作者：格隆汇·卖报外行家
8月10日，龙光地产（3380.HK）发布公司2017年中期业绩公告，不论是营业收入、盈利能力还是财务状况方面的数据都非常亮眼，多个指标名列前茅。
虽然7月已经发布中报盈喜，但真正的成绩单正式发布后，业绩还是远超市场预期，股价也再次创历史新高。
一、房企盈利型标杆
龙光地产上半年收获丰硕的业绩。
上半年实现营业收入人民币123.8亿元，同比2016年63.63亿元增长近一倍。过去两年（2015-2016年）国内房地产市场火爆，量价齐升。龙光地产合约销售额快速增长，合约销售结转为收入，驱动营收快速增长。
值得强调的是，龙光地产实现的是有质量的增长，利润率各项指标持续攀升，今年上半年增幅尤为惊人，盈利能力傲视同侪。
上半年龙光实现毛利润人民币48.9亿元，同比增长153.2%；实现净利润人民币 37.6亿元，同比增长178.4%；实现股东应占利润人民币34亿元，同比增长166.1%；实现核心利润人民币25.5亿元，同比增长高达195.4%。毛利率、净利润率和核心利润率两项指标均创下历史新高。
近几年房地产行业整体盈利水平下滑，根据机构统计，2016年内房股企业的平均毛利率、净利润率、核心利润率分别为27.6%、12.4%和9.8%，龙光地产强劲的盈利能力远高于行业平均水平，其中行业平均的净利润率和核心利润仅为龙光地产的一半，意味着同样的营收，龙光能比行业平均水平多赚一倍，龙光地产成为房地产行业的盈利型新标杆。
利润率的增长主要是多个高毛利项目在今年上半年结算，从下图可以看出相比于2016年上半年，今年上半年确认收入中深圳和汕头的占比大幅提升。
由于布局早，拿地成本低，受益于深圳房价上涨和销售增长，深圳地区项目毛利率都超过40%，今年利润率也水涨船高。
二、可持续的高增长
龙光地产上半年业绩实在太亮眼，有些人暗自疑问：如此高增长能持续吗？
对于这个至关重要的问题，我们通过对其现有利润锁定、土储储备量、项目分布及综合运营成本等核心因素分析发现，龙光地产的辉煌才刚刚开始。
1、已售待结转销售额锁定未来利润
2017 年上半年，龙光地产实现合约销售 193 亿元人民币，增长34.2%，平均售价同比上涨 33.5%至每平米 15,452 元人民币，从区域结构来看，龙光地产在粤港澳大湾区的销售表现依旧强劲，其中 33.5%和 29.5%的合约销售分别来自汕头和深圳地区。
截止2017年6月30日，龙光约有230.3亿元人民币的合约销售仍未结转，其中深圳占 31%，汕头占 21%，项目利润率较高的粤港澳大湾区占比约为57%。以基本售罄的深圳玖龙玺项目为例，土地成本约2.5万每平方米，售价约10万一平米，还有约7万平米未结算。已经高度锁定公司在未来一段时期内的利润增长。
2、充足且优质的可售资源
中期业绩后龙光地产也将今年全年 345 亿元人民币的销售目标提高至 370 亿元，而2017年的可售资源达到730亿，今年销售目标仅占到50.68%，达到年销售目标属大概率。
此外，可售资源中深圳、汕头和珠三角其他区域占到84%，也为未来高利润率奠定基础，也就是说未来龙光地产的毛利率还将继续提高，核心溢利也将维持高增长。
下表是龙光地产2017年新推的重点项目，从拿地成本与现在深圳、珠海和佛山的房价之差可以很直观看出龙光高毛利原因，再以龙光地产的神盘——龙光城项目为例，该项目位于惠州大亚湾，龙光地产于2017年以10.9亿元获得，估计建筑面积约503万平方米，也就是每平米的成本仅约220元。
3、城市更新与并购增加土地储备
土地就是开发商的生命线和竞争力，没有足够的土地储备就会被挤出市场，盲目的增加土地储备就会导致负债增加和项目盈利下降。
伴随着2015年-2016年房地产市场的火爆，土地招拍挂市场也竞争激烈，甚至出现面粉比面包贵的现象。
通过城市更新和并购获得优质土地资源成为房企的普遍理性选择。
