作者：格隆汇· 发条陈
今年全球市场中最牛当属港股，而港股中最牛当属内房。2015年底房地产开始爆发，今年年初内房股也走出估值修复暴涨行情。而其中新城发展控股（1030.HK）却逆势选择私有化，令投资者颇为诧异。
在宣布私有化事宜后，7月19日复牌，股价就立马跳涨，随后在要约价附近横了近两个月，正常情况下，随着投票日临近，股价应该是一直横在要约价附近，就像万达商业。
但是9月新城发展控股却突然大涨，超过要约价，说明资金不认可大股东给的要约价。
一、内房大涨之下，为何私有化？
新城发展控股有限公司（简称：“新城发展控股”，1030.HK）成立于1993年，总部位于上海，于2012年11月29日在香港联交所主板上市，主要依托于在上海证券交易所上市的子公司新城控股（601155.SH）在国内从事物业开发及物业投资业务。
新城发展控股立足于长三角区域，现在正快速向珠三角、环渤海和中西部地区扩张，逐渐从一家地方性房地产企业转型成为土地储备充足、项目涉及全国的大型房地产企业。根据克尔瑞最新的2017年前三季度房地产企业销售TOP 100排行榜，新城控股的合约销售金额排第15位。
下图是新城发展控股主要的股权关系，可见，新城发展控股大股东及实际控制人是王振华。王振华也是新城的创始人，合计持有新城发展控股72.56%之股份，而新城发展控股通过两家全资子公司合计持有67.1%的A股上市的新城控股，剩下的资产比如物业管理及儿童品牌可以忽略不计。
而新城发展控股和新城控股的总资产和收入相差不大，可以说，港股上市的新城发展控股基本就是个壳公司，最值钱资产就是持有的控股子公司新城控股67.1%的股权。
把时间拨回七月，在18日晚新城发展控股就发布了私有化的公告。要点在于：以协议安排的方式和现金3.30港元要约价私有化。
根据新城发展7月18日发布的公告显示，王振华全资控制的富域香港拟以3.30港元的价格向股东收购15.53亿股，相当于总股本的27.44%，按要约价计算股份合计约为51.23亿港元。
一般而言，大股东进行私有化都是因为股价长期低估，内在价值得不到体现，港股低估在全球市场也是出了名的，有些公司实在看不过眼就私有化退市，就像当年选择退市的万达，而今年年初，内房板块就走出估值修复行情，低估的局面已经改善。而且在开发商融资收紧背景下，在境外多一个上市融资平台可以拓展海外融资的诉求，但新城发展实控人王振华仍选择私有化，当时宣布的私有化要约价3.3港元，也已是历史高价了，实在令人费解。
而逻辑或许有二，一是，看似3.3港元是“良心价”，其实仍还是低估价。
新城的收入保持稳健增长。今年销售继续火爆，前九月合约金额累计同比增长64.53%，另外，2017年中报显示，地产结算毛利率大幅上升至34.84%，较2016年全年上升7.7个百分点报告期内，公司归母净利润率业维持在10%的水平。
而且土地储备规模保持良好增速。2017年上半年合计获取土地储备资源建面949万平米，是同期销售面积355万平米的267%，土地投资价款总计362亿元，占同期销售金额491亿元的74%，保持在高位，积极拓展土储体现出公司在加速发展。大量的土储反映出公司还处于快速成长中。另外，从公司上半年拿地的区域布局来看，在去年的基础上，全国化布局更进一步，开始延伸布局全国重点省会城市。
按照3532万平方米土地储备，80%的权益面积，未来每平方均价1.5万，利润率10%，保守估计下，货值就达到4238.4亿元，潜在的净利润约为424亿元，而且新城还有商业地产等资产，现在的估值还是偏低的。而在9月18日德银也上调了新城发展控股的目标价至5.17港元。
更何况，在7月9日提出要约后至今，恒生地产建筑指数继续向上，而内房三魔头（恒融碧）的涨幅更是惊人，估值更是显得低。
第二，子公司新城控股2015年12月完成“B转A”，由于港股的新城发展控股有折价，对其私有化，可以用比较便宜的价格增加大股东在A股新城控股的权益。
目前，新城发展通过富域发展和常州德润共持有新城控股67.1%的股份，王振华持有新城发展72.56%的股权，因而他在新城控股的权益为100%*72.56%*67.1%=48.69%，完成私有化后，他就可以享有新城控股100%*100%*67.1%=67.1%的权益，增加了18.41%控制权，按新城控股400亿市值计算，400*18.41%=73.64亿元，而如果通过私有化方式只需要约51.23亿港元。
二、私有化要约何去何从？
上市公司完成私有化的方式有两种，分别为收购和协议安排。根据公告，新城发展控股以协议安排方式私有化。
协议安排就是大股东要求公司向股东提出协议安排，建议注销所有小股东持有的股份，如果协议通过，小股东所持有的股份将被注销，而控权股东将因此持有该公司 100% 的投票权。有关的协议安排须根据公司成立所在地的公司法执行，并由所有股东投票决定。
