作者：格隆汇· 发条陈
趁国内国庆长假A股休市，港股延续牛市走势，恒生指数盘中突破了2007年牛市高点，收盘报28458.04点，创2007年11月以来新高，国企指数也创2015年6月以来收盘新高。
今年以来恒指已经累计涨29.35%，其中地产、金融、汽车等板块涨幅居前，不难想象，在这种红火的行情之下，券商、港交所和证券投资类公司等都是直接受益者。
上周五异动的惠理（806.HK）就是其中之一。
今年惠理股价还跑输恒指，将时间拉长点，惠理落后得更明显。如今恒指已经突破2007年和2015年两个牛市的高位，而惠理股价却只是2015年高点的三分之一。
▌一、
先认识一下惠理集团。惠理成立于1993年， 2007年成功在港交所上市，是亚洲规模最大的资产管理公司之一。
集团主席谢清海被誉为"东方巴菲特"，崇尚价值投资，拥有三十多年的投资管理经验。惠理集团有限公司是六家正在运营的投资管理公司的控股公司，客户遍及全球，主要是亚太区、欧洲及美国等地的机构及个人投资者，而投资业务主要集中在亚太。
再看下惠理的盈利模式。
作为一家基金公司，惠理的收入来源主要就是管理费、表现费、认购费、赎回费、自有资金投资收入和其他收入等。其中最主要的就是管理费和表现费，从过去几年的收入占比看，两项收入的占比平均达到80%以上。
管理费比较稳定，由管理的基金规模和管理费率决定，管理费率比较恒定，所以基本就取决于管理规模的增长。除了2008年全球经济危机，2016年证券市场股灾，资产规模下降，过去十几年惠理的资产管理规模（AUM）保持稳步增长，截止今年8月底最新的资产管理规模已经达到164亿美元，比2016年底的132亿美元增加24.24%。而管理费也保持高度相关，呈现稳步增长态势。
表现费就是俗语说的提成，惠理采用基金高水位提成法，顾名思义，当业绩报酬提取日，产品累计净值创历史新高时，管理人或投资顾问才可以提取报酬，惠理业绩报酬的提取比例是15%。
做投资的都知道亏损是自己控制的，盈利是市场给的。投资也是靠天吃饭行当，大市好表现费往往就很高，在2007年时变现费占总收入的80%，而在行情不好时，表现费低至可以忽略不计，比如2016年，占总收入比重仅为1%。
所以，惠理的业绩情况存在随行就市的周期性源于表现费的波动，归根结底就是大市好坏。
至于支出方面，公司管理控制得比较好。2017年上半年费用支出2.26亿港元，同比仅增长了3%。占大头的是员工薪酬和分红，其中花红和股份基础报酬的波动大一些，但是总体而言，由于惠理严格地控制费用支出，成本保持低波动性。
而且惠理的净管理费收入可以完全覆盖固定经营开支，可以用固定成本覆盖率来评估成本管理效益，过去几年惠理的固定成本覆盖率稳定在2倍-3倍区间内，今年上半年的成本管理效率回升。
由于严格的成本管控，可以说，资产管理规模和证券市场情况决定了惠理的业绩。
▌二、
惠理成立以来就专注于亚太市场，且坚持价值投资。而今年亚太地区的香港涨势冠绝全球，台湾股市也上涨了15.43%，即使是上证也涨了12%，两岸三地的股市都有不错的表现。
这就意味着今年惠理的表现费很大概率将会有惊喜。
2017年上半年惠理的收益总额为7.5亿港元，同比上升6%。管理费同比增加3.3%，而表现费总额同比上涨328.8%，主要就是受到股票行情带动。
看下惠理的主要产品，惠理大中华高收益债券基金、惠理高息股票基金和惠理价值基金是管理资产规模前三的产品。
如果按照产品策略进行细分，绝对回报偏持长仓基金仍占绝对比重，这也是表现费的主要来源。惠理能提取表现费产品的资产规模占比超过50%。
