作者：格隆汇·财报挖掘机
最近，A股大白马行情走得如火如荼，市场风格切换到业绩为王，指数萎靡的背景下，避险资金扎堆喝酒吃药，A股绝对的化药龙头：恒瑞医药（600276.SH）成为两市唯一站稳千亿市值的化药公司，2017年至今已稳步上涨23.69%，静态估值已经冲上48倍。
这边厢，港股的医药股也走出了分化的趋势，曾经的工业三巨头：中国生物制药（1177.HK）、四环医药（460.HK）、石药集团（1093.HK）走势也出现显著的分化，唯独石药集团踏着小碎步，冲上了600亿市值，逐渐走出龙头范，是时候比比中、港两地医药工业龙头的价值。
一、企业背景
1997年8月，河北省内四家医药龙头企业强强联合成立了石家庄制药集团有限公司，石药集团是中国医药行业第一家境外上市公司，前身简称“中国制药（01093.HK）”。
经过20年的发展，石药集团已经成为中国最大、最知名的医药企业之一，旗下拥有维生药业、中诺药业、欧意药业、恩必普药业、银湖制药等三十余家下属公司，也成为目前香港最大的制药上市公司之一，同时位列香港恒生红筹股指数成份股以及沪港通名单，曾连续两次被世界著名的《福布斯》杂志评为全球亚洲区营业额10亿美元以下的100家优秀上市公司之一。
根据石药集团最新年报，2016年公司实现收入123.69亿港元（单位，下同），同比增长8.6%；净利润21亿元，同比增长26.2%；基本每股收益35.25港仙。
二、十年转制
作为曾经的老国企，在石药集团的发展路径中，绕不过的就是十年前改制，这场改制奠定了石药集团后来的基业长青。
2007年6月16日，联想控股与石家庄市国资委正式签订了产权转让协议，联想控股收购石药集团100%的国有产权，石药集团完成国有产权完全退出。
在与联想控股签订协议之前，石药改制也一直在悄然进行，其间，曾传出与华药合并，但最终因各种原因未能成功；也大胆尝试了民营化，包括2000年之后的几年间，欧意（原一药）、远征、四药等均改制为民营企业，与石药脱离了关系，但这当中，也一直被遭质疑国有资产流失的困惑。
管理层认为资金不是主要问题，关键是在单一国有股东背景下，机制不活才是影响企业后续发展的重要因素。正是在这样的大背景下，石药才开始了与联想控股的接触。
而联想方面，对以蔡东晨为首的管理层也表达了积极的肯定，事实上，联想对石药股权的受让条件中有关键一条，就是保证5年内石药管理层的基本稳定。
五年后，2012年6月27日，中国制药（01093.HK）集团宣布以发行可转换债的形式收购非上市版块的资产，收购的资产包括石药集团欧意、石药集团恩必普及石药集团新诺威。2013年1月18日，中国制药更名为现在的“石药集团”。
随着2015年4月17日，联想控股旗下的弘毅投资出售了手中石药集团的股权。标志着联想正式退出石药集团，而石药集团的股权架构变得非常清晰，实际控制人是以主席兼CEO蔡东晨为首的管理团队，目前公司股权构架平稳，管理层总体持股31%左右，占第一大股东。
从2007年到2017年，十年以来，石药集团这个标杆式的国企改革的项目完成，最终，旧资产被盘活，管理团队实现曲线MBO，在员工待遇得到大幅提升的同时也为地方财税实现了巨大贡献，投资者联想控股则实现了巨额的投资收益。可谓是三赢的结局。
对于外部股东，石药从上市以来，确保每年的分红率在30%以上。即使盈利存在波动的年份也基本保持这个数字。当然，市场也用一路上涨的股价证明了石药的价值。
三、十五年转型
1997年联合重组成立的石药集团，由于组成企业有良好的原料药基础，石药成立后，即以维生素C和β-内酰胺类抗生素为其两大战略性产品。当时，全球原料药业务开始逐渐向中国转移，这成为石药发展的大好机会。以当初的产能计，石药位列国内原料药“四大家族”。当时的中国原料药产量占世界的40%；石家庄原料药产量占国内总产量的55%；石药也成为国内最大的原料药生产基地。
