王晓莹：2017，震荡、变化和分化中的结构性机会

文 | 博道投资合伙人、股票高级投资经理、高级分析师 王晓莹

东华大学服装设计与工程硕士，14年证券基金从业经验。先后就职于德隆集团、鄂尔多斯集团、国金证券研究所（家电、休闲品、奢侈品行业首席分析师）。荣获新财富2011、2012年度家电行业最佳分析师第二名，第一财经2012年度家电行业分析师第二名，福布斯中文版2012年中国最佳分析师50强（第36名）。

2016：指数波动的幅度超出预期

经过2015年跌宕起伏的大洗礼，2016年的中国A股在GDP保持平稳增长的基本面背景下，继续去杠杆的历程：全年（截至2016年12月19日）沪深300指数-10.8%、中小板指-22.4%、创业板指-27%、更具市场全局代表性的万得全A指数-12.4%；在2016年全球主要经济体股市中表现最差。

但分阶段看，最大跌幅集中发生在1-2月；从1月底和2月底的两个最低点算起（截至2016年12月19日），上述四大指数分别反弹了16.6%、8.6%、5.3%、25.6%。

我们在2016年初撰写年报时认为“上证指数3000点一线不宜太过看空，认真挖掘个股具备价值投资的空间；当然，指数整体向上空间也不宜太过乐观；创业板、中小板、甚至万得全A看指数确有泡沫；2016年的一大特征将还是蓝筹搭台、成长唱戏，但另一大特征将是分化，A股可投资标的扩容，过去涨幅过大、估值奇高、成长逻辑迟迟无法兑现到业绩上的标的大概率将被边缘化”；现在回顾来看，2016年股市运行的中枢和中小创指数去泡沫符合当时的预判，但指数波动的节奏和幅度还是超出了我们的预期。

2016年的板块表现分化情况和2015年正好相反，从几大指数表现可见，蓝筹价值、周期股居多的上证50相对强、中小创跌得深且反弹弱。

按申万二级行业板块从高到低，建筑装饰、通信、机械设备、食品饮料、建筑材料、化工、轻工制造、银行、有色金属、计算机（新股多）、电气设备、电子、汽车板块表现取得了5%以上的上涨；而公用事业、休闲服务、非银金融、房地产、传媒板块则下跌超过5%。

2016年上半年出现大强小弱是因为利率还在下行、机构加大配置低PE高分红的价值股，在存量市场下的挤出效应；下半年利率边际已经开始收紧，但以险资为代表的机构仍旧需要配置低PB高ROE的标的，叠加混改主题，因此房地产调控政策出台后，四季度虽有增量资金入场，但仍旧加大配置价值股，而中小创由于机构持仓仍旧不少而继续降估值。

展望2017：“上有顶、下有底”，板块、个股继续分化

2017年由于美国新总统上任后如何施政、欧洲多国大选结果如何等海外变数的不确定性较大，究竟会如何影响全球及中国金融市场流动性、汇率、大宗商品价格、国际贸易形势等，只能发生了以后再推敲；因此，当下要预判2017年中国经济的基本面，从“底线思维”即GDP增速仍旧要保持6.5%左右的增长入手相对比较清晰。

2016年拉动经济增长的三驾马车的主力是投资中的基建：根据国金宏观测算，2016年基建对GDP增长的贡献达到24%、拉动1.6个百分点；而房地产投资对于GDP的累计同比拉动作用相对基建少很多，2016年房地产投资增速预计为6%，房地产投资变动1%影响GDP变动0.04%；另外两驾马车，消费增长10%不温不火，出口则是同比下降。

2017年的经济增长主力仍将是基建投资，另外出口预计将在低基数下明显改善、且改善幅度存在超预期可能：国金宏观预计2017年基建增长18.5%；房地产投资增速从2016年的6%下降到2.5%；消费增长9.1%；人民币计价下出口增长5.7%。节奏来看，GDP增速前高后低逐季下台阶。

另外，各大券商预计2017年CPI在2%-2.1%之间，人民币汇率可能会到7.3左右。但上述目标需要政府平衡好财政和货币调控手段才能实现，而如何平衡就需要根据国内外形势来动态调整，包括：特朗普政府是否坚决实施其施政纲领（如果是，需要防范输入性通胀和汇率风险，但出口增长可能会超预期）；国内房地产调控政策实施后是否会影响GDP目标的实现（如果有此风险，则需要加大基建投资或者再次放松地产调控政策）等等。

股价=EPS*PE。对于A股而言，EPS在GDP6.5%左右的增长下，广发策略预计“预计A股总体2017年盈利增速从4.1%下滑至3%，剔除金融后盈利增速从16%下滑至8%，创业板（剔除温氏）盈利增速从35%下滑至25%”。PE则与无风险利率负相关、与风险偏好正相关，2017年相比今年，无风险利率边际上升，风险偏好在上半年由于面对较多海外不确定性而无法提升，但在下半年有望随着十九大的临近召开令改革预期提升而提升；因此PE在上半年可能还会略有下降，但下半年有望略有提升。EPS和PE两项相乘，得到A股的中枢预计与2016年的中枢相当（3000点左右），指数上下震荡，“下有底、上有顶”，下半年预计相对好于上半年。

2017年A股指数围绕中枢震荡，但预计板块间、个股间将继续分化，结构性行情将持续。但2017年行情的结构性行情必然与2016年的结构不同。预计政策受益板块、符合新形势下机构配置要求的板块、一部分估值调整到位的成长板块、估值合理的周期底部反转板块都有机会取得绝对收益和超额收益。

两个维度寻找投资机会

2017年的投资机会，我们从两个维度来分析。

自上而下看：1）成长是永恒的投资方向，A股的成长板块（包括消费股）有相当一部分是优秀的企业，之前的问题主要是成长板块的估值泡沫，但2016年成长板块的估值下降得很快（以创业板为例，创业板整体业绩增长35%、但创业板指数下跌27%，这样算来创业板估值已经下降了42%，创业板相对主板的相对PE已回落到2013年5月的水平；2017年预计创业板业绩增长25%，如果创业板指数再不涨，估值将进一步下降25%，相当于已经是2015年末估值的一半），从中一定能有EPS增速超过PE降幅、从而能够获得绝对收益的个股；

2）通过分析和预判各类政策变化来寻找受益板块；3）混改有望持续推进，有望释放部分国企经营活力，提升业绩。

4）2016年许多周期性行业底部反转或反弹带来不少投资机会，2017年仍旧存在这样的细分板块。

而从自下而上的角度选股，则有以下几类个股值得关注：

1）估值合理甚至被低估的成长标的和周期反转标的始终是首选。

2）和海外相比，中国许多行业的市场集中度还有很大提升空间，在过去行业增速尚高的时候，小企业仍有生存空间，市场集中度不容易提升，而现在在行业增速放缓、成本提升、信息化水平提升、龙头企业并购整合能力提升的背景下，市场集中度提升速度将加快，龙头企业在寡头化趋势下成长性优于行业，可以从中寻找预期差的机会。

3）在大股东、管理层、险资、产业资本增持的公司中寻找机会，他们增持价格代表着产业资本角度对公司市值的认可。

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