作者：格隆汇·Mr.America
先讲个关于丁磊（三石哥）的段子。
2011-2012年年会的时候，丁磊去洗手间，发现洗手间里有很多人在排队，于是大喊你们中奖了，还尿什么鸟啊，快去领奖啊……..然后过了一会，丁磊又大叫着说：“是不是老板在你们身后你们尿不出来啊….”
这就是10月1日出生的丁磊，一个喜欢旅游，喜欢自由，追求极致的产品品质，大多数时候都穿着个花裤衩的三石哥。
任何时候谈网易，都离不开这个逗比的三石哥。最近把网易过去15年的年报都看了一遍，今天就来谈谈三石哥带领的网易吧！
一、网易的主营业务介绍以及第二季度业绩表现
北京时间8月18日凌晨消息，网易（Nasdaq：NTES）今天公布了截止到2016年6月30日的第二季度未经审计财报。报告显示，网易2016年第二季度总营收达人民币89.53亿元，同比增长96%；第二季度净利润为人民币27.21亿元，同比增长为91%。
一个市值高达300亿美金的公司，净利润增速能同比翻倍，这谈何容易？
提到网易，可能有些人还停留在网易是个门户网站的印象上。
其实，网易是个地地道道的游戏公司。网易净利润能翻倍主要靠的也是游戏业务的收入。
实际上，网易的主营业务分三大块：
1. PC端和手机端游戏
2. 网络媒体
3. 电子邮箱服务和电子商务
游戏业务
在这四块业务中，游戏毫无疑问是网易的重头戏。从2016年第二季度的财报来看，游戏带来的营业收入占到了网易总营收的72%。
对投资者来讲，网易实际上就是一家游戏公司。
而且网易游戏做的也确实非常棒。在游戏界，提到暴雪，所有玩家一定会想到“暴雪出品，必属精品”。而网易可以说就是国内的暴雪，一个只做精品游戏的公司。
自从2015年3月份，梦幻西游登录手机端之后，之后的整整一年里，梦幻西游就一直都是中国IOS排行版的第一名。
手机游戏收入占到了整个游戏部分的61%。而且网易游戏业务的毛利润率是66%，因此是个非常非常赚钱的业务。
目前，网易主要的手机游戏有《梦幻西游》、《大话西游》、《率土之滨》，以及代理自暴雪娱乐的《炉石传说：魔兽英雄传》。
网易手机游戏的整个pipeline也还是比较健康的，在今年5月20日网易一年一度的“游戏热爱日”活动上，网易公布了31款产品，其中包括旗下端游IP推出6款产品、代理合作产品10款、自研产品7款、IP合作产品8款。产品方面包括《梦幻西游》无双版、《大话西游热血版》、《我的世界》、《终结者2：审判日（电影官方手游）》、《战意》等。
2016年第二季度在线游戏服务净收入为64.38亿元人民币（9.69亿美元），上一季度和去年同期分别为60.15亿元人民币和36.57亿元人民币，同比增长76%。
在线游戏服务毛利同比的增长主要得益于手游的收入贡献，如《梦幻西游》和《大话西游》手游版本和《率土之滨》，以及代理自暴雪娱乐的《炉石传说：魔兽英雄传》和《守望先锋》。
网络媒体：
网易在网络媒体领域的代表产品就是网易新闻，有道词典和网易公开课。
2016年第二季度广告服务净收入为5.31亿元人民币（7，992万美元），上一季度和去年同期分别为3.93亿元人民币和4.28亿元人民币，同比增长24%。这个部门的毛利润率是66%。
电子邮件以及电商业务
目前网易邮箱是国内注册用户最多的电子邮箱之一，其注册用户是8.8亿人。
在电子商务方面，网易主打的产品有两个，一个是考拉的海外购物网站，一个是1元夺宝的电商网站。
2016年第二季度邮箱，电商及其他业务的净收入为19.83亿元人民币（2.98亿美元），上一季度和去年同期分别为15.07亿元人民币和4.83亿元人民币，同比增长310%。这主要归功于考拉海购的迅猛成长以及网易严选、四季生鲜等电商新模式的开疆扩土。
目前电商和电子邮件业务（主要是电商）带来的营业收入占到了总营收的22%。
从第二季度的财报来看，这块业务的增长是最让投资者意想不到的，尤其是毛利的改善。目前这部分业务的毛利是34%，而一年前这个数字仅仅只有4%。
