作者：格隆汇·IAMBIGBROTHER
认识一位朋友，去年差不多是这个时候向我推荐了波司登，他的理由挺粗暴的，冬天来了，推荐时股价是0.69港元。一年过去了，波司登的价格还是这个价左右，中间走了个V。
朋友在波司登上造了个冬季概念股，但投资真不是这样玩的，毕竟谁不知道冬天要来，谁不知道波司登是卖羽绒服的。
波司登的生意冬天才好做，但讲真，过去几年一直是波司登业绩的寒冬。15年来波司登一直在关闭门店，节省费用，15年利润终于扭转了下滑态势，16年营收录得了四年来首次正增长，利润大增40%。这也是波司登6月以来股价反转的原因（注：波司登的财年是截至3月31日，故6月才发布2017年财年的业绩公告）。
历经几年寒冬的波司登，春天要来了吗？
一、过去的寒冬
知过去方能更好地知未来，先看下波司登的过去。
刚上市的时候，波司登的业务结构十分简单，就是卖羽绒服、加工其他品牌的羽绒服。当时的羽绒服品牌有：波司登、雪中飞、康博、冰洁，羽绒服的收入占总收入高达88%。这种模式有个BUG是只能赚冬天的钱，所以公司上市后逐渐收购其他非羽绒品牌，把业务丰富起来。
下图是波司登近七年来的营收和净利润，我们可以看到前面几年，波司登的应收与净利润都是稳定增长的状态，2013年，是波司登营业收入的顶峰时期，达93.38亿，主要得益于门店的增加，那一年，波司登集团的销售网点，光羽绒服这块就去到13009个，同比增长3574个羽绒服网点。
但是细看一下，我们可以观察到，这个收入顶峰时期净利润却下降了不少，营收同比增加9.43亿，净利润却下降3.58亿。
一方面是因为2013年财年，正值禽流感时期，原材料缺乏，导致原料成本价格上涨；另一方面，由于2013年财年，网点迅速扩张，开支同比增加22.7%。
不过这个时候真不是扩张线下门店的好时候，因为电商由小变大，已经成气候了，对线下的冲击波即将袭来。
所以，看波司登，到了2014年财年业绩便开始走下坡路，2014财年营收达到82.38亿元，但同比却下跌11.7%，净利润却同比下跌35.6%至6.59亿；2015财年营收为62.93亿元，直接减少近20亿元，同比下跌23.6%，净利润减少近5亿元只有1.32亿元，同比直跌81%。
电商冲击表面上看是渠道冲击，但本质是产品冲击。消费者更多选择在线上消费，加上传统服装企业的设计也渐渐出现落后的问题。
在过去几年，电商还未盛行的时候，传统服装都是靠渠道制胜，百丽、思捷环球、佐丹奴等服装品牌曾经的辉煌也无异于这样。在电商冲击下，如果继续扩张门店的话，对波司登来说，就是要被存货砸死了。
下图是波司登的存货周转天数，2010年前期，波司登只做羽绒服，并没有非羽绒服业务，所以存货周转会受到气候变化的影响。2013年应收高峰期时，波司登的存货周转天数是131天，到了2014年就去到175天，2015年更加恐怖，将近207天了。主要都是因为店铺太多，你店铺多了，你需要的产的量也大，但是环境不好，你卖不出去，存货也就堆成山了。
同样，应收账款周转天数从2014年开始逐渐增加，最高峰的时候在2015年去到78.25天，2017年得益于库存的改善以及零售结构的调整，再加上自营门点数量越来越多，应收账款周转回到37.71天，接近2013年的35.98天。
这种业绩之下，股价走势是一泻千里。
二、波司登的春天来了
投资界里有句话：现在已然衰朽者，未来可能重放异彩。
服装行业，出现反转的现象确实不多，大多数品牌都是一步不回头的衰落下去。但也不是没有，比如李宁，这波就走得漂亮。而波司登身上也隐约透着复苏的迹象。
波司登在今年夏天公布了截至2017年3月31日止的业绩，全年营业收入同比上升17.8%，实现68.17亿元的营收好成绩，纯利增加了39.5%达3.92亿元。
波司登三大业务品牌羽绒业务、贴牌加工管理业务与非羽绒业务，收入分别是45.79亿元、7.78亿元、14.6亿元，羽绒业务同比上升15.1%、贴牌加工管理业务同比下降21.0%、非羽绒业务同比上升76.7%。
