2月之后，央行近日重启14天逆回购操作。过去两日，央行分别通过14天和7天逆回购操作向金融系统注入了1,300亿元和2,300亿元流动性，利率分别为2.4%和2.25%。虽然利率均与此前持平，但市场对于这背后的政策意图充满担忧，银行间7天回购利率一度升至6个月新高。如何解读央行在公开市场操作上的这一变化？
我们认为下半年流动性进一步宽松的空间有限，原因如下：
经济再通胀将限制货币宽松的空间。虽然7月CPI同比增速放缓至1.8%（前值：1.9%），非食品CPI（尤其服务项）同比增速上升至1.4%（前值1.2%）。PPI同比增速明显回升至-1.7%（前值：-2.6%），增长势头强劲。在需求大体稳健和供给侧去产能的背景下，再通胀很可能还会继续。
房价上升已引发决策者对潜在资产价格泡沫的担忧。受益于货币政策和限购政策的放松，房地产销售从去年年初开始回暖，房地产价格也从去年4季度止跌回升——先在深圳和上海，后蔓延至全国更多城市。在全国70个大中城市中，7月新建商品住宅价格同比上涨的有58个，环比上涨的有51个，且不说近期不断涌现的新“地王”。
金融去杠杆要求谨慎的流动性管理。近期债市火爆增加了对杠杆的使用。7月隔夜拆借交易量攀升至历史新高的50.4万亿元，远高于去年月均的30.6万亿元。市场此前对于货币政策进一步宽松存在高度一致的预期。拥挤交易背后潜在的系统性影响可能促使央行提高融出资金的成本和期限，从而引导市场预期。
进一步货币宽松将使人民币汇率承压。G20承诺避免竞争性贬值。作为轮值主席，中国应不会率先放手人民币贬值。货币宽松可能增加人民币贬值压力。
我们认为下半年不会降息，而货币政策的核心问题是传导的有效性。中国企业和机关团体继续囤积流动性，带来M1增速的持续攀升。囤积的流动性如何有效传导到实体经济？继续注入流动性似乎不是一个很有效的方案。我们认为，近年来稳增长努力中唯一还缺的可能就是真正有效地降低私人部门税负——尽管“营改增”可能有所帮助。降低企业和家庭税负是激活民间投资和个人消费、从而疏通货币政策传导的关键。尽管如此，央行有必要保持流动性大体稳定。我们维持下半年降准一次的预测。
本文由宏观经济学者（微信ID:wq563727482)供稿，本文主要对国际宏观进行分析，讲真话，是财经爱好者不可多得的良师益友。