新城发展控股的注册地为开曼群岛，通过私有化议案要同时满足以下条件：
1、 出席会议的无利害关系股东(独立股东)中投票权至少75%的票数投票批准
2、 投票反对决议的票数不得超过所有无利害关系股份（包括未出席会议者）的投票权的10%
3、 还需要有大多数出席法院会议的股东赞成。
口语化的解释就是：需要获得出席会议的小股东75%的支持；全部小股东的反对票不能超过10%；最后就是经常听闻的“数人头”，即出席法院会议的股东一半会赞成，不论股东持有股份多少，都记为一个人头。
一般情况下协议安排私有化都是卡在第二条及最后的数人头。
2016年9月23日，兴发铝业因为股票一直维持低估，且交易冷清，大股东组成联合要约人提出私有化，建每股注销价为现金3.70港元，价格将不会上调，私有化的要约价价较停牌前报价2.97元有24.58%的溢价。
复牌后股价立即暴涨，引发市场关注，开始重新审视兴发铝业的价值，小股东顿觉即使溢价25%仍低估，在法院会议上，遭全体独立股东所持全部股份中超过10%否决，2017年5月17日，兴发铝业公告宣布私有化失败。
而倒在最后数人头的也不在少数。比如2014年新世界(00017.HK)私有化新世界中国(00917.HK)因投票“数人头”遭否决。
回到新城发展控股，其中非大股东持股比例由15.53亿股股份组成，相当于新城发展控股已发行股本约27.44%，也就是说投反对票的股权不能超过2.744%（1.55亿股反对票）。在第一部份就知道，小股东对于3.3港元的要约价是不买账的，至少在3.3港元以上价格买入的股东是反对的，在9月8日股价上涨后的交易量达到8.18亿股。正常情况下，全部小股东的反对票不能超过10%，这一条就很可能达不到了。
通过格隆汇APP可以看到，在提出私有化要约后，股价横盘，南下资金显著在买入，正常理解很可能是大股东资金在增加筹码，但是在9月股价突然拉升后，南下资金开始流出，如果是大股东的资金是不会把筹码吐出来的，这就很前后矛盾了。所以说，私有化过程中资金充满博弈，每当你觉得看懂的时候，你发现又看错了。
假设私有化不通过，按照第一部分的低估逻辑，股价存在补涨动力。不考虑新城土储及成长性，即使按照AH股差价保守计算，港股上市的新城发展控股=新城A股市值400X67.1%=268.4亿人民币，但是新城发展控股目前市值按照0.85汇率是182.75亿人民币，也就是相当于A股估值的68%，上涨的空间约为47%。
但是正常情况下，A股估值都是比港股高的，但是今年港股内房估值已在向A股接轨，假设新城港股应该能达到A股估值的85%，约有25%的涨幅左右。
另外，失败后如果价值修复，大股东可能还会增持。还是前面兴发铝业的例子，在私有化失败后，由于市场关注度提升，铝价也在上涨，交易活跃，大股东因为低估值私有化的理由消失，干脆就在场内增持，股价还走出新高。
三、私有化要约博弈的不确定性
但是，港股市场上，私有化是存在一定博弈风险的！因为反对的小股东和大股东的势力孰强孰弱是未知的，所有人都不知道对手盘安排是怎样的。
比如，港股私有化就发生过种票事件，为了通过数人头环节，在公司股东集体投票前，知情人提前布局入股。
2008 年11月4日，盈科拓展(简称盈拓)、中国网通(现为新联通全资子公司)及电盈联合公告，宣布盈拓与网通以每股4.20港元的价格收购35.5亿股电盈股票(约合52.42%的股份)。盈拓是李泽楷的新加坡控股公司，而网通则是电盈第二大股东，两者分别持有电盈22.54%和19.84%的股份。就是说，李泽楷联合联通欲斥资154.9亿港元私有化电盈。
在电盈股东大会之前，2009年1月30日被人举报质疑“种票”。最后，电讯盈科退市方案被撤销。
也有私有化不成，大股东玩起供股逼走小股东。
2014年4月21日台泥大股东提出溢价40%，3.9港元私有化，但是由于二股东嘉新水泥反对，私有化失败。私有化失败一年后，台泥宣布以当时市价折让25%，2.2元，2股供1股。
不过新城过去并没有配股记录，而且要约价是历史最高，吃相不像新世界中国百货和阿里巴巴那样难看，历史派息记录也比较稳定。
小结：
在内房大牛的背景下，新城发展控股的大股东逆势退市，但现价已经超过要约价，正常概率下小股东是反对要约的。而依据低估逻辑，即使按照AH差价保守估计，仍有补涨动力。但是在私有化每个环节中，都是存在博弈风险的。
在私有化结果之前，虽然大股东有资金和控股优势，但由于小股东10%反对限制线以及数人头规则，大股东和小股东二者强弱具很高的不确定性，私有化结果很难预知，而在私有化结果揭晓后，由于财技及配股等，大股东与小股东的博弈不确定性仍存在。
股票投资就是概率游戏，而现在已下注的结果看似：如果私有化成功，承受15%的有限跌幅；如果私有化不成功，享受20%以上的涨幅。即使按照通过与否一半的概率，赔率也是值得下注的，但大多数私有化的概率是1和0。
