作者：格隆汇·史提芬赵
一，模糊的正确胜过精准的错误
巴菲特在1993年《巴菲特致股东的信》中引用凯恩斯名言“宁要模糊的正确不要精确的错误”，他说：“在学术界，喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当作是股票价格相对波动的程度，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度，运用数据库与统计方法，这些学者能够计算出一只股票"精确"的Beta值，代表其过去相对波动的幅度，然后根据这项公式建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论，为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值，但他们却忘了一项基本的原则，宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。”
当腾讯在千亿市值的时候，如果能模糊的判断出他是万亿市值的潜力股，那么计较一两个季度贵了一两百亿就是“精准的错误”，会让你错失腾讯。
二，什么是先建科技模糊的正确
宁可要模糊的正确，也不要精准的错误。这句话很合适用在我对先健的投资上。精准的计算出先心封堵和外周业务的净利润，并以此乘上某个PE数字，并以此作为投资决策，就会出现精准的错误。相反，看到未来20年中国老龄化趋势下，先健+美敦力这个组合将获得中国植入类医疗器械（结构性心脏病、支架、电生理）的主要份额；看到左心耳封堵器、可降解支架已经投入超过十年的研发付出，即将迎来业绩释放期这一“模糊的”判断，同时看到先健再已经进入得先心封堵器、外周支架领域都做到了全国第一的强大执行能力。并以此作出长期持有的决策，大概就是传说中的“模糊的正确”吧。对于一个千亿市值的潜力股，不必太在意贵了一二十亿。设置一个自己可以拿得住的仓位，模糊的正确下去。
3月24日先健科技1302HK发布2016年财务报告，净利润大幅增长60倍达1.46亿人民币，扣除可转债公允值影响及出售一家公司的特殊收益，可持续经营利润在一亿左右，是上市五年来盈利新高。植入类医疗器械研发周期长、投入大，从财报披露信息来看先健科技最烧钱的十年已经熬过去了，正在进入业绩释放期。
先健科技业务主要分先心封堵器、外周支架、左心耳封堵器、起搏器、可降解支架五个版块，目前有贡献盈利的是先心封堵器和外周支架业务。未来五年的增长点在左心耳封堵器及起搏器，未来十年的增长点看铁基可降解支架。下面将分别介绍。
1）先心封堵器
先健科技的“先”是先天封堵器的“先”，可见这家公司创立的时候就是做研发生产先心病封堵器的企业。封堵器作为介入治疗的植入物，用于治疗先天性心脏病：房间隔缺损、室间隔缺损和动脉导管未闭。主要的原理是将左右心室间的“漏洞、左右心房间的"漏洞”、主动脉与肺动脉之间的通道堵住。
这类疾病是先天性的，患者为婴儿、儿童。在2000年前，中国的先心封堵器市场100%为外国品牌垄断，售价高达8万人民币，医保难以覆盖，绝大多数老少边穷地区患儿用不起。正是在这个背景下，先健科技开始了先心封堵器的国产化工作，并在2000年国产先心封堵器产品成功上市。但出乎管理层预料的是，产品上市后十余年间售价从8万元下降到不足1万元。这带来两方面的影响：
其一，产品连年降价，作为企业先健科技在先心封堵器业务上并未赚取丰厚的经济回报，增量不增收，2016年先心封堵业务销售额1.2亿倒退15%。这也是很多投资人轻视先健的原因之一。从经济角度看，先健科技选择进入先心封堵市场是一个很“笨”的决定。
其二，国产化导致价格大幅下降，国家医保得以全覆盖，这让许多老少边穷地区患儿“免费”得到及时治疗，具有很强的公益属性。基于微利多销策略，先健的先心封堵器远销全球40多个国家，目前是全球第二大先心封堵器生产商。这个产品线虽然未给先健带来丰厚经济回报，但获得了良好的业界口碑，让其在全球植入类医疗器械行业拥有一席之地。也初步建立起是全球性的销售网络。这在中国的植入医疗器械领域是罕见的。祸福相依，谁能说情怀不是生产力呢？先心封堵业务去年的下降有调整渠道的因素，价格也基本跌到位，未来依然可以录得单位数增长，仍然是公司的现金牛业务。下面通过先健官网报道的一则新闻来感受下先健先心封堵器业务的国际领先地位。
这是发生在先健科技公司与加拿大当地心血管专家共同进行的室间隔缺损封堵专题 Workshop（简称：VSD Workshop）上的感人一幕。当地时间3月15日，加拿大蒙特利尔Saint Justine Hospital，一位4岁的室间隔缺损患者在家长期待又焦虑的目光下被推入手术室。这位小患者来自加拿大北边，其情况十分特殊，出生不久便被诊断为多孔膜部室间隔缺损并伴随膜部瘤。加拿大当地已注册的封堵器产品较难实现通过一个封堵器的植入完成对多孔室间隔缺损进行封堵的目的，使得这位小病人从病情确诊到接触先健科技之前，一直未寻得合适的封堵器进行手术。直到2016年6月，加拿大Saint Justine Hospital告知孩子的家长，在大洋彼岸一间名为先健科技的公司所研发生产的Cera™膜部室间隔缺损封堵器的小腰大边设计和器械柔软度非常适合孩子的病情。在征得孩子父母的同意下，Saint Justine Hospital主动与先健科技公司取得了联系，并协助为手术用VSD封堵器在加拿大当地办理一系列合法手续。