可以看到，不仅非羽绒业务大幅上升，羽绒业务也重回上升轨道。
可以说，波司登2017财年打了个漂亮的翻身仗，这背后主要得益于公司策略的调整。
2015年、2016年财年，波司登意识到自己的店开多了，库存积压严重，再这样下去“狗带”肯定是唯一的道路。于是波司登进行了一波非常猛且有效的策略。
首先，亏钱的，慢增长，没前途的非主品牌业务卖掉，发展新的、有活力的新品牌。关掉多余的、不赚钱的网点，节省费用，并且增加自营网点的数量，减少第三方经营。
下图是波司登羽绒服和非羽绒服销售网点的变化，可以看到从2014财年开始波司登就有在着手关闭销售网点，2015财年的力度是最大的，同比减少43%至6599个，到了2017年羽绒服的销售网点只有4292个。
在辉煌的时期，羽绒服销售网点的扩张速度也是最快的，自然库存问题挤压也十分严重。当时集团采取比较果断的解决方法，比如当时羽绒服品牌摩博，库存积压严重，收入增长也差，干脆就不开发新品了，就卖老的产品，集中火力清库存。当时，除了摩博，另外两个羽绒服品牌业绩也很差，雪中飞和冰洁，为了赶紧清理库存，2016年集团也是没有给这两个品牌研发生产什么新的产品，只有少量的几款。
所以到了2017年，我们可以看到波司登的存货周转天数已经比2015、2016年要好很多，为151天，已经接近2013年销售巅峰时期的131天。
2017年的时候，即使羽绒服的网点在减少，只有4292个，但是羽绒服的整体销量是非常可观的，羽绒服营收同比增长15.1%，其中冰洁同比增加了204%，主要是因为新开了104间店铺；雪中飞下滑了约59.5%，因为雪中飞在往户外服饰那块发展，所以店铺结构有所调整，2017年财年店铺数减少407间。
在这里面，波司登羽绒服算是实力增长了，店铺减少447间，应收仍然增长22.4%,主要是因为年内，波司登羽绒服积极开价新产品，与迪士尼合作，还请了Moncler的前设计师帮忙弄了个新LOGO，推出了新系列，从业绩来看，这个策略是很成功的。
关闭门店之后的波司登销售费用率明显降下来了，2017年为28.59%，在寒冬时期的14、15年分别为34%及33%。由于费用节省，公司2016年财年利润就释放出来了，同比大增近90%，2017年财年在营收增长与费用降低双重推动下，利润又大涨41%。
业绩恢复不仅体现在营收与利润上，还体现在公司的现金流上，可以看到，公司的经营活动净现金流也在好转。
结语
波司登上市之初主要以羽绒服业务为主，虽然做的是冬天的生意，但过去几年公司的业绩真进入了寒冬。2016财年、2017财年，凭借着强力度的关网点，去库存策略，2017财年这块业务终于实现了四年来的正增长，目前这块业务占公司的比例是67%。主要由波司登品牌贡献，对这个主品牌的打造，公司挖来了Moncler的前设计师FabioDelBianco，推出了一个新系列，从17年财年波司登品牌表现来看，这个策略是极其成功的，优势可能延续。
羽绒服这种生意的BUG是一年四季只能赚到冬天的钱，公司当然也不想。上市以来一直尝试发展其他品牌，收购了不少品牌，但由于发展不力，也终止了许多品牌。不过总体来看，非羽绒服业务的比例一直在上升，17年财年这块业务大增超过75%，占公司业务比例达到21%。这块有望继续成为公司未来的增长点。
另外，公司还有一块业务是贴牌加工，17年财年下滑了21%，但是2016年年底与日本伊藤忠合作，预计在未来能够借此机会提升跨国生产能力，借助伊藤忠在东南亚的工厂增加订单。
所以，整体来看，公司的业绩呈现良好的反转迹象，营收增长，费用下滑，库存下降，现金流好转。
目前公司市值70.5亿左右，按17年财年业绩估算，静态PE大概是15.52倍。从服装板块的估值来看，对于一个透着复苏迹象的品牌来说，并不算高，估值合理，值得关注。
