医药行业深度报告:康美药业,全产业链布局中药龙头

医药行业深度报告:康美药业,全产业链布局中药龙头
2017年04月10日 18:19 乐晴智库

康美药业成立于 1997 年。公司成立之初为化学药企,2002 年战略性进入中药饮片行业后 向上下游不断延伸,目前已形成了以中药材贸易、中药饮片为核心,上游布局中药材种植、 中游布局中药材市场与医药流通、下游布局医疗服务的全产业链格局。

随着产业链布局的完善,公司业绩快速成长,收入从 2001 年的 4 亿元增长到 2015 年的181 亿元(CAGR 达 32%),归母净利润从 2001 年的 0.3 亿元增长到 2015 年的 28 亿元 (CAGR 达 38%)。公司总市值从 2001 年上市之初的 22 亿元一路攀升至 2016 年底的近900 亿元,位列中药行业之首,成为中药龙头。

目前,公司的三大业务板块是中药材贸易、西药贸易、中药饮片,2015 年收入规模分别 为 60 亿元、60 亿元、37 亿元,合计占营收约 87%。毛利端,2015 年西药贸易、中药材 贸易、中药饮片的毛利分别为 15.6 亿元、14.3 亿元、13.1 亿元,合计占总毛利 84%。此 外,保健品、物业管理业务近年经过持续增长,目前合计占总收入的 11%、总毛利的 14%。

创始人马兴田是公司的实际控制人。自上市以来,公司股权结构保持稳定,创始人马兴田 及其妻、子、女始终持有着公司的大部分股权。公司的业务是通过子公司开展的,目前已 在各大业务板块设立相应的子公司分管对应业务,完善“全产业链+大健康”的布局。

未来我们认为,饮片业务将在行业边际改善与智慧药房驱动下实现确定性较高的增长,西 药贸易随着医院布局提速保持强劲增长势头,中药材贸易在中药材价格高位运行与上涨预 期下触底回升,中药类保健品随着品类丰富、渠道多元加速放量,此外公司通过药房托管 锁定地市级医院、智慧药房卡位中心城市后,正式切入终端布局,近期以独有模式收购公立医院,在继续贡献现有饮片、药品供应链等收入的同时,为大健康等医疗服务奠定基础。 预计公司 16/17/18 年归母净利 34/42/51 亿元,市值年内或破千亿。

中药领袖:始于饮片,上下其链

厘清公司业务,本质上需要把握“为饮片服务”这一发展主线。

中药饮片:始于 2002 年。公司于饮片行业发展之混沌期,利用资本优势,大刀阔进入饮片行业,一举奠定龙头地位;

中药材贸易:始于 2006 年。饮片毛利率易受中药材价格波动影响,基于此,公司向上游布局中药材种植以把控药材质量、锁定原料成本,同时通过收购中药材专业市场等途径布局中药材贸易以掌握价格趋势、平抑价格波动;

保健品:始于 2009 年。饮片渠道属性决定公司 B 端强、C 端弱,而后者市场空间更为广阔,基于此,公司通过收购食品企业布局药食渠道,并开发药食同源的保健品, 通过直销、电商等多种渠道销售,塑造康美品牌、探寻 C 端增量。

未来,我们认为:

中药饮片:饮片行业受政策利好如饮片不取消加成、不计入药占比等出现明显的边际改善,公司作为饮片龙头率先受益,而首创的“智慧药房”更是有望全面打开饮片销售空间,预计 15-18 年收入复合增速约 30%;

中药材贸易:受中药材价格 16 年上涨与 17-18 年预期高位运行(不排除继续上涨的可能性)的影响,中药材贸易大概率触底回升,预计 15-18 年收入复合增速约 5%;

