作者：格隆汇·谷闷恒
一、背景资料
我被阿姆斯特地板（NYSE:AFI）吸引是因为它是一支分拆上市的小盘股，而在美股分拆上市的小盘股往往能跑赢大盘股。
纽约大学研究显示，从1980年到2010年，分拆上市的股票平均跑赢标普500指数10%。阿姆斯特地板是今年3月21号分拆上市的，上市前我就开始研究这个公司了，但是因为手头事情太多所以一直没写成文章。
在过去4个月AFI上涨了50%左右，这也证明了在美股里研究分拆确实是个可行的策略。
我认为阿姆斯特地板还有上涨空间，通过分析AFI的财务报表、分析报告和地板业行情，我得出的结论是：AFI的下跌幅度是有限的，但是其潜在回报率在未来三年可能达到100%。
市场认为，Armstrong Worldwide的天花板产业比较有价值的,而地板公司（AFI）业务不够性感。
从下表中可以看出，地板产业的收入和EBITDA在过去三年呈平稳下降趋势。
另外，地板产业的利润比天花板产业的利润低很多。例如在2015年，地板产业的EBITDA利润率是6.0%，而天花板产业相应的EBITDA是23.5%。
那么我为什么还对这家地板公司感兴趣呢？
因为得益于新的管理层，以及AFI的主营业务正在顺利复苏。
比如在过去的两个季度里（2015年第四季度和2016年第一季度），EBITDA增长了两位数。同时，AFI2016年第一季度收入增长了9.6%。
此外，地板市场会从房地产市场中获益。在加息周期下，全世界的资金一定会持续回流美国，那么这些资金留在哪里呢？大概率会留在房地产市场，尤其是来自国内的资金。
另外，虽然美国房地产市场已经脱离低点大幅度上涨，但离历史峰值还很远。从1959年到2016年，美国房屋开工率均值达到1442。如下表所示，美国目前的房屋开工率低于长期的平均水平。
AFI公司 50％的销售额是由旧房返修带动的。这些销售跟美国成屋销售紧密相关。下面这幅图表明美国当前的成屋销售额大大低于之前的峰值，这一点十分鼓舞人心。
并且，美国的房价指数（标普指数/cash shiller指数）也表明美国当前房价远低于之前的峰值。
最后一点，美国地板市场的需求比之前的峰值低了30%。
二、AFI公司概况
我们之前说过，AFI公司的地板主要用于房屋建设和居民楼、商业楼翻新。92%的销售来自美国本土，8%的来自于亚太市场。5%的销售属于居民楼市场，25%的销售来自商业楼市场。此外，75%的销售来自房屋翻新，25%的销售来自新屋建设。
AFI有两个不同的产品部门，弹性地板和木质地板。
弹性地板（占总销售额的60%，占息税前利润的65%）
这个部门生产销售各类地板覆盖材料，产品包括：塑料薄膜，塑料地板，和奢华乙烯基板。
参考下图Armstrong弹性地板产品的示例：
Armstrong在弹性地板市场里是领头羊：
木地板（占销售总额的40%，占EBITDA的35%）
这个部门以生产销售各类地板材料为主，产品包括不同木材的实木地板和人造地板。基本上所有销售都在北美。
参考下图Armstrong木质地板产品：
从下图可见，Armstrong是地板行业的领头羊。
利润增长前景
管理层对于利润增长的中期指导是达到每年5%到6%的增长率。这是自过去三年以来的一个大幅度增长。在过去三年里，企业利润每年下降了2%。AFI打算如何让局面好转呢？
首先，AFI的CEO, Don Meier在让企业形势好转方面经验丰富，如：TPG（一家大型私募公司），飞思卡尔半导体公司，希伦布兰德公司。所以他是这份工作的不二人选。
AFI在过去的几年里跟其经销商（AFI的客户）联系密切，他们对Armstrong的品牌问题以及如何更好地服务客户等问题进行了探讨。AFI有1/3的盈利来源于其经销商，并且公司相信通过提供更多样化的产品，可以优化对经销商的服务，这是一个巨大的机遇。通过这种方式，AFI可以获得更大利润。
除此之外，AFI也投资研发了新产品，公司将重心放到了加速增长的市场，如：豪华乙烯基板和人造地板，这两个市场的增长率都高达11%。近来，AFI从这两块市场中获益颇多，其豪华乙烯基板和人造地板的利润增长比市场平均水平要高。在2015第四季度和2016第一季度，AFI的人造地板销售量分别增长了20%和32%。在同一季度里，AFI的豪华乙烯基板的销售量分别增长了34%和42%。这对AFI公司有着改头换面的影响。在2015年第一季度，公司的营业额增长了10%，对比2015年公司营业额下滑2%来说，这一增长意义重大。
此外，AFI的地板产品获得了工业界奖项。最近，AFI四类产品分别获得了“经销商首选奖”：层压板，硬木板，豪华乙烯地板和弹性地板。在过去二十年里，这是仅有的第二次同一生产商同时获得四个独立奖项。最重要的是，获奖者是由经销商自己决定的（Armstrong的客户群）。很显然，AFI的付出得到了回报。
利润增长机会
