来源：摘自姜超宏观债券研究（jiangchao8848）
作者：姜超、顾潇啸
资本市场赚三种钱。我们曾经写过一个报告，大意是想从资本市场上赚钱，主要有三种：
一种是赚央行放水的钱
一种是赚企业盈利的钱
还有一种是赚别人的钱
过去在赚央行水钱。回顾过去三年，14年的债券牛市、15年的股票牛市以及16年以来的地产牛市，其本质是央行在持续放水，所以各类资产轮番上涨。14、15年降息降准，利率下降带来了股债双牛，而15年的房贷新政大幅降低房贷首付比例和优惠利率，直接导致一二线房价大幅上涨并延续到16年；17年地产泡沫还在顽强继续，三四线房地产价格大幅上涨，其本质还是央行在地产市场定向放水，直接把基础货币通过PSL给了棚户区老百姓买房。
央行放水救活企业。中国经济的本质问题是投资过度，企业部门生产了太多不需要的东西，包括过剩的工业产品、三四线城市过剩的房子。在有的国家，企业部门做错了事，哪怕节衣缩食也得自己解决。但我们的企业部门做错了事，是靠居民和政府来接盘。虽然有去产能和去库存等诸多政策支持，但钢铁煤炭乃至房地产的产量增速都持续高位，说明企业部门过剩的产品并没有被真正去掉，而是被居民和政府高价抢购到了自己手里，而当初的降息降准、债务置换乃至PSL，都是鼓励政府和居民借钱，勇当接盘侠。
货币超发资产泡沫。央行放水虽然稳住了经济，但是带来了资产泡沫的副作用。当年的降息降准带来股债双牛，同时也引发了股市、债市的加杠杆投机狂潮，最终是一地鸡毛。而16年以来史无前例的房地产大牛市，从一二线席卷到了三四五线城市，在港股市场上塑造了内房股神话，几大龙头地产公司的销售额都从几年前的1000亿激增到了5000亿，诸多地产土豪在国内和全球买买买，背后的支撑其实是各路居民在地产市场轮番加杠杆，如果放任下去，其结局难以想象。
宽松货币使命终结。今年以来，商品价格继续上涨，煤炭和钢铁等原材料库存保持低位，三四线房价大涨的同时伴随着地产库存的快速去化，企业盈利也大幅改善，说明企业部门已经被救活了，经济增长也稳住了，其实意味着央行宽松货币政策已经完成了历史使命。而当前的主要矛盾是社会总债务还在继续上升，因此去杠杆成为主要矛盾，与之相应政府也在金融工作会议中提出“稳增长、调结构、控总量”，将控总量放在了极其重要的位置，其实就是要控制货币总量、退出宽松货币政策。
稳健货币利率难降。6月央行短期大幅投放货币，引发了货币政策转向宽松的憧憬。但从央行7月以来的操作来看，7月中旬以来银行间货币利率稳中有升，标志性的存款类金融机构7天回购利率从2.7%左右升至2.8-2.9%，上周央行再度重启净回笼，都意味着6月份央行仅是削峰填谷，稳健货币政策取向未变，而利率中枢也难以下降。
货币政策传导失效。在过去的一两年当中，以美联储为首的全球央行都陆续开始紧缩货币政策，但对资产价格的影响甚微，号称全球最坚硬三大泡沫的日本债市、美国股市还有中国楼市都没有出现明显的拐点。在这背后的原因或在于货币政策传导失效，美联储虽然已经三次加息，但美国长期国债利率不升反降，意味着加息对经济和资本市场没有产生影响。在中国也有类似的现象，虽然央行今年上半年在金融市场加息，但商业银行没有马上跟随上调贷款利率，所以对房地产市场的影响并不显著。如果回顾一下历史，美联储在07年以前曾经17次加息，但是同样没能阻止次贷危机的发生，原因也在于货币政策传导失效，美联储加息未能提高长期国债利率和对应的房贷利率。
央行改变不可忽视。虽然各国央行都把经济增长和稳定通胀作为首要目标，但有了次贷危机的前车之鉴，大家对资产泡沫日益重视。所以我们发现央行也在努力改变货币政策，比如说美联储9月份可能开始缩表，这就是一个重要的尝试，相当于美联储直接提高长期国债利率，从而疏通了货币传导失效的障碍。对于中国也一样，以前中国的银行对于资金成本不敏感，因为可以通过影子银行转嫁成本，但今年中国开始强化金融监管，影子银行无处遁形，银行资金成本的上升最终一定会导致贷款利率的上升，5、6月份以来全国房贷利率的持续上调就是明证。
容易的钱不好赚了！ 所以在我们看来，随着央行的货币从宽松转向稳健，以后很难赚到央行放水的钱。对于资本市场而言，其实就意味着只有找到真正的好公司，去投资他们的资产才有价值。而真正的好公司，应该是像腾讯和阿里一样只靠自己就能创造价值的企业，而不依赖于央行放水和地产泡沫，甚至不依赖于政策红利，因为历史已经无数次的证明，靠政策做大的企业，长期下去就失去了思考，最终还是会被市场所淘汰。所以说，如果央行不放水了，容易的钱就不好赚了，要把自己的钱看紧了，不要被人给忽悠了！
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