金斯瑞生物科技：基因技术行业的全球隐形冠军_

作者：格隆汇·康小臣

引子：投资生物药时代、基因技术时代的大趋势

投资，很多时候赚的是趋势的钱，大钱要靠大趋势。

生物药就是一个大趋势。根据IMS Health统计表明，2014年全球生物药市场规模已达到 2140亿美金，市场占有份额也从2001年的10.5%增长至2014年的21.3%，并且仍在高速增长。投资生物药需要专业甄别能力，而投资单个药企的风险也较大，因此普通人投资这个大趋势行业的方式就是两种，一是投资生物医药相关指数比如IBB等，二是投资为生物医药行业服务的公司“卖水者”，我们最近发掘出港股里面就存在这么一个低调的优质标的--全球生物药CRO龙头，金斯瑞生物科技（1548.HK）。

金斯瑞是生命科学研究与应用服务及产品供应商，于2002年于美国新泽西州成立，直销网络遍及全球逾100个国家，客户基础包括超过3100间制药及生物技术公司和1980所学院及大学等。金斯瑞2015年12月30日在港股上市，基石投资者是华润集团，公开发售超购4倍，IPO价格为1.31港元。

金斯瑞的大股东是以章方良博士为首的创业团队搭建的持股平台GS Corp（持股比例56.78%），拥有绝对的控股权，第二大股东就是上市前的机构投资者KPCB（持股比例14.58%），第三大股东华润集团持股约5%，同时也为核心员工推出了购股权计划，搭建了一个适合高科技公司的股权架构：创始人保持对公司的控制力、核心团队持股，共享企业成长。

资料来源：公司资料

金斯瑞IPO后股价一度冲高至1.79元，随后跟随大盘一路阴跌，成交量持续萎缩，最低跌至1.07元，7月18日中报盈喜后股价跳空高开一路走高，交易日渐活跃，是时候好好看看分析一下金斯瑞的无限前景了。

一、全球基因合成的龙头，全球生物药CRO龙头，进军规模巨大的工业酶产业

1、金斯瑞是全球基因合成的龙头，在美国日本欧洲等设立子公司，在全球100多个国家拥有5000多个客户。公司2015年收入8670万美元，75%的收入来自于欧美等规范市场。简单说，公司不直接做生物药，做生物药周期长风险大，而是做生物药的研发服务，“卖水”给生物药行业的淘金者。全球制药行业的大趋势就是从化学药转到生物药，而大趋势往往代表的是大机会。

2、说通俗一点，能做到全球生物药CRO第一名的，囊括几乎所有大小生物药公司做自己客户的，肯定是有点真材实料硬功夫的。不然怎么做龙头？不是随便什么人都能做生物药CRO老大的。你想下游的客户是多牛逼的客户，是那些IBB指数里面打算治疗乙肝、治疗艾滋病、治疗癌症、延缓衰老的新锐企业。金斯瑞打交道的、平时来往的下游客户就是这些独角兽。

3、按2014年收益计，公司于全球基因合成服务市场中位居第一（市场份额25.6%），于全球DNA合成服务市场中位居第三（市场份额10.6%）。

4、二十一世纪什么最贵？人才！特别是高科技领域，高质量的研发团队往往才是科技企业真正的生命线，公司拥有110名左右的博士，其中约一半是海归博士，技术人员储备强。

5、2016年6月份完成以6307万港元并购济南诺能生物51%的股权，将产业链延展到产业规模庞大的工业酶产业，2014年全球工业酶整体规模达45亿美元，同比增长约为10%。需要指出，工业酶的市场规模比公司原有的2015年收入规模0.867亿美元大很多，所以说这是收入爆发增长的机会。

二、金斯瑞三大亮点：可计算、可预期、可想象

1、传统业务20%增长可持续，可计算

供给端，基因合成业务门槛高，而且越来越高，行业的需求分散且繁多，要求供应商反映迅速，这使得一般的实验室即使掌握了相关技术也已经极难做大，规模经济性决定了新进入者门槛越来越高，行业集中度越来越高，巨头的领先优势越来越大。