这例挑战性手术进行的非常成功，用一个10mm 的Cera™膜部VSD封堵器就实现了对病人多孔室间隔缺损的完全封堵。在封堵器准确植入缺损位置的那一刻，现场原本凝重的空气像是融入了冬日雪后的暖阳，温暖了手术室外孩子父母紧握着的冰冷的双手，带来了一阵阵欣喜和感动，也为这位来自北极圈附近的小病人带来了健康人生。
2）外周血管疾病产品
外周血管疾病指除心脏冠脉血管之外的血管疾病，常见的如动脉硬化性闭塞症、动静脉血栓形成、动脉瘤、动脉夹层等。周围血管疾病主要以介入治疗为主，产品包括静脉滤器、主动脉覆膜支架等。
先健的外周血管业务在中国市场上处于领导地位，目前已成为先健销售增长的核心引擎，全年增长35%达到2.28亿元。其中静脉滤器增长22%，中国市场份额高达60%；覆膜支架销售增长45.5%，中国市场份额超过两成。
同时，外周血管业务的国际化进展良好。GoldenFlowTM外周支架已于2016年获得欧盟CE认证，外周支架产品将进入欧盟及东南亚、中东市场销售，为该业务的持续增长奠定坚实基础。
除了国际化，外周血管领域还有一个多年未解决的世界性难题，也意味着这是一个待开发的巨大蓝海市场。外周血管中的主动脉弓部位置的血管瘤及夹层疾病目前还无法通过介入治疗，患者除了接受极高风险的开胸手术外就是等待死亡。而这个市场规模是现有外周血管支架规模的两倍。先健科技在这个领域有多年研发的积累，一旦取得突破，外周血管业务也将迎来爆发式增长，市场前景不亚于目前的冠脉支架市场。
3）左心耳封堵器
左心耳封堵器和先心病封堵器同属于结构心脏病产品领域，两者在材料、结构设计上有不少共通之处。不同的是，先心封堵器用于市场规模较小的儿童患者，左心耳封堵则是用于老人市场，随着中国进入老龄化社会，这个市场的规模将数十倍于先心封堵器市场。在先心封堵器市场有近二十年研发运营经验的先健科技，在发展左心耳封堵业务上可谓近水楼台。
先健科技的LAmbreTM LAA封堵器产品已于2016年6月获得欧盟CE认证，是唯一获得CE认证的国产品牌。目前已在欧洲设立医生培训中心，并且开始贡献销售额320万，虽然金额不大，但作为业务导入期就能在欧洲主流发达国家（德国、意大利、西班牙、英国等）销售中国制造的第三类植入医疗器械产品，这个对中国植入类医疗器械公司是具有里程碑意义的。相信经过大半年的医生培训期，17年将有显著增长。同时，左心耳封堵系统的CFDA预计在二季度获批从而进入中国市场。LAmbreTM LAA封堵器系前在欧洲出厂价约3000欧元，国内上市后出厂价预计不会低于3万人民币，毛利率接近90%。2017年左心耳封堵器的销售情况值得期待，有望成为先健第三个盈利业务。中长期来看，左心耳封堵器业务销售规模在数十亿级规模，将帮助先健越过百亿市值门槛。
4）起搏器
美敦力（MDT：NYSE）是世界医疗器械行业领导者，起搏器为该公司50年代发明产品，至今仍然占据全球起搏器市场50%以上的份额。起搏器产品对售后服务要求非常高，是一个高度集中的市场。美敦力于2012年入股先健，目前持股25%，是先健科技第一大股东。美敦力入股先健的核心述求之一就是在中国生产销售起搏器，并以新品牌推出中低价位产品，以争夺日益成熟的中国起搏器市场及海外新兴市场。
先健科技将在美敦力的帮助及指引下制造自身品牌的HeartToneTM起搏器及將其商业化。于二零一六年，起搏器項目继续取得良好进展。起搏器生产线在美敦力的支持下已达到生产质量要求。于同年八月，先健HeartToneTM起搏器已获得食品药品監管总局认可為创新医疗器械（进入绿色审批通道）。动物试验也于二零一七年一月完成。
美国3亿人口去年起搏器植入量是超过100万台，中国14亿人口去年仅植入8万多台。不需要专业知识，仅常识就可以告诉我们中国起搏器市场潜力有多大。这么大的潜在市场也引无数英雄竞折腰，2018年，乐普旗下的秦明医学、微创与索林合资的起搏器产品、先健与美敦力合作的HeartToneTM起搏器将同时出现在中国市场，中国起搏器加速进入国产化时代。而先健的HeartToneTM起搏器由美敦力包销五年，利用美敦力目前在中国超过60%市场份额的渠道控制力，先健起搏器有望获得大部分新增销量，五年内销售规模达十亿元级别是较为确定的事件。
5）铁基可吸收药物洗脫冠脉支架系統
研发费用率创纪录的达到16%，侵蚀了部分利润，但在研产品铁基可吸收支架、起搏电生理的新产品，Ankura II胸主動脉（「TAA」）覆膜支架等持续投入为后续增长提供动力。
先健最值得期待的重磅产品并非左心耳封堵器及起搏器，而是铁基可吸收冠脉支架。冠脉支架全球市场高达百亿美元，铁基可降解支架一旦研发成功，将改写这一领域的竞争格局。先健科技在这个项目上研发超过十年，付出了极高的研发成本。目前动物实验已经完成，即将进入人体临床实验。
年报中，先健科技继续保持低调风格，整个报告中只有一处提及铁基可降解支架，着墨不多。目前并没有更多数据可以分析。这种低调风格和A股当年爆炒重庆啤酒的乙肝疫苗、海南海药的人工耳蜗等形成了鲜明的对比。低调务实的作风也是我喜欢的风格。