对网易的投资者而言，电商已经是个越来越有意思的业务了。
二、从财务数字看网易
从财务数据上来看，网易真的做到了无可挑剔，因为三石哥只挑能赚钱的业务做。
1.主营业务毛利润率非常高
网易的主营业务里，游戏和广告收入的毛利润率都超过65%，属于绝对的暴利。2015年网易的毛利润率下滑至58.78%，这并不是因为主营业务出了问题，而是因为电商在营收里的占比提高到了16%，但是电商业务的毛利润很低，仅仅只有6%不到，从而拉低了整个公司的毛利润率。
实践证明，游戏确实是个非常赚钱的行业。
2.充足的自由现金流
和绝对大多数互联公司不同，网易从2002年就开始盈利了。2015年，网易的自由现金流已经达到了70亿人民币。
3.干净的资产负债表
目前网易账面上拥有高达110亿人民币的现金。
而且网易是个负债率极低的企业，整个公司目前负债率仅仅只有28.96%，并且在这28.96%里，短期负债占到了97.8%，长期负债基本没有。
4.低负债率下，超高的ROIC和ROE
在负债率仅仅只有28.96%的情况下，网易的ROE在过去10年平均值达到了30%，ROIC平均值达到了25%。
三、这些财务数据说明了什么？
我从来不会单单根据一个公司的财务数据来做投资，财务数据很真实的记录了一个公司过去的历史。这些历史包括：管理层如何做决定的，如何分配资金的，是否激进，以及管理层自己是如何理解这个企业的竞争优势的。
当你买网易的股票时，实际上你是放弃了现在的购买力，把购买力放到了网易这个公司，希望在以后的某一天可以换取更多的购买力。
实际上你是把钱交给了丁磊为首的管理层。因此这个人的性格，管理方式就变得至关重要了。因此我在读年报时，我比较好奇，这个管理层，这个CEO是如何分配资源的，如何使用股东钱的，这些钱使用的是否足够高效？
我读完网易的年报，第一个感觉就是：这虽然是个互联网公司，但是真的很保守。
当然，我喜欢保守的公司，因为我觉得做对的事情比做对事情重要太多了。而网易恰恰是在做对的事情。
慢有些时候并不是问题，只要确保方向对，慢有可能做得比快好太多了。
那么，我是怎么看到这个公司保守的呢？
从三个角度：
1.公司的资本开支很少
2.公司的研发费用很少
3.谨慎投资新业务
资本开支很少
网易的资本开支应该算是中国互联网企业里最少的。2015的资本开支仅仅只有10亿人民币，经营性现金流达到了70亿人民币。
这区区10亿人民币花到了那里？主要是在北京，广州，杭州，宁波等地方办公设备和康库的建设，以及升级邮箱的基础设施。
因为网易的盈利能力是足够的，所以网易只需要用经营性现金流来支付这部分的开支就够了，不需要发行债务。
2.研发费用很少
网易的研发费用只占到了总营收的10%不到，2006年到2011年期间这一数字仅仅只有6%-8%。
仔细观察你会发现，网易在2006年，2007年，2013年，2014年的研发费用很高，随后就开始下降。 2013年和2014年的研发费用很高，主要是因为网易当年开始在移动手游端大幅度的投资，要做精品手游。而2006年和2007年的研发费用高是因为当年在《大话西游3》，《天下贰》以及网易自主研发的搜索引擎都在2006年进入了最后的研发阶段。
除此之外，网易的研发费用都非常的少，可以说，在同行业里的，6%-8%的研发费用简直低的让人发指。
为什么研发费用这么少？我认为主要是因为丁磊的产品策略—“匠人精神”。
什么样的研发最烧钱？研发新领域的东西。
什么样的研发最不烧钱？完善已经的产品，每天改善。
这就是为什么网易的研发费用很少。网易大多数时候在做的事情是完善已经的产品，比如从大话西游，到大话西游2，到大话西游3。
这就是所谓的“匠人精神”，把产品做好，伺候你的顾客，让你的顾客为你开心的买单，在这样的商业模式下，所有人都开心。
