垒的，是可以学可以抄的。你看一个Uber起来以后，滴滴、快的，1号专车后来被收进去了，AA租车、神州专车、易到，所有的东西都起来了。最后比什么？比资本端的投入，比谁能够控制运营效率、人效端的投入，谁能够活下来这就是一个巨大市场蛋糕的利益既得者。
所以没有什么商业模式的优劣，商业模式只是用来让你感知新的事物、新的方向的。如果真的在选公司的层面上，一定要去看到商业模式背后的东西，是什么导致了商业模式的变化，什么样是它最根本的核心因素，那同样商业模式下的公司到底能不能并存，可以并存的逻辑在哪里，不可以并存的逻辑在哪里。如果不可以并存，又是谁会更好。关键的变量在哪里。这些其实才是作为卖方研究员我认为你要去看得更远的一个东西。
我记得入行之初有过两个困惑，第一个困惑来自于不知道研究是用来干嘛的。当时入行一年的时候陪一个业内非常牛的大佬，大概十年前就是这个市场的明星基金经理的大佬，陪她去上市公司调研，就请教她说，既然这个市场有各种各样的定价方式，波动性也很大，那研究有什么价值？那句话到现在都记得，她说“研究的价值就是你们把好公司筛出来，你告诉我它大概值多少钱。投资是做什么？投资是我自己来找买点，我在一个合适的位置上去买它。也许你研究了20家公司，我最后只会买5家，但是如果没有你，我找不到这5家公司，找不到这5个交易标的，你负责要把那20家公司找出来，这就是研究的价值。”
所以到今天我都记得这句话，很少会去提示大家在什么位置上买，除非真的是很熟的公司。我通常会告诉大家，这个公司好还是不好，我觉得他应该值多少钱。这是卖方研究员该做的事，也许这套思想已经落伍了，不适用于当下的标准，因为证券行业实在是进化得太快了，我们用两周的时间完成了别的行业两年的进化。从文字到音频、到视频再到直播（笑）。
但是核心逻辑是不变的，核心的逻辑就是卖方研究要去发现好的公司。我觉得自己的人生是幸运的，看旅游行业的时候赶上了一个行业的拐点。2014年的时候，应该说是旅游行业最差的时候，那时转过来去看这个行业的，当时有一位老领导，包括姚所也问过我，他说你为什么要看这个行业呢？那时候这个行业好像上市公司的标的基本上都是景区。景区当时出现一个很大的瓶颈，就是提价已经基本上没空间了，客流量的接待也没空间了，那这个行业还有什么好看的呢？我记得当时那个老领导还跟我讲，你要不去看农业吧。我说不要去看农业，养猪这个事我在是没兴趣。
当时的逻辑很简单，说服了老领导也说服了姚所，我说一个行业最差的时候就是最好的时候，最差的时候一定会有变化出现。这个逻辑在当年看钢铁的时候是被验证过的，入行看钢铁眼睁睁看着钢价从六千多块钱一路跌到了两千多块钱。那个时候武钢的老大出来说，说卖一吨钢不如养一斤猪肉赚得多。于是市场发现开始慢慢发现原来不起眼的钢管行业的投资机会。因为当时天然气行业的需求端突然起来，导致对钢管的需求量变大。所以我当时就讲，你看钢铁那么烂的行业我们都能够发现钢管的投资机会还能推得不错，旅游一定会有机会的，你要相信，反正成本低，那个时候就我一个人在看。领导说那你就试试吧。
运气很好，赶上了旅游的趋势性拐点，2014年—2016年是旅游大规模爆发的几年，在股价层面上也有波动，然后大家越来越不再认为这个行业是一个小行业。去年其实行业弹性是很高的涨得也比较好，今年年初到现在旅游基本上没有怎么跌，因为他业绩增长很确定、很稳定。你去看海外会发现旅游的估值都很高，因为他的现金流都很稳定。
最幸运的是我赶上了一个好公司。其实我认为这个公司对我来说最好的地方不在于说你去挖掘了他的价值。我印象中我第一次去这家公司时候是在他们上市前。跟我同去的组长在调研结束时候问我觉得这家公司是否可行。调研时这家公司的老总一直跟我说他们在商业模式上有创新，所以我问老总他们有什么创新。老总说他们有批发也有零售。当时告诉就他们，批零一体不叫商业模式创新，你们全部的优势就是，你们公司准备在A股上市了，此外，你们所处的行业非常好。
