2017年全年黄金整体向好。作为重要的大类资产，影响黄金走势的因素众多，其中美元的走势始终是各类资产包括黄金的核心定价逻辑，2017年也是如此。从市场表现来看，美元的走势也始终在市场对于通胀预期以及美联储货币政策的押注中摇摆。因此，这里我们简单梳理了2017年影响美元的内生及外部的主要逻辑，并希望通过梳理这些逻辑线，来展望2018年市场可能出现的交易机会。
从内生因素来看，通胀预期和加息预期的共同作用是造成美元波动的主要缘由。在通胀预期方面，原油价格、美国国内的经济状况以及美国财政政策是影响市场对于美国通胀预期的主要原因。另一方面来看，美联储的货币政策，则是定价美元的主要因素之一。
从通胀预期来看，在经历了OPEC的数轮减产之后，今年全球油价明显企稳回升，并在根本上打破了市场的看跌预期，这无疑提升了市场对于通胀的整体预期。但是在接近充分就业的前提下，相对处于较低水平的生产力，制约了劳动者的薪资水平，又在一定程度上制约了居民的消费支出和物价水平。此外，在财政政策方面，特朗普打破重重阻力，终于在年内通过了税改法案。这一三十年来美国最大的税制改革，也是市场对于美国整体的经济展望开始回升。值得注意的是，该法案的通过也令美国在今后的十年内增加了1.4万亿的债务负担。这也在一定程度上拉升了美债的长端收益并提升了市场对于美国总体的经济增长预期。
在利率预期方面，美联储始终采取明确的、具有前瞻性的及渐进式的加息策略，包括十月份开始开展的缩表，都给了市场十分明确的利率路径。从交易的角度来看，这种前瞻性的货币政策，可已让投资人更加专注于研究通胀的核心逻辑，并就此进行布局。
在外部方面，2017年欧洲央行和日本央行都采取了相对滞后的预期管理。尽管年初以来欧洲经济数据维持强劲，但欧洲央行行长德拉基在迫于强势欧元可能对欧洲的外贸造成负面影响的情况下，对市场的预期进行了管理，同时强调了宽松政策的执行力度。日本方面，2017年下半年日本央行行长黑田东彦曾一度提及“反转利率”对于日本金融体系的负面影响，但却仍然无法阻碍日本首相安倍晋三对于“安倍经济学”的执着，即维持宽松的货币政策直至通胀数据重回2%。
综合内外的因素，我们看到在过去的一年中，相对通胀水平较为缓慢的加息方式，以及市场对于欧元及日元的押注，是驱动美元总体走弱的主要逻辑。
图一：美元指数及黄金价格
顺着这种逻辑，我们认为2018年美元仍将维持弱势，黄金的表现则将继续亮眼。从美国市场来看，在通胀预期方面，伴随着美国税改逐渐成效，石油价格维持稳定，美通胀预期走强，美国加息路径明确，实际利率预期走低，提振黄金的投资需求。从欧洲来看，如果欧洲的经济数据特别是通胀数据继续走强，那么随着通胀预期的不断回升，市场对于欧洲央行可能的购债规模预期将会降低，这会导致欧洲兑美元继续走高，并利好黄金。对于日本来说，如果全球通胀水平逐步回稳，市场也会开始押注日本央行退出货币政策。这样日元的大量回流可能会导致美元兑日元逐步走低，并利好黄金。因此总体来看我们认为2018年美元仍将大概率走弱并利多美元黄金。
从另一方面来讲，投资人应该注意的风险有如下三点，一是欧洲央行和日本央行的经济数据走弱，货币政策预期不及市场鹰派，或是欧洲以及日本的通胀预期无法抬升，导致欧元或日元兑美元走弱。二是美国通胀预期低迷，美联储坚持加息路径，美元重新走强。三是新兴市场在市场利率回升的过程中，维持经济增速，并导致大宗商品无法维持高位运行，并拖累全球通胀预期。在这里我们特别强调，原油价格、欧洲央行和日本央行将会成为主导2018年全球市场走势的关键词。
同时，我们可以看到，对于全球通胀预期的判断，是明年市场行情展开的主要线索。在美油方面，随着油价上升是否会使得企业增加开采页岩油的投资，导致原油供应增大并压低油价。在布伦特原油方面，OPEC能否保持减产节奏，非OPEC成员国国家能否协同减产，都是影响原油价格的因素。从需求端来看，随着通胀数据的回升，在接近充分就业的情况下，企业投资能否回暖，生产力是否能够提升，并驱动劳工薪资从推动消费，进而继续推动经济成长。都需要投资人密切关注。
图二：原油及黄金价格
大体上来看，我们认为伴随着全球经济的复苏，黄金有望在2018年继续走高。通胀预期的抬升，相对温和的加息环境，是促使黄金走高的主要因素。同时，在全球民粹主义逐渐抬头的环境下，贸易摩擦及地缘政治都有可能推升黄金的避险属性。在交易品种上，我们认为除了传统的美元黄金外，还可以增加部分的美元白银配置，在通胀预期向上，美元走弱的前提下，美元白银向上的空间可能较黄金会有所放大。
文/中国工商银行贵金属业务部交易员徐铨翰