以下是丁磊在ChinaJoy里的一段演讲，大家可以感受下“我们对于每一款原创游戏产品的打磨，都经历了几近偏执的细节调整。每款游戏正式推出前，我们都会进行公司内测，接受可能是国内最为苛刻的内部玩家评审，不好玩的全部退回，没有商量余地。这样做并不是我们有多了不起，而是从骨子里不能容忍有瑕疵的游戏产品的出炉。我们做游戏，不是看推出三个月能赚多少钱，而是着眼于一年后你在哪里，还能赢得多少玩家的口碑和信任，还有多少人会说你做得不错。”
3.谨慎投资新业务
我当然希望公司增长，增速越快越好，但是问题是每个公司都有自己的擅长的事情，每个公司也都有自己的独特的特征，管理层要做绝对不是乱投资，而是去投最适合自己的。
在这一点上网易做的确实非常好。网易没有做房地产，没有做核心业务之外的乱七八糟的业务，主要业务一直都是网络媒体和游戏，在机会比较明确的情况下做了电商的细分领域。
举个例子，早在2005年，网易就搞出了视频分享的技术，但丁磊一直咬牙不先推出来，因为他看不到盈利点。至少直到今天，市场的反馈也证明了他的判断。
也就是说，丁磊在投一个新的业务之前，会首先考虑清楚这个业务会不会赚钱，这个业务的商业模式行不行。
这一点太难得了，决定做什么是比较简单的，决定不做什么才是非常非常难的。
这样的管理层我认为能照顾好股东的钱。
我认为这也就是为什么网易的ROIC这么高。因为网易不轻易乱投项目，只有这个项目的商业模式思考清楚了，赢利点思考清楚了，才会去投。
四、网易是否值得买入？
上面写的4000字其实本质上就是在解释一个问题：20年之后，网易这个公司能活的很好吗？
一个很保守（负债率低，合理使用资本，充足的经营性现金流），很专注，很注重顾客体验，对产品研发极其苛刻的游戏公司，20年之后，能活下来吗？
我认为大概率是可以的。这个问题对成长股的估值极其重要。为什么这个问题很重要呢？
因为不管是网易，腾讯还是阿里巴巴，都是成长股，都还处于成长阶段，处于成长阶段的股票，就要考虑成长是否可持续。因为成长只有在可持续的情况下，才有意义。
但是网易肯定不能永远无止境的增长，这个增速是跟行业增速相关的。
根据Newzoo发布了最新一期的《全球游戏市场报告》季度报告，报告显示，全球游戏玩家在2016年将创造996亿美元的收入，比2015年增加8.5%。移动平台以369亿美元的收入首次超越PC，全球增幅达21.3%。亚太地区继续主导全球市场，占比47%。仅中国市场就占到了全球游戏收入的四分之一。
Newzoo预测，直到2019年，全球游戏市场将以6.6%的复合年增长率持续发展，最终达到1186亿美元的市场总额，其中移动游戏收入525亿美元。
而在2015年里，全球游戏市场的增速里有58%是由亚太地区贡献的。在亚太地区里，中国又是一家独大，2015年中国游戏行业总营收达到了244亿美金，增速为15%，是全球增速最快的地区之一。
Newzoo认为，未来5年中国游戏市场年化增长率超过15%，2016年中国就会取缔美国成为全球最大的游戏市场。
位于中国市场的网易未来增速会如何呢？
保守估计，网易的高速增长期仅仅只有十年，网易的自由现金流按照以20%的增速增长。10年后，网易按照每年4%的增速增长，4%大概就是10年后中国的GDP增速。
按照这个增速，网易10年后大概能产生400-500亿人民币的自由现金流。
然后就是对这400-500亿自由现金流进行估值，假设未来美联储把利息调到3%，那么给这部分现金流15倍的估值应该不算贵。
那么网易的市值应该是在6000亿至7500亿人民币之间。
敏感性分析：
而目前网易的市值是1900亿。
按照年化收益率来算，在未来十年，网易的年化收益应该在12%-15%。
五、结语
看完网易过去十五年的财报，突然发现丁磊真的是个很好的企业家：懂得控制预算，懂得观察市场，喜欢研究商业模式，专注于产品，不从众，不盲目投资。把钱交到这样的企业手里还是很放心的。这也正是美国人喜欢的企业家形象。关键，这哥们还是个逗比...
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