但时至1998年，原料药市场危机初露端倪。当时，国内原料药市场受到原材料价格上涨、环保压力增加、人工成本逐年上升诸多因素影响，利润逐年下滑。与此同时，低水平的无序建设，让本就拥挤的原料药市场更加不堪。受金融危机的影响，全球市场特别是东南亚市场，需求端方面国际买家资金紧张，购买力下降、购买周期延长，不仅影响了中国原料药的销售量，而且增大了出口企业的经营风险；而供给端，金融危机促使国际贸易保护主义加剧，使中国出口市场环境进一步恶化，特别是面对印度等传统医药原料药大国的挤压，我国原料药行业已经阴云密布。
石药集团决策层意识到仅靠原料药物不是发展的长久之计，于是开始着手进行产业结构调整，在提高现有产品生产技术和生产效率的同时，加强科研项目的开发，特别是对新药制剂产品的引进。而对于原料药板块，石药采取了“做一、做二、不做三”的处置原则，也就是说，如果原料药做不到在世界上成本最低、技术最领先、排名前两位，坚决“关、停、卖”。
1999年决定转型医药制剂领域的石药集团用了5000万人民币从中国医学科学院手里取得了国家一类新药恩必普（丁苯酞软胶囊）的专利，恩必普是国内第一个治疗缺血性脑卒中的全新化学药物、我国第三个一类新药。
恩必普研发耗时6年，2005年正式上市。但上市后，却未取得理想的销售，当年就亏损了3000万，这样亏损的情况持续了近5年，直到2010年，才达到盈亏平衡。但很快，持续的投入和市场摸索有了市场的回馈，2010年，恩必普开始发力，到了2013年，恩必普的销售额达到10亿元人民币，比上市之初的2005年增长了200倍，利润则达到4亿多元。
而2013年原料药行业面临的背景是业内产能过剩，且原料药市场价格大幅下滑，加上自2012年8月以后，随着被视为史上最严“限抗令”的卫生部第84号部长令正式发布并执行，整个原料药特别是抗生素原料药市场生存环境日益恶劣，石药的原料药板块受到行业大环境以及价格下跌影响亏损额也达到1个亿。但是，得益于恩必普的重要贡献，当年石药集团（含上市公司）实现不含税销售收入182.82亿元人民币，同比增长11.5 %；利税16亿元，同比增长38%；利润9亿元。 2014年，恩必普单品销售收入已经突破15亿元人民币，到了2016年，恩必普光利润就已经超过10亿元人民币，管理层预计2017年恩必普销售将过40亿，利润可达15亿元，成为化学药领域当之无愧的大产品。
据统计，国内脑血栓药物销售从2011年的140亿元增长到2015年的290亿元，年复合增长率高达27.5%，预计未来仍将保持快速增长；据IMS预计到2020年，国内脑卒中药物市场将达到690亿元的市场规模，恩必普的未来仍大有可为。随着恩必普注射剂顺利进入2017年国家新医保目标（过去是七省市地方医保目录），预计市场份额还将进一步扩大。
样本医院数据显示，目前恩必普是神经科第九大品种，其份额已经由 2010 年的 1.4%上升至2016年前三季度的 4.5%。恩必普的许多竞争品种是辅助用药，辅助用药在临床使用中将继续受到限制，从而给恩必普放量腾挪出空间。乐观估计恩必普的营收在接下来的三年仍能保持30%以上的复合增长，三年后年销售突破60亿港币可期。
随着石药集团慢慢形成一批以恩必普、欧来宁、玄宁、多美素等核心产品为主的创新药集群，石药的主营业务从原来的原料药，渐渐向创新药和品牌药全线过渡。
经过业务精简，目前，石药保留的原料业务主要是：维生素C年产能4万吨，7－ACA生产规模1600吨/年，咖啡因年产能1万吨，均居世界首位。
历经15年，石药集团原料药与制剂药的销售比重由原来的7∶3变为2：8，真正实现了从原料药到创新药的转型。
（石药集团(01093.HK)业绩一览 数据来源于WIND金融）
四、业绩增长内在逻辑：创新药物机制与学术营销构架协同发力
（石药集团研发中心）
从原料药转型制剂成药，石药集团成功的主要动力来自于创新药物机制与学术营销构架协同效应。
