作者：格隆汇·杨振燊
摘要
游莱互动是一家为中国的游戏开发商提供服务的全球领先网络游戏发行商，并拥有快速增长的手机游戏自主研发能力的公司。招股时间为12月5日-12月8日，发行量5亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权。每股发行价0.63港元-0.85港元，市值介于12.6-17亿港元，每手4000股， 12月15日上市。
一、基本面介绍
1、行业概览
从行业来看，以手游为主的网络游戏正在稳步发展当中。根据易观的数据，网络游戏的全球市场规模于2016年为703亿美元，预期2020年会达到903亿美元，复合年增长率为6.5%。随着互联网、硬件技术的进步以及游戏的多样性的增加，互联网游戏的受众仍有增长空间。网页游戏和端游实现稳定增长，手机游戏市场增长将会最快，手机游戏的全球市场规模于2016年为339亿美元，预期2020年会达506亿美元，复合年增长率为10.5%。
而在细分领域中，中国海外游戏发行市场的市场规模于2016年为61亿美元，预期2020年会达到83亿美元，复合年增长率为8.2%，高于国内游戏市场的增长率。
其中，2016年手机游戏占已发行海外网络游戏的收入约69%，并且预期占比会持续增加，到2020年占约75%。
对于中国网络游戏出口发行来说，所产生的总流水账额约20%至40%由发行渠道收取，如Facebook、Google等。在扣除已付该等发行渠道的费用后，余下净流水账额约70%至80%由发行商进行分摊，其中的大头是净流水账额约20%至 30%由游戏开发商获得。
2、公司介绍
游莱互动是2014年11月在开曼群岛注册成立的有限公司，历史可追溯至2010年，是一家为中国的游戏开发商提供服务的全球领先网络游戏发行商，拥有快速增长的手机游戏自主研发能力。游莱互动以国际网页游戏发行商起家，迅速发展成为雄踞首位的网页游戏发行商。如今正在向手游方向转型，拥有自主手游开发能力和高效的发行分销渠道。
主要的模式是通过购买游戏开发商的知识产权，并对游戏重新设计、优化，然后通过自信或第三方合作的方式营销、发行，并提供变现和付款支持，帮助游戏开发商渗透国际市场。2016年，以来自发行由中国的游戏开发商所开发的网页游戏所得的收入计算，游莱的市场占有率排名第一，为8.9%。
对于游莱互动来说，其收入主要来自游戏内销售虚拟物品，游莱互动已在国际市场发布25个网页游戏，其中九个游戏目前正在营运。截至到目前发布了26个手机游戏，其中14个作品为自主研发、14个游戏目前正在营运，有两个授权的网页游戏及两个自研的手机游戏准备在2018年第一季度前发布。
截至2017年6月30日， 以游莱互动记录的IP地址计，全球有约4780万名位于超过168个国家及地区的累计注册用户，包括约2140万名网页游戏注册用户及约2640万名手机游戏注册用户。
3、财务分析
游莱互动收入主要来自游戏内销售虚拟物品。并与游戏开发商、发行平台以及付款渠道分摊来自有关销售的总流水账额。
总的来说，游莱互动网络游戏的平均每月活跃用户从2014年的约为118万名逐步增长到截至2017年6月30 日止六个月的约155.6万名。手机游戏的平均每月活跃用户由2014年约16.5万名增加2016年约74.9万名，复合年增长率为112.8%。截至2017年6月30日止六个月，手机游戏的平均每月活跃用户进一步增加20.3%至约90.1万名。从下图可以看到，平均付费用户和收入从网页游戏慢慢转变到手机游戏上，月平均每用户付费保持稳定，从产品上，游莱互动已经转变为一家以手游业务为主的公司。
从数据来看，15年后收入保持稳定，17年前半年收入略有下降，由于行业的景气度下降以及新游戏的持续开发，毛利和净利的增速有所下降，但总体保持稳定，17年前半年收入为1383.0万美元，净利为226.9万美元。盈利水平处于同行业的中上游，公司具有良好的运营水平。