我和他们讲，他们的优势一定不是商业模式创新，他们的优势在于一个行业的兴起，带来给你的机会，以及A股上市带来的资本溢价。事实上去看他过去两年的成长路径基本上是验证了这句话，所以当时在投价报告的时候，那是比较得意的一份报告，虽然市场上可能现在看不到了，那份报告里面，花了2/3的篇幅来讲行业。我印象中当时第一次开电话会议的时候，很多人施压说你这个写得不对，我们是消费行业，我们要写商业模式创新。我说你定价还是我定价？这个报告署的是我的名字，你要尊重我专业的判断。最后事实证明，基本上市场都是在探讨行业。
所以带来的是什么？
第一步这个企业成长一定是大家认可你整个行业的趋势性拐点出现了，这个行业够好。所以这是大逻辑，而不是你有什么商业模式的创新。
第二个是资本溢价，资本溢价这是我讲的反射理论。其实我们可以看到这两年这个反射理论在中国、在A股市场不断地在被验证。我利用高估值去收低估值，大家认为高估值收低估值真的是一个数字的游戏吗？我们去看美国的并购案子会发现，所有的并购90%都是失败的，但是他只为了达到了一个目的，提高行业门槛、消灭竞争对手。
事实证明在A股的各个行业都发生了验证，就是当某个行业有一家到两家的龙头企业上市以后，你就会发现不用两年行业的竞争格局就会定下来，哪怕他现在第一大和第二大的市占率加在一起可能只有不到10%，没关系，他会迅速地在未来3—5年里面实现集中，因为别的人进不来了。
这个东西在服务类型的行业里面更会直观，因为服务类型的企业非常难长大，但是一旦他长大以后，他就会把整个行业的护城河完全地抬起来。这个逻辑我觉得在传媒里面被验证过，在旅游里面被验证过，接下来一定会在教育领域被验证。这就是资本溢价带来的企业的一个运作的空间，不是数字游戏，而是说去改变整个行业的格局，所以这是推断。
所以我从来不去跟大家讲进来多少钱，外面还有什么并购，然后这个并购值多少钱，你应该怎么去算估值。我跟大家讲的是，你要看到这个事情背后带来什么，对整个产业市场格局的影响有多大。你要看得更远一点，但一定程度上不负责给大家买点。
回过头来估值要不要看？卖方要不要解决估值的问题？这个问题其实没有太想好，欢迎各位投资人私底下来跟我探讨。但是其实从本性上来讲我是很讨厌去跟人家去探讨估值的，因为我认为估值是结果，20倍贵吗？我不知道，如果市场真的是跌到1千点以下20倍当然贵，50倍贵吗？我以前觉得50倍、60倍很贵的，因为熊市入行的研究员，而且我是看钢铁出身的。但是去年牛市有人跟我讲，说你要解放思想，你看中国国旅都能够到50倍，为什么你旅游行业其他公司不能到80倍、100倍呢？我想也对。
估值是什么？估值反映的东西太多了，估值除了能反映企业真实的价值，还要反映情绪，还要反映风险偏好，还反映了很多东西，短期内还反映了资金层面的博弈，所以估值是结果。我从来不认为说估值应该拿来去作为投资的依据，当然这种思想早晚会被市场淘汰掉的。
但是估值里面至少有一部分是受企业真实的情况所影响的，受行业层面的真实影响。卖方要解决的是什么？卖方要解决的是这部分问题，不是一家公司一个交易标的，相对于行业层面的估值，而是这个行业相对于其他行业的估值你怎么来解释。
这个问题其实是我在去年整个牛市泡沫破灭之后在想的事情。当时我记得在牛市泡沫破灭之后我在8月份出来路演了一圈，那个时候市场新的价值观尚未形成，大家跟我说旅游真的很好，旅游是一个好行业，因为现金流很稳定、收益很稳定。但是他贵了，我下不去手，你们行业平均估值30倍。我觉得我下得去手十几倍的估值，因为那个时候刚刚掉下来了。
当时我想你一定要给大家解释为什么旅游行业的估值就是很贵。然后去查了很多海外的估值的情况，发现一个成熟市场旅游行业的估值还是20倍到30倍，就没有便宜的时候，我们从来没有20倍以下的时候。当时有人跟我讲说，那会不会说你们像零售行业一样，从30倍降到20倍再降到10倍。我看了看海外，我说我觉得不太可能，但是一定有逻辑在里面，为什么不可能，市场长期是有效的。