2005年恩必普软胶囊获批时，正是全国医药招商代理制如火如荼的时候，很多产品，只要肯放给代理，当年就能回款上千万，但石药采取的是自建专业销售队伍，深入医院、医生，做临床推广与学术研究的营销策略，最高峰的时候，临床学术研讨会一天要开数十场（不同地区同时举办），说到代理制，石药集团管理层举了一个例子，与恩必普同期获批另一个治疗肝炎的产品，厂商采用代理制，当年回款4000万元，第二年回款8000万元，而恩必普第一年仅有300多万的回款，第二年1000多万，可是在几年后，恩必普轻松逾越亿元大关之后，对方的产品还是停留在8000万左右的规模，虽然产品之间定价与适应症难免会有差异，但不可忽略的是企业营销策略也对产品的生命周期起着至关重要的作用。
同时，学术推广的另一个好处就是建立业内标准，经过十多年的临床验证，恩必普已名列《中国急性缺血性脑卒中诊疗指南2014》一线推荐药物；在2016年8月最新颁布的《中国痴呆与认知障碍诊疗指南2015》中指出恩必普对非痴呆型血管性认知障碍疾病有着明显的症状改善的作用，这对增加恩必普的新适应症，开拓新的治疗领域起到了积极作用。
目前，恩必普软胶囊剂与注射剂均已进入2017版国家医保目录。
坚持创新药物机制是石药转型成长的另一个引擎，除了恩必普，石药近年已经形成以欧来宁（奥拉西坦）、玄宁（马来酸左旋氨氯地平）、多美素（盐酸多柔比星脂质体）、津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子）等创新制剂药物为核心产品的创新药物集群，作为以高毛利、高成长为代表的创新药物板块，2016年实现营收47.7亿元，同比增加26.4%，已名列公司收入第一大板块，收入占比近39%。
（欧来宁市场份额占比 数据来源于南方医药经济研究所）
（玄宁市场份额占比 数据来源于南方医药经济研究所）
（多美素市场份额占比 数据来源于南方医药经济研究所）
（津优力市场份额占比 数据来源于南方医药经济研究所）
创新药物机制离不开知识产权保护，石药集团为恩必普量身打造的专利池。由数十项专利构成，从化学合成路径到制剂工艺甚至外观设计专利无所不包，即便新药证书到期，仿制厂家也难于逾越专利池的屏障，不仅国内，在全球，恩必普已在全球86个国家受到专利保护。
目前，企业已与美国和韩国两家知名公司，签署了恩必普软胶囊在欧美和韩国市场的专利使用权转让协议，开创了中国医药企业向世界最发达国家转让药品知识产权的先例。
石药集团的药物创新机制不仅仅体现在对新品种的科研投入上，还体现在对现有产品的二次开发上。2005年恩必普软胶囊剂上市，但石药的科研队伍并未停止对其适应症以及疗效的探索研究，2010年石药推出恩必普注射液剂型，在临床使用中推荐的治疗方案由口服变为先使用注射液14天，然后继续使用软胶囊76天以达到最佳治疗效果。这个序贯治疗方案在有效提高患者治愈率的前提下，扩大了产品市场份额。另外，恩必普家族系列产品的二次开发仍在继续：恩必普片剂完成一期临床，左旋恩必普片和注射液完成一期临床，恩必普静脉乳即将完成临床前研究，另外，恩必普软胶囊增加新适应症用于治疗缺血性脑卒中引起的血管性痴呆已经获得临床批件。
此外，石药还加大了在美国、欧盟地区注册专利药的力度，目前公司已取得盐酸二甲双胍片、盐酸二甲双胍缓释片、硫酸氢氯吡格雷片等产品的ANDA文号（仿制药在美注册）。根据公司年报，2016年石药提交了4个产品申报ANDA，另有16个产品处于研究待申报阶段，与此同时，欲打造成“世界大药”的恩必普已经在美国开展二期临床试验，米托蒽醌脂质体注射液则已经获得FDA临床研究批准。
另外值得一提的是，2017年4月，CFDA发布了新一批35个临床数据自查和第15批优先审评名单。其中，最值得激动的当属石药欧意药业的盐酸二甲双胍片，其上市申请3月2日获得CDE承办受理，一个多月后便同时出现在临床自查和拟优先审评名单里，真是神一样的速度，而CDE给出的优先审评理由是——“同一生产线生产，已在美国上市，申请国内上市的仿制药”，这是CDE首次以这个理由拟将一个品种纳入优先审评。