我们之前提到过，AFI目前的EBITDA是6%。从中期来看，管理层相信这一利润率可以上涨到10%，从而跟同行竞争者齐平。
AFI的利润率为何会获得如此大幅度的增长？
首先，AFI公司增长最快的产品同时也是拥有最大利润的产品。因此，AFI从这种积极的混合转变中受益匪浅。下图很好地展示了这一趋势。
第二，AFI预计随着利润加速增长，公司会从不断扩大的规模中受益。
第三，AFI已经形成了一种持续创新的企业文化。
以下的几个例子展示了这种企业文化是如何节约成本、提高利润的。
例一：AFI刚刚推出了一种新型的超大地板产品。但是，这种地板由于规格过大，无法在生产线上进行包装，只能人工包装。AFI的团队重新设定了生产过程，使该产品可以在既有生产线上包装。这大大减少了人工成本，提高了效率。据估计这一创新能够每年节约50万美金的成本。
例二：管理层组成了一只跨职能队伍，让他们针对如何提高实木地板的制造过程进行头脑风暴式思考。这些人提出可以通过一些方法优化生产过程，比如把每天的换班数量从3减少到2。AFI认为这能够每年节约500万美金。
四、估值
下面是AFI的比较表。
从表上可见，AFI的各项指标都表明它的股价很便宜。直接比较地板行业公司很难，因为很多公司都是私有的或被收购了。
管理层的中期目标（3-5年）是将利润提高5%至6%，并且将EBITDA利润率提高到10%。让我们假设AFI在接下来四年成功发展并且能够达到管理层的期许。在接下来的四年里，企业营业额能够以每年5%的速率增长至14.67亿美金。这主要得益于利润增长，企业的EBITDA会增长至1.47亿美金。采用9倍的企业价值倍数（EV/EBITDA）(低于竞争者)，那么企业价值就是13.2亿美金，企业市值是12.6亿美金。我们再假设在过去一段时间内，公司增加发行20%股票，那么每股股价就是37.92美金，比现在的股价高了100%。
之前的交易
我最近读了拜伦上面的一篇文章，文中着重讲了Mohawk Industries的股票（代码：MHK）。Mohawk在地板市场上也是领头羊。
文章中的一段话吸引了我的注意力：“美国顶尖的地板公司Mohawk Industries正从稳健的房市收益，它有铲除小型参与者、提高利润率的绝佳机遇……说到回购，Mohawk从2013年开始就斥资35亿美金进行回购……在最近的一次电话会议上，管理层披露Mohawk的资产负债表可以多承受10~15亿美金的债务。”
从这儿联想到AFI并不是件难事。对于Mohawk来说AFI是一个很好的收购机会。AFI的EBITDA利润率是6%，而Mohawk的是17.8%。如果AFI的扭转策略不顶用，那么我敢肯定Mohawk会愿意乘虚而入收购AFI。
还有一点也十分有意思。在AFI的年度报表里面，公司强调了其风险所在：“有被收购的可能性。作为一家小型公司，AFI有成为收购目标的潜在风险，且收购条款非以AFI和其股东的最佳权益为主。”
Mohawk的历史收购价都是多少呢？
以下是我找到的一些收购：
Mohawk从2001年到2015年收购了4家公司。在收购这四家公司的时候，使用的revenue multiple分别是1.7，0.7，2.6，1.8。加权平均来算是1.7。而AFI的revenue是12亿美金，按照这个比率来算AFI被收购的价格应该是20.4亿美金，而AFI目前的市值仅仅只有5亿美金，EV/EBITDA仅仅只有0.4倍。这从侧面证明了AFI有多被低估。
下行风险：
我认为AFI的风险所在就是它可能面临转型失败。如果失败发生，我认为AFI很有可能被Mohawk或者别的大型竞争对手收购。
另一个大的风险就是房地产市场可能会滞后。虽然我搜集的数据没有表明相关迹象，但世事难料。
好消息是AFI现在是低价交易，负债很少。所以即便转型失败，或者房地产市场萧条，AFI应当也不会无限下跌。总而言之，我觉得赔率是很诱人的。
补充观点
1. Armstrong控股的CFO选择去分拆出的小公司AFI当首席运营官。管理层离开母公司去到子公司通常是个好兆头，因为这表明管理层看好子公司的发展机会。
2.Value Act（著名的对冲基金）拥有AFI16%的股权，是董事会成员之一。我们也可以跟一下风。
3.Raging Capital （年化收益率达到20%的对冲基金）刚刚披露持有AFI 6%的股份。
4.AFI在年报中披露其19%的股份被用作支付给公司高管的报酬。我觉得这一点很有利，因为管理层受到较大的物质激励来提升股价。还记得Joel Greenblatt这样写道：“在挑选新的分拆公司时，公司的内部参与者往往是一个寻找的关键点——对我来说，这是最重要的寻找点。分拆公司的管理层是否有跟股票投资者一样的物质激励？他们大部分的潜在收益是否在股票、受限制股票或者期权中？
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