需求端，生物药行业刚刚开始启动，IMS Health统计表明，2014年全球生物制药市场规模已达到2140亿美金，市场份额增长到21.3%，美欧日中印等各国的研发投入只会越来越大，同时由于研发成本的压力，越来越多的医药研发企业倾向于深度使用医药研发外包服务（CRO），2014年全球CRO市场份额为270亿美元。所以行业的增长是扎实的，甚至将来存在行业加速增长的可能。

基于行业增长加速，以及行业集中度增加，这部分业务的增长将很可能带来利润超过20%的一般预期，证据就是公司最近发布了中报盈利预喜。同时，公司的收入80％以上是美元结算，成本60%-70%是人民币，因此将受益于人民币的可能贬值，收入和成本的汇率差可以放大公司的盈利能力。

2、新增业务利润可翻倍，可预期

公司进军工业酶业务，这个产业的规模在2014年约为全球45亿美元，远远大于公司2015年的收入0.867亿美元，行业技术门槛高，竞争格局良好，国内企业也有进口取代的机会，投产四五年做到人民币5亿元以上收入的机会很大，从2017年开始可能会逐步贡献利润，按项目规划公司希望三四年后工业酶的利润能再造一个金斯瑞，长期来看这块业务的利润可能超过传统基因合成相关业务。

对比同业，该业务的利润率很高。新进入的工业酶毛利率60%，成熟后净利润率30%。比如说，溢多利2015年饲料用酶3亿收入，毛利率60%多。而行业龙头诺维信收入120亿，毛利率58%，净利率20%。

3、业务跳跃性发展可能性极大，可想象

第一，市场将逐步认知到金斯瑞是某些方面超越华大基因的基因行业龙头。华大基因能做的基因测序，金斯瑞也能做。但金斯瑞能做的，华大基因做不了，而且基因合成（前五市占率74.2%）的进入壁垒比基因测序（前五市占率22.0%）更高。因此，谁是中国基因行业的龙头？毫无疑问，华大基因是祖国的骄傲，在主业基因测序领域的广度和深度是超越金斯瑞的。但是，从盈利能力、基因技术应用深度等角度看，金斯瑞是超越了华大基因的，它才是生物基因技术的龙头，是朝阳行业的朝阳公司。当然了，金斯瑞和华大基因是友好公司，希望这些龙头公司能良性竞合把行业做大。我们说金斯瑞在某些方面超越华大基因，只是说明基因技术是多方面多角度的，行业也很大，要客观观察和跟踪。

第二，金斯瑞基于核心技术的产业延展性特别强，下游市场应用空间可以几乎无限扩大。公司掌握了基因合成、基因编辑CRISPR技术等核心基因技术，这些技术是合成生物学的基础。这些技术意味着什么？意味着合成生物学的相关领域产业，公司都可以逐步渗透进军。公司的工业酶，就是用基因技术改造菌种，实现更高品质的酶。合成生物学包括哪些前景产业呢？合成生物学是关键的战略技术前沿，包括自然的和人工的两个维度，应用领域包括绿色化学、能源与燃料、农业与养殖、环境与环保、疾病治疗与抗衰老等，具体应用包括Car-T疗法、深度改造的人造细胞、人造器官等。就是说，公司的核心技术的延展性非常强，可以逐步依据自身节奏和优势进军各个产业，做各个行业背后的隐形冠军，卖水给更多的行业，或者在某些行业里面直接淘金。

第三，基于蓬勃发展的生物行业机遇和公司掌握的基因核心技术，金斯瑞逐步可能会开展直接对消费者个人服务的2C业务，这将引起估值水平的爆炸上升！

第四，背靠大树，与持股5%的战略股东华润集团展开战略合作。华润集团作为三大医药央企之一，医疗产业链布局完善；而且在工业酶领域，华润的食品、啤酒、饲料行业也可以给予支持。