2016年5月26日国家食品药品监督管理局发布了关于落实《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》有关事项的公告（2016年第106号），其中提到：“在中国境内用同一条生产线生产上市并在欧盟、美国或日本获准上市的药品，由受理和举报中心负责申报资料受理；一致性评价办公室通知食品药品监管总局药品审评中心（以下简称药审中心）对原境内、外上市申报资料进行审核，通知食品药品监管总局食品药品审核查验中心（以下简称核查中心）对生产现场进行检查。经一致性评价办公室审核批准视同通过一致性评价。”
而自第一家品种通过一致性评价后，审评中心三年后不再受理其他药品生产企业相同品种的一致性评价申请。市场操作中，对于通过一致性评价的品种，政府不仅允许企业在说明书中标示，还在医保支付、招标采购方面给予重大支持。同时，如果3家以上通过一致性评价的，不再集中采购未通过一致性评价的品种。
石药集团二甲双胍片成功获得CDE的优先审评绿色通道这一事件影响深远，标志着有技术、有实力的制药企业完全可以在仿制药领域的红海竞争中脱颖而出，将来的仿制药品市场将会是一个行业集中度大大提高的市场，而拥有技术创新的药企将抢得绝大部分市场份额，市场竞争格局也将从价格竞争转变为技术竞争。
2017年4月18日，根据FDA橙皮书数据显示，石药集团欧意药业另一个ANDA产品：孟鲁司特钠咀嚼片（4mg、5mg）获得FDA批准上市。在国内，石药的孟鲁司特钠片/咀嚼片已于2015-10-21申请临床，并在2016-09-19获批临床。如果按照「盐酸二甲双胍片」的操作经验，相信石药的「孟鲁司特钠咀嚼片」申请上市并出现在CDE的优先审评名单里将是极大概率事件。
（石药集团截至2017年4月获批的ANDA产品）
技术创新，也不光体现在制剂产品里，公司的各个业务板块都在快马加鞭。
2005年，石药成为国内最先试行酶法工艺生产7-ACA的企业，并很快将这种工艺用于阿莫西林的生产中。相比于原有的化学裂解法，酶法工艺缩短了生产工序，使单位成本降低30%以上，生产环境也更加清洁环保。石药还应用基因工程技术，成功改良抗生素生产工艺，在物耗劳动基本不变的情况下，使抗生素产出率提高114%。
经过多年坚持不懈的努力和积累，石药集团已被国家科技部等三部委认定为“国家创新型企业”，新药研发实力位居全国药企最前列。依托于企业的博士后科研工作站、国家级企业技术中心、“863 计划”高技术产业化基地、药物制剂及释药技术国家重点实验室和国家手性药物中心，目前石药集团在研的新药项目有170余项，仅国家一类新药就有15个，三类新药50个，涉及心脑血管、精神神经、内分泌、抗肿瘤等七大领域。
五、异军崛起：拆分大健康与咖啡因业务国内A股上市
孙思邈说：“消未起之患，治未病之疾，医之于无事之前”，石药大健康板块的设立就是针对人们对自我保健的需求，所谓“善养性者，治未病之病”。目前，石药大健康经过数年的发展已经建立起以维生素C为主，覆盖老人、成年人与儿童的全系列产品线。2016年石药大健康板块实现净利润近2亿元人民币。
抗生素与维生素C原料是石药集团传统的优势品种，其中，维生素C原料全球产销量第一，80%出口欧、美、日、澳、东南亚等五十多个国家和地区。国际知名饮料品牌可口可乐、七喜、红牛等所用维C均为石药提供。石药集团在抗生素领域曾创造过欧意、维宏等知名制剂品牌。
然而，在耀眼的光环之下，石药集团面临着形势变化带来的困扰：一方面在原来的优势业务上，原料药出口受阻，利润不断降低；处方药广告受限，抗生素制剂竞争恶化。另一方面，由于企业长期为人作嫁和专注处方药领域，在OTC和大众消费市场，企业品牌形象和影响力没有建立起来，发展空间和后劲不足。