保健品:产品端加强贵细药材拓展与中药类保健品研发,渠道端在直销之外加大 OTC、B2C 渠道的拓展力度,预计 15-18 年收入复合增速约 50%。

饮片龙头受益于行业边际改善与智慧药房扩张

中药饮片业务是公司开展最早、最有竞争力的业务板块之一,进入以来乘行业发展之风, 收入从 2002 年的 0.2 亿元增长到 2015 年的 37.2 亿元(CAGR 近 50%),已成为饮片行 业绝对龙头。未来我们认为,饮片行业受益于政策利好,即使考虑配方颗粒的替代空间, 饮片需求仍保持快速增长,而在新版 GMP 与飞行检查开启的饮片供给侧改革下,公司凭 借全产业链优势与智慧药房拉动,有望率先受益,预计 15-18 年收入复合增速约 30%。

饮片行业:需求端沐浴政策春风,供给端淘汰部分产能

中药饮片由中药材炮制加工而成,可进一步熬制为中成药,因此中药饮片加工属于医药工 业。过去十年,中药饮片行业抓住中药发展之机遇实现高速增长,市场规模从 2006 年的190 亿元增长到 2015 年的 1700 亿,CAGR 达 27.7%,增速位列医药工业第一。

中药饮片市场集中度较低。由于市场准入门槛低,中药饮片加工企业呈现多、小、散、乱 的特点。根据国家统计局数据,规模以上的中药饮片加工企业已超过 1000 家,此外还有 不计其数的家庭式作坊。而公司作为饮片行业龙头,2015 年市场份额仅为 2.2%。

1)需求端:自上而下的政策利好

“三不”政策助推饮片需求端继续扩容。近年来政府出台诸多政策利好中药饮片,如中药 饮片不纳入药品集中采购目录(集中采购对药品价格产生下行压力,饮片不进入目录则无 降价压力,其利润空间得以维护),不取消药品加成(药品加成 25%,其收入占医院收入4%-6%,取消加成后医生将更偏好开出仍享有加成的中药饮片),不计入公立医院药占比 (目前我国公立医院药占比在 40%-50%,目标值为 30%,医院多开中药饮片有助增大分 母,从而降低药占比)。我们判断,在“三不”政策助推下中药饮片需求将迎来高速增长。

政策背后的逻辑:传统用法的回归。国家鼓励中医药发展是确定性的大方向,然而对细分 领域的态度不尽相同。国家通过辅助用药、重点监控、医保目录等途径对中药注射剂等有 效性存疑的药品施以限制,转而鼓励口服品种、饮片等传统用法。我们认为,在中药行业 利好、注射剂受限的背景下,政策对传统中药饮片的指引是可持续的。

2)供给端:自下而上的监管风暴

新版 GMP 对饮片企业提出高要求。2014 年 6 月国家药监总局发布《药品生产质量管理 规范(2010 年修订)》的中药饮片附录,要求中药、中药饮片生产企业在 2015 年 12 月31 日前达到新版 GMP 要求。

高要求、高成本,中小企业承压。依据新版 GMP,一条生产线的改造成本在 300 万-500万元,而中药饮片由于品种多、批号多,普遍需要 2-3 条生产线,因此技术改造费用在千 万级别,对中小企业而言是负担较大,因此许多中小企业或主动(自行注销)或被动(飞 检不合格而被撤销)退出市场。

行业洗牌方才开始,龙头企业迎来利好。我们认为,单纯的 GMP 认证与飞行检查不会对 中小企业产生实质性的生存危机,因为部分终端在监管真空下仍有低成本采购的需求。而 真正推动行业洗牌的是国家推行中药材流通溯源体系,唯有中成药厂、零售药店等下游企 业要求全面溯源,饮片行业方能迎来缓慢、根本性的转变,龙头企业也迎来结构性利好。

强者恒强,三重优势为公司饮片龙头地位保驾护航

我们认为,公司作为饮片龙头,在行业竞争中有三重优势:

1)上游种植优势:保证质量+平抑价格。市场上中药材质量参差不齐,存在加工不规范等 问题,目前公司拥有近 5 万 GAP 种植基地,品种超 150 个,源头上保证药材质量,从而 保证饮片质量。同时,通过把控上游,公司可对中药材进行管理储备,从而有效平抑中药 材的价格波动。

以 2012-2015 年为例,中药材价格从 2012 年初开始上扬,并在 2013 年达到本轮周期顶 峰后高位运行,后在 2014 年逐渐回落。在此次价格波动中,行业毛利率受到冲击并持续 下滑,而公司毛利率在微降后逐渐恢复。因此我们认为,未来随着公司种植基地规模扩大、 品种增加,上游优势逐步凸显,饮片业务受中药材价格冲击较小,毛利率将保持相对稳定。

2)中游生产优势:标准制定者。公司作为行业内产销规模第一的企业,参与了行业诸多 标准的制定(率先提出并实施中药饮片小包装和色标管理,参与多项国家和省级饮片炮制 和质量标准、中药材等级分类标准制订),持续引领行业规范化发展。因此,在 GMP 层面, 公司拥有其他饮片加工企业不可比拟的生产加工质量优势。

产能规模第一。公司自 2012 年以来不断新建产能,相继在甘肃、吉林、北京、四川、安 徽、上海等地投资建设饮片生产基地。目前除上海外的其余基地均已投产,产能已达 53400吨,预计 2017 年上海基地投产后总产能近 6 万吨,是 2011 年产能规模的近三倍。

资料来源:公司公告,华泰证券研究所;注:产量为合理估算

3)下游销售优势:“智慧药房”反哺饮片销售。公司的饮片多销往医院终端,目前公司已 与超过 2000 家医院(以三甲医院为主)建立长期合作关系。而公司 2015 年首创的“智 慧药房”业务(通过 HIS 系统获取医院处方,为患者代煎饮片并将其送货上门),通过促 使医院更多地使用公司的饮片,加强了公司的销售优势。此外,药房托管与医院收购也为 饮片业务带来增量。

中药配方颗粒项目蓄势待发

16 年 1 月公司公告,耗资 6.5 亿元在广东普宁建设中药配方颗粒项目,预计 17 年年中投 产,正式宣告进入中药配方颗粒行业。

目前 6 家企业政策性垄断 111 亿元的配方颗粒市场。近年来,我国中药配方颗粒行业发展 迅速,市场规模从 2010 年的 15 亿元增长到 2015 年的 82 亿元(CAGR 达 40%)。目前, 我国尚未放开配方颗粒的生产,市场上仅有 6 家企业(5 家上市公司)具备生产资质,其 中红日药业、中国中药、华润三九三家上市公司市场份额合计超四分之三。

年内配方颗粒生产、使用限制有望全面放开。中药配方颗粒自 2001 年纳入中药饮片管理 以来,一直受到严格限制。生产端,政府仅批准了 6 家企业(广东一方、天江药业、深圳 三九、四川新绿色、北京康仁堂、培力南宁),并要求其负责医院配送。使用端,政府原 先要求医院未经批准不得使用,后逐渐允许二级以上的中医院可备案使用。2015 年底, 国家药监总局发布的《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》中表示,拟全面放开配方 颗粒的生产、使用限制,但对企业提出较高要求(上游完全可溯源、负责医院用药配送)。

我们预计正式方案将于 2017 年出台,配方颗粒市场有望全面放开,迎来历史性发展机遇。

看好公司成为配方颗粒行业后起之秀。2016 年可谓是中药配方颗粒的风口之年,政策吹 风在前,资本角逐在后,6 家暂时具备生产壁垒的企业相继新建产能,预计扩大后产能将 是现在的 3-5 倍,数十家中药企业也跃跃欲试布局配方颗粒,其中既有以华通医药、康恩 贝为代表的区域性中药企业,也有以上海医药、天士力为代表的中药龙头。

我们认为,政策放开后,公司中药配方颗粒项目有望凭借全产业链布局优势成为新增长点:

上游源头可把控:公司拥有数十个种植基地与近十个饮片基地,既可满足生产需求,又可从源头保证质量,符合国家对配方颗粒“上游完全可溯源”的要求;

中游生产能力大:公司 6.5 亿元的投资规模处于行业前列,预计建成后产能也将居于全国前列,随着市场需求的快速释放,公司的产能优势明显;

下游销售网络广:公司在发展饮片业务时已形成覆盖全国的销售网络,我们预计,普宁配方颗粒项目投产后,可借助现有销售网络实现业务规模的迅速扩张。

中药材贸易业务迎来增长周期中药材贸易是公司 2006 年开展的业务,尽管近年受中药材价格的影响较大,但依然实现 了快速发展,收入从 2010 年的 13.3 亿元增长到 2015 年的 60.3 亿元(CAGR 达 35.5%)。 目前,公司通过收购、自建等方式拥有近十家中药材专业市场,其中包括国内最大的安徽 亳州与河北安国。我们认为,中药材贸易业务将受益于中药材价格 16 年整体回暖、且我 们预期 17-18 年大概率高位运行(不排除继续上涨的可能性),而由于中药材农产品属性 强、价格存在不确定性,出于谨慎性原则,保守预计 15-18 年收入复合增速在 5%。

通过收购专业市场实现跨越式发展

掌控中药材专业市场,总交易额占全国超 75%。公司通过自主建设和战略收购等方式,拥 有安徽亳州(国内第一)、河北安国(国内第二)、广东普宁、青海玉树、广西玉林、青海 西宁、甘肃陇西等中药材专业市场,总交易额占全国中药材市场总量的 75%以上。同时, 公司还投资 15 亿打造康美中药城,不断完善产业链中游布局。

挖掘中药大数据,抢占产业链制高点。公司通过收购中药材专业市场可掌握价格、种植面 积、供需关系等信息,打造中药材的大数据平台,从而占据中药材贸易乃至全产业链的主 导权。具体而言,把握专业市场对公司业务有三大影响:

1. 大数据向上支撑种植业务。长期以来,中药材种植处于信息不对称的状态,公司借助大数据,把握市场信息,实现药材种植的实时指导,有利于推动种植业务的发展;

2. 大数据向下支持贸易业务。收购对公司贸易业务有两大影响,一方面,公司的贸易 业务服务于市场内的供货商,收购后将会有更多的供货商使用公司的物流服务,另一方面,收购获取的市场数据可为公司的中药材 B2C 平台提供强大的数据支撑。

3. 培育新利润点:物业服务。公司收购专业市场后对其经营,引入的物业管理服务,收入从 2010 年的 1560 万元增长到 2015 年的 6.45 亿元,15 年毛利率高达 53%。 未来,随着华佗城二期、青海玉树甘肃等地的康美中药城项目的逐步建成,预计可 售面积超过 137 万平米,保守估计 16-18 年为公司带来的收入总增量超过 30 亿元。

未来两年业绩将受益于中药材价格回暖

中药材价格是中药材贸易最大的变量。由于中药材种植相对分散、供需信息不对称,中药 材价格波动频繁,对中药材贸易业务的影响较大。观察 2010-2015 年公司收入可以发现, 公司的中药材贸易收入与中药材价格相关性较强。以 2014 年为例,尽管公司的中药材销 量同比上涨 30%,但受到价格下跌的影响,整体业务收入还是有所下跌。

2016 年中药材价格出现大幅上涨。2016 年在政策利好、资本介入、西部干旱等影响下,2016 年 8 月中药材市场进入普涨阶段,23 省中药材价格出现不同程度的上涨,其中 11省涨幅超过 20%。用途指数方面,心脑血管类、香料类、感冒类等中药出现大幅上涨。