4、公司优势
公司顺应游戏发展趋势，结合本身优势，积极扩张在东南亚地区的手机游戏业务，在页游失去市场的趋势下，果断发展手游业务，由于公司优良的游戏基础，游莱互动是中国具自主研发能力的全球领先网络游戏发行商，具有一定的技术人才和管理优势。长年的经营让游莱互动与游戏开发商、发行渠道及付款渠道拥有强大互信的合作伙伴关系，多年来积累的多元化娱乐产品组合有利于向手游业务的顺利过渡，经验丰富管理团队保证了公司的运营。
5、风险因素
首先，据中国文化娱乐行业协会近日发布的《2017年中国游戏行业发展报告》显示，2017年中国网页游戏营收显着下滑，全年营业收入约为192.3亿元，同比下降15.0%，占网络游戏市场总份额的9.6%，可能会带动公司页游业务的继续恶化。
其次，游莱互动大部分收入是由少数游戏贡献，手游的生命周期一般只有12个月，游莱互动的平均手游生命周期也是12个月左右，要保持发布能持续吸引人的游戏才能保证现在的收入水平保持具竞争力的地位。网页游戏和手机游戏运作逻辑都截然不同，公司可能会有无法顺利实施于手机游戏方面的游戏开发策略，这会对公司造成重大影响。
最后，发行渠道Facebook、Apple Inc.的App Store及Google Play有巨大的议价能力，渠道政策的改变会对公司的业绩产生重大影响，此外，由于公司为了满足不同国家的要求，大多会采用共同发行的方式发行游戏，与发行商关系的恶化会导致发行受阻。
二、IPO点评
1、发行情况
股票以中信建投（国际）融资有限公司、群益证券（香港）有限公司、中国银河国际证券（香港）有限公司、广发证券（香港）经纪有限公司、招银国际融资有限公司作包销发行，假设发售价厘定为每股股份0.74港元（指示性发售价范围 每股股份0.63港元至0.85港元的中位数），扣除我们就全球发售应付的估计包销费及开支后，全球发售所得款项净额将约为3.185亿港元。
2、估值水平
按照17年的估值简单估算，保守估计，盈利约持平或略低于与16年业绩，折中以650万美元净利估算，PE介于24.9~33.5倍，价格并不低。
3、集资用途
按照招股书，集资主要用于5个方面：
1）40.0%用作收购或投资海外或中国的网络游戏开发商或知识产权供货商的热门知识产权。
2）25.0%用作为开发自研网络游戏资金。
3）15.0%用作网络游戏业务的拓展，包括增强网络和技术基建以及改善游戏分析。
4）10.0%用作支持营销及宣传活动。
5）10.0%用作营运资金及其他一般企业用途。
4、基石投资者
TrilogicInvestments Limited（王永超全资拥有）、何剑锋先生，孙咏霜女士为基石投资者。
王永超为中国手游娱乐集团有限公司的共同创办人，并曾担任 其首席执行官及董事。王先生已于游戏行业及电讯增值服务行业累积逾20年经验。
何剑锋为澳门个人公民，为孙女士的配偶，为澳门建筑置业商会监事会成员、澳门青年企业家协会的常务理事(executive committee member)及澳门地产业总商会的副理事长。
孙咏霜为何鸿燊的家族成员。
假设发售价为0.74港元，基石投资者认购的发售股份总数将为6333.6万股，相当于全球发售项下发售股份的约3.17%。
5、股权结构
公司股权以陆源峰、黄国湛、黄德强及骆思敏等人及其全资拥有公司上市后控股49.46%。
评分（满分为100分）
游莱互动正处于从页游到手游转型后的发展阶段，拥有丰富发行经验的游莱互动有着一定渠道优势，但是由于手游和页游的营业逻辑并不一致，手游更短的周期要求公司要持续投入高质量的游戏来维持业绩，转型的效果还需要进一步观察，估值上对于现阶段的公司也并不便宜，新股谨慎推荐，分数60分。