在这样的背景下，石药决策层最终将目光凝聚在自己的优势品类维C上。维C虽然传统但市场巨大，而且还在快速增长。我国是全球维生素C的生产大国、出口大国，但每年国内的维C用量仅在1000吨左右，人均用量尚不足8克，远远低于欧美发达国家300克的年人均用量，2003年非典期间维生素C曾被国家卫生部列为“快速增强免疫力”的药物。
最终，石药集团决定，由集团倾力研制的新产品右旋维生素C——果维康维C含片担当战略重任，从幕后走到前台，进军大众市场。
维生素Ｃ是人体必需的基础营养素，然而由于维Ｃ属于水溶性维生素，性质不稳定，高温、光照和氧气都易使之分解、失效，通常在人体保持２－３小时就会排出体外，所以，要想得到高品质的维生素C，其产品配方和工艺极为重要。石药集团通过技术攻坚，遴选出比左旋维Ｃ活性提高２０倍的右旋维Ｃ作为果维康原料，营养价值高，更利于人体吸收。
2005年3月，石药集团携果维康首次高调亮相成都春季糖酒会，立刻受到了医药保健品界、快速消费品行业、媒体、经销商的热烈关注。通过十几年的深耕发展，果维康已经成为一个石药集团的知名品牌，剂型也涵盖了泡腾片、含片以及维生素C饮料等。
随着果维康的成功，果维康欣（VC+VE）、果维康靓（VC+VE+Fe）、果维康壮（VC+Ca）等系列产品也正借助大健康板块十几年积累下来的营销渠道与品牌渗透力一个个开花结果。
2017年4月18日，石药集团公告，建议分拆新诺威制药股份有限公司到A股上市，而新诺威的主要业务是：维生素C保健品、饮料产品以及咖啡因（添加剂以及原料）。
公告显示，4月17日石药集团新诺威财务顾问间接获证券会河北监管局书面函件，分拆及上市展开上市前辅导过程申请已获备案登记。工商资料显示，石药集团持股98.69%，石家庄制药集团进出口贸易有限公司持股1.31%。
除了大健康业务，新诺威还是全球最大的咖啡因供应商，约占 40%市场份额。根据中国《麻醉药品和精神药品管理条例》，从事生产咖啡因的企业须取得国家药监局的批淮并受其监督。因此，国内咖啡因市场的竞争环境较为温和。过去四年新诺威的咖啡因业务的毛利率水平基本稳定，在 18%-23%之间。根据石药集团年报显示，咖啡因等产品2016年价格略微上涨，市场占有率也获提升。
（数据来源于石药集团（01093.HK）2016年报）
结语：
尽管医药市场面临医保控费等不利因素的影响，但2016年石药集团的创新药整体扔取得26.4%的增长，创新药板块引领石药未来的增长依旧可期。同时，石药集团每年创新药的研发经费占创新药收入的8—10%，占整体营收的3%左右，研发费用支出已经达到保证了创新药的持续研发投入。另外，石药拥有医药行业里少见的充沛现金流，2016年，石药集团的经营现金流为29.16亿，银行结存和现金总额为32.4亿港元，负债比率仅为11.2%。2017年国家医保目录进行调整，石药集团共有8个品种新增至新版的国家医保目录，给今后的市场开拓提供了有利的机会。
另得一提的是，根据石药集团2016年年报显示，维生素C产品价格在多年持续震荡下滑后触底反弹，业务实现扭亏为盈。据了解，2017年3月份的维生素C平均售价由2016年的每公斤3.1美元急升9美元，石药集团的的产能达4万吨以上，生产成本低至2.5美元/公斤，当中1.5万吨已落实合约价每公斤约4美元，余下的产能售价可能会更高，而且预计2017年维生素C原料将继续维持涨价趋势。
A股化学制药龙头企业恒瑞医药（600276.SH）2016 年实现营业收入 110.9 亿元，同比增长 19.1%；归母净利润为 25.9 亿元，同比增长19.2%，市值1321亿人民币。
港股医药工业龙头石药集团（1093.HK）2016 年实现营业收入 123.69亿港元，同比增长 8.6%；归母净利润为 21.01 亿港元，同比增长26.16%，市值652亿港元。
各有特色的管线，相近的利润，市值却只有一半，孰轻孰重，价值几何，不言自明。