价格上涨的根本逻辑在于传统流通体系的解构。传统中药材专业市场流通环节多,易导致 药材价格质量失控、囤积炒作等,这迫使下游需求企业与资本、散户一同走向原产地,加 快原料收储与行情控制,并从中赚取预期性采购价差利润。企业在保证自身原料质量与价 格的同时,还建立了稳定需求,为药材价格提供“底线”。

我们预计未来两年中药材价格大概率高位运行甚至可能继续上涨,公司业务确定性受益。

公司已通过专业市场、农户合作等途径建立中药材数据平台,动态调整中药材的购销数量。 公司在中药材价格下行区间,战略性储备药材,财务表现为存货周转天数较长。而面临此 轮价格上行,公司已有较多的库存储备,我们认为中药材贸易业务大概率受益。

中药材 B2C 平台“康美 e 药谷”未来发展值得期待

价格上涨的根本逻辑在于传统流通体系的解构。传统中药材专业市场流通环节多,易导致 药材价格质量失控、囤积炒作等,这迫使下游需求企业与资本、散户一同走向原产地,加 快原料收储与行情控制,并从中赚取预期性采购价差利润。企业在保证自身原料质量与价 格的同时,还建立了稳定需求,为药材价格提供“底线”。

我们预计未来两年中药材价格大概率高位运行甚至可能继续上涨,公司业务确定性受益。

公司已通过专业市场、农户合作等途径建立中药材数据平台,动态调整中药材的购销数量。 公司在中药材价格下行区间,战略性储备药材,财务表现为存货周转天数较长。而面临此 轮价格上行,公司已有较多的库存储备,我们认为中药材贸易业务大概率受益。

作为中药行业龙头,公司也把握住行业的发展趋势,积极转型:

从贸易商到服务商,角色正在转型。公司收购专业市场后,对其进行规范化经营,努力推动自身从中药材贸易商向中药材供应服务商的角色转变,依托自身品牌,利 用公司的检测技术、仓储设施、物流网络等资源,保证中药材的质量,增加中药材 的附加值,获取中药材的溢价收入。

从线下到线上,平台正在转型。在大宗交易前移产地的背景下,公司 2012 年建立了 国内首个中药材大宗交易平台“康美 e 药谷”,拥有 17 个区域服务中心与 380 个二 级服务网点,未来有望成为中药材现代交易的中坚力量。

康美 e 药谷(康美中药材交易中心)成立于 2012 年,是全国首个“实体市场与虚拟市场 相结合”的中药材现货交易平台,未来将依托公司的仓储物流体系与中药材专业市场,目 标成为“电子商务+现代物流+第三方质检+融资服务”的中药材交易中心。

交易、交收费用是主要盈利来源。康美 e 药谷的主要盈利模式是通过提供现货交易收取交 易费与交割费,其中交收费率统一为 0.5%,订单交易、挂牌交易的费率分别为 0.1%、0.6%, 交易后公司还可根据客户的质检、仓储需求收取相应费用。此外,公司还为中药材种植商、 贸易商提供融资业务,收取贷款利息。

中药材 B2C 平台潜力大,未来收入有望上亿。康美 e 药谷发展迅速,截止 2016 H1,线 下建有 17 个区域服务中心与 380 多个二级服务网点,线上拥有 15 万个人会员、超过 750家企业会员,日交易额达 35 亿元,现货交收量达 660 万吨。未来,随着平台运作逐渐成 熟,康美 e 药谷的交易规模有望超万亿元,带来上亿元的增量收入。

质量高、渠道广,保健品业务大有可为

公司自 2009 年收购食品企业、宣告进入药食领域以来,不断拓展保健品业务,目前已形 成“高端贵细药材+中端快消食品”的保健品布局,其中高端药材包括虫草、红参、鱼胶、 西洋参、三七等,中端快消品包括三七胶囊、黄芪、菊皇茶等。