所以我们在讲说服务类型的企业为什么估值没法算，大家认为30倍贵吗？不贵，如果我这个行业年增速是50%以上，但是问题在于旅游行业的年增速只有15%，你凭什么要30倍的估值、你凭什么要40倍呢？后来我说那我们去拆DCF吧，我们回归到问题最本质的地方。我们去看一下DCF模型当中，因为我当时读了程定华博士的理论，当年的大佬，后来去重读了他当年所谓DCF对整个全市场的估值理论，突然发现好象这个答案可以用在我们这个行业的。
你会发现旅游行业就是因为他确定性的收益，所以会导致他分母端的风险溢价是小于其他行业的。他分子端的自由现金流比其他行业要好的，所以你在DCF这个模型里面一拆就会发现，天然的旅游行业的估值就会比别人高，绝对估值就应该比别的行业要高。就来源于该行业较小的风险和收益的确定性。
所以服务类型的行业怎么去看估值呢，背后的本质是什么？背后的本质是服务类型的企业是靠人推动的。一旦靠人推动，内生性的增速会相对比较慢，我相信很多的投资人是听过这一套理论的。慢了以后会导致什么呢？其实市场需求就那么大。如果今天我光明生产一个莫斯利安，我的产能可以增到100%，两年的需求就全部被满足掉了，除非你换一个新的产品。
旅游是什么，旅游是市场需求那么大放在那儿，大家全部都要“十一”出去，我供给端满足不了，供给端始终是受限的，我每年只能满足你15—20%，但是我可以满足你十年。我不用两三年就把整个需求端透支了。所有的这些东西他会最精准地反映到你的模型当中，我们看PEG就看一年，我们做DCF只做三年，事实上我们应该记得这个公式原有的条件是我们要做很多很多年。当你把他拉回来看你会发现他是一样的，这个估值是什么，我觉得估值是这个公司背后核心的很多逻辑，会反映出来很多东西，但是估值一定是结果，估值一定不是你投资的依据，这个我欢迎大家跟我探讨。
所以其实讲到现在，我一直在讲理论的东西，我基本上讲一些“道”层面的东西，我没有讲“术”，但是我认为有一个很好的研究方法是什么，“术”是什么？是对比。我认为一个新人也好，我们同事也好，一个研究员入行的，或者有些大佬我相信他们也有一些办法去对比。
拿什么做对比，企业与企业之间做对比，行业与行业之间做对比，拿过去、现在和将来做对比，拿国内和海外去做对比。去找到核心的变量、核心的因素。
就比如说我们当时在做整个O2O研究的时候，我在做在线生活服务O2O研究的时候，会发现你不能只看旅游行业，你要把整个大消费的逻辑放在一起看。你会发现标准化的产品线上渗透率就是高，为什么淘宝跟京东都会做得很好，他一般切的是什么？他切的都是标准化的产品，越非标的产品他越切不进来，比如医药他就很难切，医药服务更难切了。餐饮这么多年大众点评和美团试图做外卖，要么做一个餐厅的点评，他下不去了。
最典型的纯靠人力成本推动的是什么？是美发。不知道大家有没有关注过美容美发的行业，基本上他的成本就是人，所以你会发现当互联网切入这个行业的时候怎么切，渗透率怎么做，最多提前帮你预定一个线上的美发师、发型师，顶了天了，他做不下去了。
所以越是跟人有关的，人的占比越大的，服务占比越大的，你就会发现在单纯的互联网模式往下切的时候一定是有问题的，他一定要跟线下去结合。逻辑很简单了，你会发现说原来行业未来格局是什么，我如果做标准化、做平台的企业，我一定是尽可能地切各个细分领域，但是我切得越多越好。这样我的获客成本足够低，我可以互相之间流量去转换。但是有些领域我一定切不下去，要么我自己往下沉，要么就是在那个领域里面一定会有新的企业出来，能够把线上线下去打通的。互联网没有办法颠覆一切，互联网是工具，互联网改变的是效率，是整个的生产模式，但是他不会颠覆所有的东西。所以我是认为对比是一个研究很好的维度，其实这页PPT里面放了很多的对比，包括出境游、国内和国外的对比，我只是举了其中的一个例子。