以惠理价值基金的前十大持仓为例，惠理持有的公司主要是基本面好的大蓝筹，这也是今年港股和A股上涨的主基调，比如茅台、阿里巴巴、中国平安、格力等都是今年涨幅位居前列的个股。
在惠理的产品中，旗舰产品价值基金的资产净值已经达到了高水位线水平，也就是说有表现费收入，由于本集团大部份主要品牌基金的表现费于年末才结算，至8月底，惠理价值基金年度收益35.5%，惠理高息股票基金的年度表现是22.9%。现在已经是第四季度，港股通资金一直保持净流入状态，港股牛市行情走势在延续，预计全年的表现费会有进一步增长。今年的业绩由于表现费强劲的增长，已经有足够确定性。
长期看，惠理的管理资产规模也将保持稳定的增长。
惠理的AUM总体保持稳健的增长，自2004年至2016年复合增长率达到24%，至今年8月底最新的数据也已经达到163亿美元。
以前港股一直处于低洼状态，但是缺乏投资渠道，在互联互通市场开通以来，港股的生态开始发生质变，逐渐价值回归。对港股配置的需求在提高，而惠理无疑是最佳的选择窗口，其投资团队深耕大中华区三十多载，历史的投资成绩也有目共睹，品牌认可程度比较高。
另一方面，根据Wind数据，中国高净值人数的数量也呈现快速增长的状况，可投资资产也维持在3000万水平，高净值人群持有的可投资资产总额达到59万亿。随着中国高净值人群的海外财富配置需求增加。
惠理的客户62%为机构、退休基金、家族信托等机构客户，个人散户为38%。如果按照地区划分，惠理83%的客户是香港地区，中国内地的客户占比仅为4%，近年惠理开始发力中国内地的业务，在港股价值逐渐被发掘，叠加高净值人群资产配置需求提升，预计惠理在中国内地的业务占比将显着提升，将带动AUM稳健的增长，个人散户的比例也将上升。保守点，未来三年应能保持20%的复合增长。
▌小结
短期看，今年上半年大中华区的股市都有不同程度上涨，其中以港股最强，而且大蓝筹股都有较好的表现，恰好是惠理的重仓股，最新的数据也显示基金今年的表现很不错，表现费将乘风而起。
长期看，互联互通的开通打开了内地资金投资港股的大门，令港股的生态发生质变，对基金的表现和资产规模的提升都有正面作用。而内地高净值人群不断增加，资产配置需求也在不断提升，惠理也在加强中国内地的业务布局，为资产管理规模的长期稳步增长奠定重要基础，
对于基金公司估值，采用PE和PB法都不合适，因为提成受大市影响较大，利润的波动也就打，不同年度的PE自然差别也就大，可参考性就低。相对于投资资产规模，基金公司的净资产占比非常小，主要是客户的资产进行投资，PB的参考价值也不大。对于基金公司，一般采用P/AUM估值方式。
惠理的资产管理规模从2007年到2017年6月保持稳步增长，而市值和资产管理规模的比值却在下移。很显然，相对于今年上半年证券市场的走势，惠理的估值水平是落后的，现在的估值并没有体现出其AUM的增长和潜在的表现费收益。过去10年，P/AUM的均值为13.76%，现在的估值处于近十年P/AUM区间下限。保守假设惠理的估值回归到平均水平13.76%，按照8月164亿美元的资产管理规模计算，现在仍有25%的上涨空间。
5月22日传闻海航准备收购惠理，对惠理集团的估值据悉超过20亿美元，当日股价就飙升8.58%。但由于各种原因，收购计划现在没有下文，后续如何我们暂且放在一边不谈。更为重要的是，侧面说明资本对惠理的品牌和投资能力的认可，对其估值也可以体现出惠理的市值仍有投资价值。
从格隆汇APP数据看，港股通资金也一直在流入。