近年来保健食品及食品业务快速成长,从 2010 年的 0.9 亿元增长到 2015 年的 14.1 亿元 (CAGR 达 73%),我们认为,以高端药材为代表的保健品贡献最大,毛利率提升也主要 受益于高毛利保健品的比重提升。未来,中药类保健品市场空间广阔(依据前瞻产业研究 院数据,2020 年市场规模将达 2500 亿元),我们判断,保健食品及食品业务有望借助产 品线扩容与渠道多样化保持增长势头,15-18 年复合增速约 33%,其中保健食品约 50%。

中药类保健品市场空间大

我国保健品市场规模超 2300 亿,市场集中度不高。随着消费者健康保健意识的增强和购 买力的提高,我国保健品市场发展迅速,从 2011 年的 894 亿增长到 2015 年的 2361 亿元 (CAGR 超 27%)。然而保健品市场集中度较低,前四(安利、无限极、天狮、完美)仅 占全市场的 32%。未来我们认为,对标海外(2014 年我国保健品人均消费量是日本的 23%、 美国的 20%),我国保健品市场空间大,2020 年有望达到 4800 亿元。

产品端,中草药类保健品最具发展潜力。保健品可分为运动营养、中草药、膳食补充剂、 体重管理四大类,其中中草药与草本类膳食补充剂都可算作广义的中药类保健品。近年来, 我国中药类保健品发展迅速,其中中草药类 11-15 年 CAGR 位列行业第二,膳食补充剂 中草本类表现也优于其他。未来我们继续看好中药类保健品,原因有二,其一,短期内国 人对中药养生的偏好不变,其二,近年来康美药业、同仁堂、云南白药等中药龙头相继布 局保健品,优质中药保健品供给增加,将加速需求释放。

渠道端,目前直销仍是保健品的主流渠道,未来 B2C 电商平台发展潜力大。受到安利等 保健品龙头的影响,目前我国保健品销售仍以直销为主。以膳食营养补充剂为例,直销渠 道贡献近 50%的销售额,线上渠道仅贡献 21%。未来我们认为,电商渗透率大有提升空 间,2020 年有望升至 30%,原因有二,其一,随着保健品监管的逐渐规范与电商平台的 不断成熟,越来越多保健品将进入线上平台,其二,保健品的销售终端虽多为老年群体, 但购买者多为中青年,对网购的接受度高。

借自身之优势,乘行业之东风

近年来,公司保健品及食品收入业务增长较快,我们判断是高端药材借助上游质量优势与 下游渠道优势,推动了业务板块快速增长:

上游质量优势:保健品质量参差不齐,中药类保健品尤甚,而公司大部分高端药材(红参、三七)来自自有的种植基地,其他采购自产地的药材也都经过了公司的严格检测,因此公司通过把控上游,最大程度上保证保健品的质量;

下游渠道优势:保健品销售渠道不同于药品,线下以直销为主,因此少有药企布局 保健品。而公司积极拓展销售渠道,形成了直销、OTC、B2C 平台三大渠道,其中直销团队会员近 40 万、OTC 终端覆盖 15 万家药店、B2C 平台月流水超 1000 万, 打通了保健品的下游销售渠道。

未来我们认为,中药类保健品的市场需求大,公司保健品业务的增长势头将保持:

产品线或将继续扩容。一方面,品种或将增加,如 16 年公司投资林下参项目(预计 收购价在 300 元/株,定位于虫草与鱼胶之间),此外公司还可能引入其他贵细滋补 品;另一方面,剂型或将丰富,以鱼胶为例,公司将传统鱼胶制成口服液,提高产品附加价值,未来公司或将有望对现有药材(三七、西洋参)进行剂型研发;

销售渠道趋于多元化。直销业务自 13 年底获批后已显著拉动保健品业务增长,近年 来公司加大其他渠道的拓展力度。以 OTC 渠道为例,公司 16 年收购的深圳麦金利 覆盖了全国万余家药店连锁,对现有 OTC 渠道形成补充。因此我们判断,未来公司将继续维护直销渠道,挖掘 OTC、B2C 渠道,推动产品持续放量。 

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