从成本角度分析，传统招拍挂拿地方式竞价激烈导致地块溢价率不断攀升，而且项目前期资金占用量较大，这种方式的土地获取成本通常占开发总成本的50%以上。
但在城市更新项目中没有土地出让金，仅需在达成合作意向后仅缴纳一定保证金，而原业主通常选择“以房换房”的回迁安置模式，避免房企支付大量货币资金。同时，城市更新项目中的用地绝大部分属于将其原有的工业项目的土地资源进行立项、更新改造，且不需要履行招牌挂程序，所以在土地成本控制方面具有先天优势。整体而言，城市更新模式下的土地成本远低于招拍挂拿地模式，而并购则能降低税费等。
较低的项目成本提升项目利润释放的潜力。
龙光地产并购及城市更新总市值2040亿元，占1314万平方米；53%的货值或47%的土地储备面积来自并购及城市更新渠道，预计近期将有 6 个并购及城市更新项目将在短期落地形成供应。
三、粤港澳大湾区龙头
铸就龙光地产飞跃式成长的原因在于前瞻性布局。
并不是先有粤港澳大湾区后有城市布局，而是先有城市布局后才有粤港澳大湾区。
龙光地产1996年成立于汕头（现在总部位于深圳），在2003年就进军深圳，深耕珠三角区域已有二十余载。
今年3月5日中央政府工作报告中提出将粤港澳大湾区城市群发展规划纳入国家战略，粤港澳大湾区主要包括广州，深圳，珠海，佛山，东莞，惠州，肇庆，中山，江门9个城市，加上香港，澳门2个特别行政区，面积5.6万平方公里。
而龙光地产的城市布局早已深入渗透粤港澳大湾区城市群，土地储备集中在大湾区中，夺得先机。
截止 2017 年 6 月 30 日，公司土地储备总货值达3,880 亿元人民币，总建筑面积约 2,789 万平方米。其中80%的货值位于粤港澳大湾区，货值约 3,145 亿元人民币，建筑面积约 1,830 万平方米。深圳市值1400亿，占总货值的42.8%，为单个城市中土储最大的城市。
在两年内能够达到开工条件的土地储备货值达到人民币2339亿元。这些土地储备足够满足公司未来5至6年的开发需求，有力支撑未来几年的业绩高速增长，并进一步奠定龙光地产在粤港澳大湾区的区域龙头地位。
与国际大湾区东京大湾区和纽约湾区相比，粤港澳大湾区的人口及经济聚集度仍有较大的提升空间。随着国家发改委开始不断推动战略落地，后续政策红利不断显现，大湾区各城市区域协同发展效应增强，房地产必然是最为受益行业之一，届时龙光地产前瞻性的布局将会收获更丰硕的成果。
四、财务情况
龙光地产2017年上半年销售回款率高达85%，经营性现金净流入可观。截至2017年6月30日，公司持有现金及银行结余约人民币234.5亿元，较2016年期末的148亿元增加59%。
充裕的货币资金，一方面有助于强化公司的风险抵御能力，另一方面有利于主动应对市场波动，发掘潜在的项目获取机会。
负债情况持续改善，净负债率较去年底下降了4.4 个百分点至 67%。
此外，负债成本也稳定下降。
2017年5月，龙光地产成功发行4.5亿美元2023年到期票面利率5.25%优先票据，并提早赎回3亿美元2019年到期票面利率11.25%优先票据，大大改善负债结构和负债成本。此举可每年节省约1,800万美元的利息开支。同时，龙光地产上半年加权平均借贷利率下降至5.9%，明显低于行业平均水平。
小结：
龙光地产上半年成绩斐然，但这仅仅是龙光地产可持续性高增长的起点。凭借前瞻性的布局，龙光在粤港澳大湾区的拥有大量的优质土地储备，随着政策红利的释放，龙光地产将保持卓越的盈利能力，毫无疑问，龙光地产已是房地产股中盈利型标杆。
现在龙光地产的市盈率约为5.4，市净率为1.72，相比同业还是处于低估，再考虑到未来将高质量（高利润率）的增长，现在的估值还是很具吸引力。
龙光地产具有良好的派息历史记录，派息比率稳步提升，股东能分享到公司不断成长的果实。此次中期业绩董事会就首次宣布中期派息，每股19港仙，特别股息每股3港仙，总派息每股22港仙，派息额占核心利润约40%。以此计算，龙光地产股息收益率达3.2%，年化收益达到6.4%，高于行业平均水平。