前两天我重读了一位老同事的文章，刚才所有讲的东西除了估值那部分以外，都是在讲怎么挑一家好公司，但是好公司一定是好股票吗？旅游行业有一个特别典型的标的叫做中青旅，我每次出来跟大家聊大家都乐，所有人都承认中青旅是一家非常好的公司，但是他的股性弹性相对弱一些，当然也不是说他不是一个好股票。
卖方最本质的东西要去为投资做服务的，所以卖方在一定程度上估值层面你还是要去解决，你要去解决估值的问题，但是我不能解决估值所有的问题。估值才是卖方研究需要去做的本质，我们要做的是定价权。我相信这个未来会有更多的新的研究员，一定会茁壮成长，然后会在这个问题上比我思考得更深入一点。
估值才是研究的本质。一般进来新员工的时候我都会问他们，我说你们知道为什么要让你们去写报告吗？我说你们平时怎么写。他们说讲行业，讲完行业讲公司。我说你知道投资的本质要干嘛吗？他说要去找一个合理的价格去买入。我说对，什么叫合理的价格？他说合理的价格就是当价格低于价值的时候。我说对，价格是可以观测的，但什么叫价值？怎么来定价值？他说用DCF来定或者用PE来定。我说对，那你怎么知道PE里面的EPS是什么？你怎么知道DCF的那些数据关键假设是什么？他说我要去拆，我要做盈利预测。我说对，那你盈利预测下一步，你怎么做盈利预测呢？他说我要看做收入、做成本、做费用。我说对，那收入受什么影响？他说收入要拆每项。我说对啊，那你怎么拆呢？比如说我们讲出境游很好行业15%的增长，你凭什么这个公司就50%的增长呢？他说那是因为基于这个公司在行业当中的地位，然后我觉得他是龙头，他可以获得超额的增长。我说好，那你其实里面隐含了两个假设，第一行业的增速在中长期是一个比较好的趋势，你认为他是有15—20%。第二这个公司在行业当中的地位是偏高的，他可以获得一个超越行业增长的增速。
我相信我今天讲这些东西很多人会觉得太简单了，不应该是你在会上面去讲的，但是我希望大家回到研究的本质。我说你现在再回过头来去想，每次我让你写报告的时候，我一定让你解释为什么行业是这个情况，行业为什么会增长，首先行业的趋势是什么，行业为什么会有这样的趋势，往上还是往下，公司在行业里面是什么样的位置，他该怎么样走？未来你的判断在哪里，你预计这个公司应该走向什么样的方向。你现在知道我让你写这些是为了什么吗？我是为了让你最后定价。所以估值才是卖方研究的本质。
最后想说的是“投资和研究，都是孤独的修行”。因为这个市场很有意思，这个市场大多数情况下是对的，所以一旦你和市场相悖的时候你一定要反思自己，你脑子里要转过三个弯跟自己说我对是了还是错了，如果错了马上要修正自己。
我曾经听到一句很对的话，作为买方如果你买的股票，股价跌了30%，你该干嘛？你应该要么加仓你认为市场错了我对了，你要么应该剁掉，你认为市场对了我错了。你最不应该干的事情就是你停在这里什么都不干，那证明你没有判断。
研究也是一样的，市场大多数情况下是对的，我们要敬畏市场、我们要尊重市场，但是市场偶尔也是错的，抓住市场错的时候你就能去找到最对的那条路。
为什么投资和研究是孤独的，投资和研究大多数时候是要从众的，但少数是需要坚定自我的。我入行的时候有一个前辈他教过我一句话，他说我曾经以为这帮基金经理都是SB，因为那时候他还是研究员。他说明明很好的公司那些基金经理就不买，非要去追涨杀跌搞什么主题。直到有一天他自己当了基金经理的时候，他说我觉得我自己当年的想法才SB，因为市场大多数都是对的，你要顺从他而不是跟他做对抗，但是你一定要记得市场有时候会犯错的，市场有时候错了的时候就是你的机会。
所以投资和研究都是孤独的。我发现我们这行的运动爱好都很奇怪，这行很多人喜欢游泳、喜欢徒步，大多数都是心灵和心灵的对话，为什么？因为市场太喧嚣了，信息太多了，我们的反应太快了，我们的恐慌和贪婪都会被放大，所以我们需要孤独，我们需要静下来去想一想自己到底在干嘛，到底市场是对的还是我是对的。
本文整理自华泰证券社会服务首席分析师薛蓓蓓，在进门财经app中的分享。