三、财务与估值讨论

1、金斯瑞对标的十倍股案例：无锡药明康德WX.US（已私有化退市），是全球化学药背后的隐形冠军，历史上涨了十倍以上；金斯瑞的传统业务基因合成等，间接对标十倍股无锡药明康德（化学药CRO）；而金斯瑞的新业务工业酶，则直接对标十倍股诺维信和A股涨了四倍最近仍连续涨停的溢多利（300381.SZ）。这些牛股都是淘金者背后的卖水人，隐形冠军的股价涨幅可观！例如：超盈国际（2111.HK），是做全球内衣品牌背后的隐形冠军，已经涨了4倍还在涨。那么，金斯瑞1548.HK，是全球生物药背后的隐形冠军+工业酶领域潜力股，能否复制几倍股的轨迹？

2、公司财务数据稳健、增长健康。公司2015年成功上市融资到位后，资产负债率下降到18%，账上现金达到8.03亿港币，过去几年每年都保持经营性现金流净流入（2015年1.5亿），且均大幅高于当年净利润（2015年1.3亿），说明公司是个真正赚钱的科技公司，而且管理层也比较稳健，每年的投资净支出（2015年-0.3亿）也在经营性现金流（2015年1.5亿）以下，不会过度激进扩张，身上无债，手里有钱，这也许是一个科技公司最理想的状态了。2015年净利润1.3亿港币，扣非净利1.1亿，扣非净利比增132.1%，ROE16.6%，毛利率65.8%，净利率20.2%。基于稳健的财务数据以及成长股的PEG估值法，考虑到传统业务20%的增长，新兴业务将带来的三四年后的利润翻倍，还有进军新业务带来的外生增长，公司的PE倍数至少应该在20倍以上。

3、中报预喜，预计上半年净利润大幅增长。我们保守估计2016年公司净利润增长约为30%至2200万美元，2017年按最保守算20%增长为2640万美元。现在已经是2016年8月底，所以保守按明年2017年的20倍PE给予估值，那就是一年目标市值5.28亿美元即41亿港元。目前公司包括未行使期权在内的已发行股本约为19.7亿股（区别于2015年年底股本约为16.75亿股，实际上公司发行给高管的这些期权，是逐步逐步行使的，但我们按最保守的一次性全面摊薄算），按此计算股价1.64港元对应市值为32.3亿港元，目标涨幅为27%。

4、值得一提的是，金斯瑞1548.HK的新业务之一工业酶A股同类公司溢多利，上半年30%增长，才3100万利润，但103亿人民币市值，最近连续涨停，估值已经完全没法看了；工业酶行业龙头诺维信的PE(ttm)为31倍。而1548的市值才25亿港币，2200万美元（即1.46亿人民币）的全年预估利润，核心技术更好，对应下游行业更广泛，估值水平相比显得被低估。

5、三年的目标市值计算。假设后面三年传统业务每年增长20%，那么三年后的利润规模约为3800万美元，而工业酶届时按项目设想做到约2000万美元左右的利润，那么总利润约为5800万美元，保守给予20倍PE对应的三年的目标市值约为90亿港元；公司包括未行使期权在内的已发行股本约为19.7亿股，按此计算股价1.64港元对应市值为32.3亿港元。目标市值是目前市值的2.78倍！需要指出，上述用于测算的利润平均增长20%，以及PE倍数20，这两个数据都是偏保守的，就是说目标市值可能更大。

6、深港通的间接影响。基于公司业绩驱动市值增长，公司市值逐步达到50亿港币以上，因为公司的稀缺性，将来可能进入恒生中小盘指数，从而进入深港通。而A股给予基因技术类的稀缺公司的估值是极高的，将来华大基因上市很可能得到极高的估值水平，这对金斯瑞也是一个催化剂。

四：结语，基因技术是21世纪的颠覆性创新力量，行业将出现几个百亿级别的公司

Google公司工程总监雷·库兹韦尔在《奇点临近》中指出，基因技术（G）、智能技术（R）和纳米技术（N）这三种力量将在21世纪重塑人类文明，基因技术相关公司前景光明。基于传统业务20%增长可持续可计算，新增业务利润可翻倍可预期，业务跳跃性发展可能性极大想象力，长期投资看10年，金斯瑞做到10亿人民币以上的净利润、200亿人民币以上的市值，这个可能性是存在的。

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